财政靴子已落地，债市乐观多一点

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 财政靴子已落地，债市乐观多一点 2024年11月11日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 财政靴子已落地，债市乐观多一点 2024年11月11日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周的人大常委会对于财政方面的审议局限在了地方政府债务限额的抬升上，提高赤字、扩大专项债规模、超长期特别国债等方面政策可能要结合明年的经济目标在未来确定。最终批准的方案基本与10月财政部发布会的信息一致，在2024-2026年将增加6万亿元地方债限额置换存量隐债，一次报批分三年实施，相当于每年2万亿。除此之外，从今年开始连续五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐债2万亿元仍按原合同偿还，这可使地方需消化的隐债总额从14.3万亿元降至2.3万亿元。本次债务置换仍强调要压实地方主体责任，新增限额全部安排为专项债务限额，后续并不会以特别国债的形式安排。按照财政部的测算，未来五年可为地方节约6000亿元左右，综合融资成本的下降幅度可能在1.5%-2%之间。 按照财政部的表述，本次置换解决了地方的“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，能帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。但目前平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。在目前的政策思路下，隐债可能更多依靠财政化解，而经营性债务可能更多依靠金融支持化解。在隐债压力减轻后，后续退平台的工作可能也会加速推进，但后续平台剩余的经营性债务风险如何处置仍然存在不确定性。尽管隐债压力减轻，但本次会议仍强调坚决遏制新增隐性债务，这意味着后续经济很难回到过去的模式，债务置换的增量影响可能还相对有限，仍然需要其他刺激当期需求的政策跟进。 地方债限额上调2万亿已经落地，但限额提升并不意味着相关债券要在年内发行完毕，后续额度分配、地方的预算调整都需要时间，基准预期下本次限额上调将增加年内特殊再融资债发行约1万亿，叠加今年原有的4000亿，则Q4特殊再融资债发行规模共1.4万亿，我们预计11、12月地方债净融资规模分别为4300亿元与8500亿元。而本次会议并未提到提高财政赤字补充年内收支缺口，增发普通国债的概率大幅下降。本周发行的3Y与7Y附息国债的规模相较上周的2Y也明显走低，与过去的经验背离，可能也是考虑到年内已无增发国债，因此将剩余国债发行在11月与12月更平滑地分配。我们预计11、12月国债净融资规模约5500亿元、400亿元。综合来看，我们预计11-12月政府债净融资规模均在1万亿以下，若货币政策维持呵护态度，则相关措施的影响可能也相对可控。 Q3货币政策执行报告延续了9月政治局会议的基调，稳增长的优先级明显提升，强调“促进物价合理回升”，删去了“引导信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性"的说法，“努力实现”社融与M2的目标，同时增加了“保持汇率弹性”的表述，整体态度均更加积极。报告总结了Q3以来的政策框架调整，提到“综合运用7天逆回购、买断式逆回购、MLF和国债买卖等多种工具”，Q4降准概率下降。但央行也删除了“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”的表述，后续继续干预长债利率的概率下降。报告对于政策利率引导作用的角色进一步强化，这主要可能还是希望加大其对存贷款利率的传导，但也提到要引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，后续DR007大概率仍将维持在OMO利率上下10BP之内波动。 上周利率自律机制要求同业活期存款利率应以7天OMO利率为定价基准。从监管视角看，同业存款主要是调节银行短期负债余缺，因此利率相对更市场化。但在4月禁止手工补息后，银行尤其是大行一般存款增速显著回落，叠加8月后政府债净融资规模回升，资产负债错配的问题愈发严重，对于同业负债的依赖度上升，因此同业活期存款利率在7月后并未跟随OMO利率下行，这可能也是资金分层加大的重要原因。本次倡议主要希望加强政策利率传导的有效性、缓解银行的息差压力。尽管后续银行在资产端受冲击时可能仍需加力吸收同业定存或是发行存单补充负债，但短期压力相对有限，这可能也是政策此时落地的原因。短期政策的主要影响可能还是增加了部分短端资产的需求，并进一步缓解资金分层。考虑调降尚未落地，因此相关措施影响尚未完全反映。 而上周权益市场整体维持强势，但周五尾盘显著调整，这可能反映了财政预期存在一定落空。尽管后续消费等方面的增量政策可能继续发力，A股仍可能出现脉冲式反弹的可能，但相关政策推动基本面快速反弹的预期可能进一步减弱，叠加货币政策维持宽松基调，当前时点可以对债市多一分乐观。短期内长端利率有望偏强震荡，10年期国债收益率可能冲击10月以来的低点2.08%，如果后续市场开始对货币政策进一步宽松定价，收益率下行空间可能也会进一步打开，建议投资者适当拉长久期，并根据市场情况灵活调整。而如果在11月税期后，资金面恢复平稳，中短端利率仍有下行空间，这也有望带动中长久期高等级信用债与二永债利差继续修复。