央地合作协议频现，关注贵州后续化债

证券研究报告 【固收+周报】央地合作协议频现，关注贵州后续化债 2023年第16期总第50期 2023年4月23日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩。国开债利率基本下行，信用债利率基本下行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-2BP、-3BP和-3BP，仅1YAAA等级产业债小幅上升，中低等级城投债下行较多。银行永续除5YAA-外均下行；2）信用利差基本压缩，3Y中低等级城投债压缩最多。高等级银行永续均压缩；3）条款点差涨跌互现，二永点差压缩较多。 REITs板块整体跑赢股指跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-1.00%，本周REITs二级市场整体延续下跌，跑赢股指，跑输信用债。各指数涨跌幅表现：高收益信用债>国债>REITs>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华夏越秀高速REIT、红土深圳安居REIT、中金安徽交控REIT，涨幅分别为1.67%、1.45%、1.45%。 转债跟随权益大跌，热门行业波动加剧：本周权益跌幅扩大至2.5%，风格、行业有所切换。科创类行业仍维持高交易热度，但除大盘价值集中的通信行业外，其余行业的跌幅都在3.0%以上；服务消费类行业跌幅在3.9%以上。而此前关注度较低的家用电器、银行、煤炭却录得正涨幅。可转债跟随权益大跌，结构多跟随权益。计算机、社会服务等热门行业转债估值主动压缩幅度较大，市场对热门行业的交易热情短期有所松动。策略展望 信用债仍建议2Y中等级城投债的骑乘机会。本周公布的gdp增速超预期，但是投资增速低于预期，年轻人失业率也抬升较多。而本周央行新闻 发布会提到结构性货币政策要逐步退坡也体现了货币政策宽松力度边际趋弱。本周债市继续走牛可能还是因为市场目前对于利好因素更为敏感。目前长端利率已经较低，经济仍在修复的趋势，因此我们更关注中短端的机会。目前中短端信用债整体较利率债整体缺乏估值优势，但是信用债收益率曲线明显较利率债陡峭，可适当拉长久期到2Y以获取骑乘收益，尤其可关注2YAA（2）城投债。 公募REITs关注一季报表现较好的主体带来的投资机会。本周五多数REITs发布了23年的一季报，具体来看：（1）仓储物流板块整体继续表现稳健；（2）生态环保板块表现分化，仅首钢绿能REIT预测完成度达标；（3）产业园板块表现一般，多数完成度不达标，东吴苏园REIT、华夏合肥高新REIT、华夏和达高科REIT相对稳定；（4）鹏华深能REIT一季度售电量环比下降，财务指标预测完成度较低；（5）高速公路REIT几乎全员修复，其中华夏越秀REIT、沪杭甬REIT、国金中铁建REIT的收入和可供分配金额预测完成度均达标100%；（6）保障房出租率继续稳健。可转债可逐步累积仓位，但需防范热门板块波动风险。权益在经过本周大跌后，A股抹去4月全部涨幅。但3月经济数据并不弱，经济修复仍在 进行中，叠加A股估值仍在30%-40%分位数的中低水平，我们认为权益不具备大幅下探的基础，本周大跌或为转债投资者提供了较好的介入点。 驱动上，后续1-2周，政治局会议、一季度业绩有望逐步形成合力，可逐步累积仓位。但是，科创等热门板块的波动明显放大，或可为交易型投资者提供机会，但对风险偏好更低的投资者，我们更建议关注此前热度较低的顺周期板块转债，如轻工制造、家用电器、建筑材料、钢铁等。 4月18日 本周信用事件：贵州与信达签署战略合作协议 贵州与信达签署战略合作协议 贵州省委书记和信达资管党委书记签署《贵州省人民政府中国信达资产管理股份有限公司战略合作协议》。 简评： 这已经是近期第二次中央层面与贵州省签订合作协议，两次协议均涉及推进当地投资以及国企改革，整体对贵州债务化解有利。4月14日，贵州省政府与国务院国资委签订《国务院国资委贵州省人民政府关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路战略合作框架协议》。国务院国资委表示“鼓励支持中央企业与贵州在产业发展、国资国企改革等领域开展全方位合作”。信达资管未表示具体支持措施，但在会谈中贵州省政府提及希望信达资管“在打造‘六大产业基地’、助力国企改革等方面给予更大支持”。 前期贵州官方智囊的文章与近期的两次合作协议有一定关系，但文章更多是在促进省级政府对市县政府的化债支持。4月11日，贵州省政府发展研究中心发文提到贵州各地政府“化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决”。贵州的化债困难有目共睹，但官方智囊如此措辞还比较罕见。正是因为化债困难，贵州才会能获得中央层面较多的支持，去年的遵义道桥债务展期就是这种支持的体现。不过我们认为这篇文章主要是在为贵州省政府和市县政府提供政策建议，即呼吁省政府加大对市县政府的化债支持，市县政府要积极争取上级支持以及研究中心的智力支持，和中央层面对贵州的支持没有直接关系。 从历史上看，AMC对地方化债的利好相对有限。AMC参与地方政府化债在2019年就被政策允许，也不断涌现一些案例，但一直只是化债的小众方式。主要原因有两个：1）AMC以收购不良为主业，但融资平台贷款很难被界定为不良贷款；2）参与地方化债较多的AMC主要是地方AMC，是以收购应收账款和成立周转资金池为主要方式，实质上比较接近于变相融资，但是地方AMC 本身的融资就较困难，成本较高。 各地化债过程中预计仍以地方政府自救为主，中央会给一定帮助但不会兜底，遵义模式或是下一段债务压力较大地区化解风险的主流模式。前任财政部长楼继伟在今年3月撰文表示对于地方隐性债务“财政部也多次表态，中央财政坚决不予救助。在实际工作中确实没有救助”。实际上中央在坚持让地方政府承担主要化债责任的基础上也会给予一定的帮助，例如建制县隐债化解等。 后续我们认为中央仍会坚持这种适当帮助但仍由地方政府负主要责任的方式。