利率债周报：增量财政刺激靴子落地，债市震荡走强

——利率债周报（2024.11.4-2024.11.10） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2024年11月11日 增量财政刺激靴子落地，上周债市震荡走强，长债利率继续下行。上周一（11月4日）到周四，市场延续对政策预期差的博弈，尽管对财政政策规模的预期继续摇摆，但对与之相配合的货币政策期待有所升温，债市震荡偏强。期间，美国总统大选尘埃落定，特朗普宣布胜选对债市造成一定利空扰动，但影响有限。周五(11月8日)，财政增量刺激靴子落地，增加地方化债资源10万亿元，基本符合市场预期，债市反应较为平淡。整体看，上周债市震荡走强，长债利率继续下行。短端利率方面，在央行公开市场连续8日净回笼下，资金面在周五有所收敛，债市短端利率有所承压，但全周整体微幅下行，收益率曲线继续走平。 本周债市料仍将震荡偏强。上周财政增量刺激靴子落地，直接增加地方化债资金10万亿元，其中实际增量部分为6万亿元，剩余4万亿元从原有的地方专项债中划出。预计年底前有可能至少新增发行1.6万亿专项债用于置换到期隐债，这意味着11月和12月将再度出现政府债券发行高峰。为配合这部分地方政府债券发行，预计后续央行会利用多渠道保持市场流动性合理充裕，债券供给带来的压力将有限。不过，从新闻发布会表态看，财政政策在预期管理方面较为积极，提到明年会实施更加给力的财政政策。这意味着在年底中央经济会议前，政策的不确定性会持续干扰市场情绪。另外值得一提的是，上周利率定价自律机制提出“同业活期存款利率应以央行公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金，防止形成空转套利”。该倡议能进一步加强政策利率的传导性，同时有助于促进短端资金价格下行。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ——利率债周报（2024.11.4-2024.11.10） 短期来看，随着增量政策落地，市场将回归基本面定价。上周 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 末公布的10月通胀数据不及预期，显示内需仍疲弱，本周将公 布金融和宏观经济数据，在9月底一揽子增量政策全面发力下， 10月经济数据将边际好转但难超预期，这意味着基本面对债市难有较大利空影响。整体上看，预计本周债市仍将震荡偏强。 时间 2024年11月11日 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 10.1二级市场 上周债市震荡走强，长债收益率延续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.29%；上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.39bps，1年期国债收益率较前一周五微幅下行0.03bps，期限利差有所收窄。 11月4日：周一，在人大常委会议结果出来之前，市场延续对政策预期差的博弈，但在资金面宽松支撑下，债市整体震荡偏强。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.31bp；而国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.02%。 11月5日：周二，债市早盘窄幅震荡，午间李强总理在进博会开幕式上表示，货币和财政政策都有较大空间，市场情绪随之升温，债市走强。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率小幅下行1.69bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.16%。 11月6日：周三，债市早盘延续强势，但随着在美国总统大选中特朗普宣布胜选，市场对于国内进一步加大经济刺激力度的预期升温，债市转而回调。全天看，银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行1.28bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约基本持平。 11月7日：周四，在同业存款自律管理要求传闻导致同业存单利率大幅下行，以及美国大选影响消退提振下，债市震荡走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.19bp；国债期货各期限主力合约收盘多数收涨，其中，10年期主力合约涨0.11%。 11月8日：周五，全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，宣布“增加地方化债资源10万亿元”，基本符合市场预期，债市随之震荡偏 23/1/16 23/2/16 23/3/16 23/4/16 23/5/16 23/6/16 23/7/16 23/8/16 23/9/16 23/10/16 23/11/16 23/12/16 24/1/16 24/2/16 24/3/16 24/4/16 24/5/16 24/6/16 24/7/16 24/8/16 24/9/16 24/10/16 23/5/25 23/6/25 23/7/25 23/8/25 23/9/25 23/10/25 23/11/25 23/12/25 24/1/25 24/2/25 24/3/25 24/4/25 24/5/25 24/6/25 24/7/25 24/8/25 24/9/25 24/10/25 强。