信用周报20240714：超长期限信用债企稳了吗？

超长期限信用债企稳了吗？ 前期，利率债波动调整，信用债市场整体受影响较小，全周来看买盘强于卖盘。从活跃成交的情况来看，超长期限信用债买、卖盘存在感均较强，尚未形成一致性预期。复盘本周较为活跃的价格异常成交情况如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一引发了信用市场对超长期限信用债的悲观情绪，从成交占比来看，超长期限信用债的占比达到90%，但折价幅度不高。从周二开始，随着利率市场的逐步企稳，信用债市场的悲观情绪也得到一定程度的缓解。（2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债也是较为活跃的两个品种。 周一几乎没有超长期限信用债的低估值成交；但周二到周五上述情况明显得到缓解，超长期限信用债低估值成交占比分别为35.00%、5.00%、20.51%和30.00%。低于成交估值幅度较大，在10个BP以上的依然以地产债为主，较为活跃的主体主要包括万科、金地、龙湖等。 二永债方面，行情同样紧随利率，以谨慎交易为主，观望气氛较浓。从本周二永债的活跃交易来看，周一最为悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至1年以内，为0.96年，买盘占比仅为5%，力量薄弱。 但从周二到周五，情绪同样有所恢复，买盘力量恢复，占比都在95%以上；但从成交平均久期来看，仍属于谨慎乐观，以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 随着三季度时间的推进，债市行情热度可能会有所降温，特别是三季度末债市调整的“日历效应”，我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。超长期限信用债由于在流动性上具有天然的弱势，每逢调整较容易陷入被动。而此轮央行下场，利率的调整力度可能较强，不排除波及到信用的可能。对于超长期限信用债而言，配置盘和“一二级套利”模式可以适度参与，纯交易思路则建议等待时机。 市场跟踪 本周，信用债一级市场净融资缩量，主要是由于本周到期规模较大，其中城投、二永板块发行规模较上周均有所提高。各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行趋势持续，但下行幅度较小。各主要期限、等级的信用利差继续压缩。各主要期限、等级的期限利差也均压缩，从历史分位数来看，久期策略性价比不高。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1超长期限信用债企稳了吗？ 前期，利率波动调整，信用债市场整体受影响较小，全周来看买盘强于卖盘。 从活跃成交的情况来看，超长期限信用债买、卖盘存在感均较强，尚未形成一致性预期。复盘本周较为活跃的价格异常成交情况如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一受到央行公告和利率市场普跌的影响，一度引发了信用市场对超长期限信用债的悲观情绪，从成交占比来看，超长期限信用债的占比达到90%，但折价幅度不高，多数在5个BP以内。从周二开始，随着利率市场的逐步企稳，信用债市场的悲观情绪也得到一定程度的缓解，从周二到周五，超长期限信用债的折价出售成交占比分别为2.50%、22.50%、15.00%和27.50%；折价幅度普遍也较低，多数仍在5个BP以内。 图表1：7月8日-7月12日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债也是较为活跃的两个品种。首先来看超长期限信用债的成交占比情况，周一由于央行公告的影响，几乎没有超长期限信用债的低估值成交；但周二到周五上述情况明显得到缓解，超长期限信用债低估值成交占比分别为35.00%、5.00%、20.51%和30.00%。 但从低估值成交的幅度来看也普遍较小，基本都在5个BP以内。低于成交估值幅度较大，在10个BP以上的依然以地产债为主，全周较为活跃的主体主要包括万科、金地、龙湖等地产发行主体。 图表2：7月8日-7月12日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 二永债方面，行情同样紧随利率，以谨慎交易为主，观望气氛较浓。从本周二永债的活跃交易来看，周一最为悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至1年以内，为0.96年，买盘占比仅为5%，力量薄弱。但从周二到周五，情绪同样有所恢复，买盘力量恢复，占比都在95%以上；但从成交平均久期来看，仍属于谨慎乐观，以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 图表3：7月8日-12日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 随着三季度时间的推进，债市行情热度可能会有所降温，特别是三季度末债市调整的“日历效应”，我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。超长期限信用债由于在流动性上具有天然的弱势，每逢调整较容易陷入被动。而此轮央行下场，利率的调整力度可能较强，不排除波及到信用的可能。对于超长期限信用债而言，配置盘和“一二级套利”模式可以适度参与，纯交易思路则建议等待时机。 2信用一级跟踪：城投、二永板块发行增量，价格有所分化 本周，信用债一级市场净融资缩量，主要是由于本周到期规模较大，其中城投、二永板块发行规模较上周均有所提高。2024年7月8日到7月14日，信用债市场整体发行规模为3,164.80亿元，环比上周增加了726.06亿元；到期规模为2,200.06亿元，环比上周增加了965.80亿元；净融资规模为964.75亿元，环比上周减少了239.74亿元。其中，城投板块发行量增加，全周发行规模为1,272.54亿元，环比上周增加了412.92亿元；到期规模为795.28亿元，环比上周增加了228.89亿元；净融资规模为477.27亿元，环比上周增加了184.04亿元。而二永本周发行规模为1,118.00亿元，环比上周增加了568.00亿元；到期规模400.00亿元，环比上周增加了400.00亿元；净融资规模为718.00亿元，环比上周增加了168.00亿元。 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行价格继续分化，中端下行，两端有所调整。2024年7月8日到7月14日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.91%、2.32%和2.59%，环比上周分别增加了5.31BP、下降了2.19BP、增加了4.64BP。 图表7：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率上行，金融债发行利率短端下行、中长端有所调整。城投债发行价格方面，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为2.32%和2.56%，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周上行了9.56BP和28.20BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.11%、2.33%和2.34%，环比上周分别下行了0.39BP和上行了4.42BP、5.58BP。 图表8：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表9：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率下行趋势持续，部分城投收益上行 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行趋势持续，但下行幅度较小。2024年7月8日到7月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了0.11BP和下行了0.34BP、1.89BP、2.34BP、1.89BP，处于2020年以来的后3.17%、0.17%、2.20%、0.08%、0.08%水平，处于历史极低的位置。 图表10：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表11：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表12：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表13：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表14：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差持续压缩。2024年7月8日到7月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为27.57BP、15.78BP、35.58BP、23.78BP和40.58BP，环比上周分别压缩了0.66BP、0.89BP、2.66BP、2.89BP和2.66BP；历史分位数分别为后17.56%、0.61%、7.59%、0.08%和4.41%，短端1Y有一定性价比。 图表15：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表16：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表17：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表18：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差均收窄，久期策略性价比不高。2024年7月8日到7月14日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了1.68BP、0.45BP、1.67BP、0.45BP、0.67BP和0.45BP，分别处于历史的后0.97%、1.05%、0.79%、0.79%、1.05%和0.79%水平，久期策略从历史情况来看已经不太具备性价比。 图表19：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表20：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表21：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表22：期限利差变动情况（BP） 本周，城投二级市场部分等级、期限城投债收益率趋势分化。2024年7月8日到7月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了1.68BP、下行了1.23BP、上行了0.34BP、上行了1.88BP、下行了1.23BP、上行了1.88BP，目前分别处于后3.61%、0.08%、0.35%、2.55%、0.08%和0.44%的水平。 图表23：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表24：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表25：城投债到期收益率（%） 图表26：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差普遍压缩情况持续。2024年7月8日到7月14日，城投区域利差压缩幅度前三的省份分别为贵州、云南省和黑龙江，分别压缩了5BP、4BP和3BP。此外，天津、内蒙古和海南城投区域利差小幅走阔。 图表27：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域利差(BP)2024/7/12 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。