这种情况下，类似于遵义模式这种地方政府和金融机构共同分担损失的模式可能是压力较大地区化解风险的主要模式。 短期内公开债安全性仍较高，但遵义模式展开较多的情况下，打破刚兑的概率将上升。近期包括甘肃在内的多个地方政府仍在积极表态确保国企债券兑付，表明目前地方政府保公开债的意愿仍然很强。但如果后续遵义模式在债务压力较大地区展开较多的情况下，公开债违约带来的风险传染效应就会大大降低，城投债打破刚兑的概率将上升。 PART1：收益率基本下行、信用利差基本压缩 •本周金融净融同比上升，城投和产业净融同比下降。金融债同比上升2154亿元,产业债同比下降675亿元，城投债同比下降206亿元。 •本周公用事业和房地产业净融同比下降，其他产业净融同比上升。公用事业同比下降140亿元，房地产业同比下降96亿元，其他产业同比下降239亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •传统卖方：四类机构净卖出规模均较上周上升，但从占比来看，股份行占比下降较多，其余则上升。 •传统买方：五类机构净买入的规模基本较上周上升，但从占比来看，公募债基占比大幅下降，货币和理财占比则明显上升。 -564-547 -265 -183 -264 -156 -127 -110 -508 -268 -211 -172 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 传统卖方 传统买方 股份 城商 大行 证券 卖方合计 公募 货基 理财 保险 农商 买方合计 本周 -1275 434 283 364 68 15 1164 规模：上周 -941 419 145 229 53 15 862 亿元上年同期 -1159 558 303 128 76 -33 1032 较上周变化 -17 -109 -55 -153 -334 15 137 135 15 0 303 较往年变化 -56 3 29 -92 -117 -124 -20 236 -8 48 132 本周 44.2% 20.8% 14.3% 20.7% 37.3% 24.3% 31.3% 5.8% 1.3% 上周 58.1% 16.6% 13.5% 11.7% 48.6% 16.9% 26.5% 6.2% 1.8% 占比上年同期 43.8% 23.1% 18.2% 14.8% 54.1% 29.3% 12.4% 7.4% -3.2% 近两年均值 49.4% 21.5% 18.3% 10.8% 37.5% 36.5% 16.7% 5.8% 3.6% 较上周变化 -13.9% 4.2% 0.8% 8.9% -11.3% 7.4% 4.7% -0.4% -0.5% 较往年变化 0.4% -2.3% -3.9% 5.9% -16.8% -5.0% 18.9% -1.6% 4.5% 信用债定价：收益率基本下行，信用利差基本压缩，期限利差涨跌互现 •收益率：本周（4.21较4.14）国开债利率基本下行，信用债收益率基本下行；仅1YAAA等级城投债小幅上升，中低等级城投 债下行较多。银行永续除5YAA-外均下行。 •信用利差：本周（4.21较4.14）信用利差 基本压缩，仅1YAAA级城投债走阔，3Y中低等级城投债压缩最多。银行永续除3YAA-外均压缩。 •期限利差：本周（4.21较4.14）期限利差涨跌互现；3-1YAA(2)城投债压缩最多，3-2YAAA级城投债走阔最多。银行永续5-3Y均 走阔，5-3YAA-走阔最多，3-1YAA+压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 ABS点差变化情况 •ABS点差：基本走阔，1YRMBS走阔最多。 •产业&城投永续点差：基本压缩，1Y与2YAA等级城投债压缩最多，仅1YAAA、3YAA+与1YAA等级产业债小幅走阔。 产业债、城投债条款点差变化情况 •产业&城投私募点差：基本持平或压缩，2YAAA等级城投债压缩最多，3YAAA级产业债走阔最多。 •银行二永点差：基本压缩，仅5YAA-等级永续债与1YAA+、5Y中低级二级债走阔。1YAA等级永续债压缩最 多，3Y中低等级二级点差压缩较多。 银行债条款点差变化情况 •本周隐含评级调整的企业中城投3家、金融1家，其中3家下调，1家上调。下调主体为福建城投、青岛城投、贵州省长 顺县农村信用社；上调主体为杭州城投。 本周隐含评级变动主体 •收益率：仅AA-超过5%；与22年8月-10月低点相比，目前低等级收益率更高；历史分位基本低于30%，仅AA-城投与银行永续超60%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于20%，AA-等级均高于40%；AA-银行债均高于90%，1Y银行较低。 •期限利差历史分位：3-1Y中低等级城投与产业基本高于60%，2-1Y产业债与高等级城投基本低于40%，中低等级城投高于80%；银行永续债基本在40-60%之间，信5用-1债Y收与益5率-3、Y信中用低利等差和级期均限高利差于历9史0%分。位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 •ABS点差：2Y消费金融的历史分位数较高，1Y企业ABS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数在10%-20%之间，产业历史分位数基本接近30%，2Y产业分位数最高为29.9%。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数在20%-30%之间；产业历史分位数均低于15%。 •银行二永点差：除1Y二永点差外历史分位数均高于30%，5Y永续分位数最高为84.9%。 ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 •主流行业：仅钢铁、AMC、城投利差超过65BP；仅AMC等的历史分位数超过60%，证券为46.4%，其余均在15%以下。 •非主流