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.48bp；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.04%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 中国:中债国债到期收益率:10年 2.19 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 106.45 106.47 106.6 106.33106.32 2.17 106.4 2.15 106.14 106.2 2.13 106 2.11 2.1275 2.1234 2.1106 2.1115 105.8 2.09 2.1067 2.07 105.6 2.05 105.4 11-0411-0511-0611-0711-08 图2上周各期限国债利率延续下行图3上周各期限国开债利率延续下行 2.3变化,右轴bp上周五%前周五%0 -0.03-6.05-2.47-3.88-3.39 -1 2.12.022.14 2.11-21.91.98-3 1.77 -4 1.7-5 1.561.74 -6 1.51.41 1.50-71.31.41-8 1Y3Y5Y7Y10Y 2.5变化,右轴bp2.4-3.60-1.252.32.22.12.01.91.841.81.69 1.83 1.71.61.65 1Y3Y 上周五% 前周五% 0 -0.50 -2.29 -3.552.2 -1 2.14 2.17 -2 2.12 1.87 -3 1.87 -4-5 5Y 7Y 10Y 60 5年 10年 55 50 45 40 35 30 10年期 5年期 2年期 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 图4上周各期限国债期货继续上涨图5上周各期限国开债隐含税率继续小幅上行(%) -3 2.0 -2.5 2.5 -2 3.5 3.0 -1.5 4.0 -1 4.5 -0.5 5.0 0 美国10年期国债收益率% 5.5 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0.0 1.3 2.80.8 0.6 2.3 0.4 1.8 0.2 中债国债到期收益率：1年%1.0 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 中债国债到期收益率：10年% 图6上周国债10Y-1Y期限利差有所收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续小幅加深 23/4/11 23/5/11 23/6/11 23/7/11 23/8/11 23/9/11 23/10/11 23/11/11 23/12/11 24/1/11 24/2/11 24/3/11 24/4/11 24/5/11 24/6/11 24/7/11 24/8/11 24/9/11 24/10/11 数据来源：Wind东方金诚 10.2一级市场 上周共发行利率债33只，环比大幅减少74只，发行量3816亿，环比小 幅增加160亿，净融资额898亿，环比减少1607亿。分券种看，上周国债、政金债发行量环比增加，而地方债发行量环比大幅减少；国债净融资额环比增加，政金债、地方债净融资额则环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 2478.4 0 1140 300 1338.4 -300 政金债 1220 1150 1396 30 -176 1120 地方政府 债 117.2 2505.94 382.04 821.38 -264.82 1684.55 合计 3815.62 3655.94 2918.04 1151.38 897.58 2504.55 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，其中2只为储蓄国债， 剩余国债平均认购倍数为2.70倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.29 倍；共发行7只地方政府债，平均认购倍数为23.11倍。(上周利率债发行情况 详见附表1-3) 二、上周重要事件 10月出口增速大幅加快，进口增速低位放缓。11月7日，海关部署公布的数据显示，以美元计价，2024年10月出口额同比增长12.7%，前值2.4%；10月进口额同比下降2.3%，前值为增长0.3%。 10月出口额同比增速大幅加快至12.7%，超出市场预期，主要有以下三个 原因：一是9月极端天气、全球航运不畅、美国东海岸码头工人罢工预期等短期扰动因素消退；二是去年同期基数偏低；三是出口新动能保持强劲增长，以及外需仍有一定韧性。进口方面，10月进口额同比增速转负，主因去年同期进口额基数偏高，但环比表现强于季节性，主要源于9月底以来一揽子增量政策陆续出台，对市场信心有较强提振，预期改善会带动部分商品进口备货需求。往后看，考虑到去年同期出口基数抬高，加之近期外需出现放缓态势，11月出口增速可能有所回落，但随着9月底出台的一揽子增量政策逐步落地见效，年底前进口需求还将继续修复。 全国人大常委会审议通过化债举措，增加6万亿元地方政府债务限额。11月8日，十四届全国人大常委会第十二会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。议案提出，为贯彻落实党中央决策部署，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。议案提出，为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。与此同 时，从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿 元。加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。此外，财政部长蓝佛安还明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 本次议案将地方政府专项债限额上调后，预计年底前有可能至少新增发行 1.6万亿专项债用于置换到期隐债，这意味着11月和12月将再度出现政府债券发行高峰。背后的一个原因是，今年前10个月，已累计发行用于置换隐债的地方政府特殊再融资债券3364亿。为配合这部分地方政府债券发行，年底前央行有可能再度下调存款准备金率0.5个百分点，向银行体系释放长期资金约1万亿。 10月CPI同比低位回落，PPI走势趋稳。11月9日，国家统计局公布的数据显示，2024年10月，CPI同比为0.3%，上月为0.4%；10月PPI同比为 -2.9%，上月为-2.8%。 主要受食品和能源价格走弱拖累，10月CPI环比下跌0.3%，同比涨幅比上个月放缓0.1个百分点，至0.3%。当月剔除食品、能源价格的核心CPI环比仍弱于季节性，同比涨幅虽反弹至0.2%，但仍继续处于1.0%以下的偏低区间，这意味着2023年初以来的物价上涨动能偏弱状况还在延续。背后是在商品和服务供应比较稳定的背景下，消费