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、财政重点在于长期问题化解年内政府债供给冲击或相对可控5 二、债务限额提升2万亿未必在年内发行完毕基准预期下11-12月政府债净融资均不足万亿7 三、货币政策稳增长优先级增强政策利率引导作用进一步强化8 四、同业活期利率下调资金分层有望继续缓释当前时点债市可多一分乐观9 风险因素16 图目录 图1：置换债与特殊再融资债的发行规模5 图2：以23年末发债平台有息债务规模61.45万亿来看，平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务6 图3：房地产与城投平台的融资存量占比在2022年后出现明显收缩7 图4：11月3Y与7Y关键期限国债发行规模明显低于月初的2Y，可能反映了增发国债的落空7 图5：2024年国债净融资规模预测8 图6：2024年地方债净融资规模预测8 图7：M1增速领先于名义GDP增速9 图8：M1同比与口径调整后M1同比走势接近9 图9：上周超储率回落，资金面有所收敛10 图10：9月非银存款反季节性上升是M2回升的主因10 图11：9月非银存款对大行同比增长的贡献过半10 图12：中小行对非银存款的依赖度不高10 图13：存单供需相对强弱指数处于需求偏强区间11 图14：2024年三季度货币政策执行报告要点比较11 11月8日，市场普遍关注的人大常委会会议落幕，会议提出安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务， 直接增加地方化债资源10万亿元，使地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，有望大大减轻地方化债压力。而这样的措施对于后续基本面与资金面会产生怎样的影响，债券市场在财政靴子落地后又将如何反应呢？ 一、财政重点在于长期问题化解年内政府债供给冲击或相对可控 上周的人大常委会对于财政方面的审议局限在了地方政府债务限额的抬升上。我们在前期报告《如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击》中指出，在24Q3实现4.6%的GDP增速后，全年增长目标实现难度不大，财政政策的重点可能更聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。市场前期关心的关于加大对重点群体的支持保障力度、提振消费的相关政策，由于涉及明年的财政计划，并没有在本次会议上公布。财政部部长蓝佛安也表示关于提高赤字、扩大专项债规模、超长期特别国债等方面“更加给力的财政政策”要结合明年经济社会发展目标实施。 此外，按照财政部的表述，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。因此，地方政府债务限额增加是目前财政增量政策中落地最快的，也只有这一政策可能在年内形成新增债券的发行。 本次人大常委会所批准的方案基本与10月12日财政部新闻发布会上披露的信息基本一致。而人大常委会后的 新闻发布会首次披露了隐债规模的数据，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，结合财政部此前关于2023年末全国隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%的说法，2018年甄别的隐债规模可能接近30万亿。但新闻发布会也提到了2023年经过了逐个项目甄别、逐级审核上报，可能也有部分此前未被纳入隐债系统的债务进行了 补报，因此近30万亿对2018当年甄别的隐债规模可能略有高估。而对于已被纳入隐债系统的债务，按照2018 年设定的10年化债的要求，其应当在2028年化解完毕。考虑地方政府目前收入压力持续增大，市场原本就预期 10年化债的实现需要政策加码支持，而当前的措施可能主要还是在解决方案和时点上超过了市场的预期。 10月12日财政部曾表示本次限额提升是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。事实上，在2015年，人 大常委会曾批准增加2014年末累积的地方政府债务余额15.4万亿，后续地方政府通过发行置换债券置换这部 分债务的规模合计达到了12.2万亿元。而财政部也表示，在2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。因此，我们此前认为债务限额提高并在未来三年发行的规模可能介于这两者之间。而上周的会议增加了6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次 报批，分三年实施，相当于每年2万亿，单就这一规模来看略低于我们的预期。 图1：置换债与特殊再融资债的发行规模 亿元地方政府置换债券特殊再融资债 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：万得，信达证券研发中心 但除了置换债之外，本次会议还宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元， 补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上6万亿元债务限额的提升，直接增 加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同 偿还。按照财政部的说法，这就相当于使地方需消化的隐债总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，不到原来的六分之一。 尽管此前部分媒体报道相关置换债券可以特别国债的形式发行，但本次会议特别强调了债务置换要在压实地方主体责任的基础上，新增债务限额全部安排为专项债务限额，因此后续并不会以特别国债的形式安排。但即便以地方债发行，按照财政部的测算，债务置换在未来五年累计可节约6000亿元左右。如果以置换债务的时间点测算，隐性债务综合融资成本的下降幅度可能在1.5%-2%之间。 按照财政部的表述，本次置换解决了地方的“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，能帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。但目前来看，平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。截至23年末，我们 统计的发债平台有息债务规模61.45万亿元，如果考虑未发债平台，全口径的债务规模将更大，如果以财政部披 露的23年末地方隐债14.3万亿数据判断，平台经营性债务的规模超过了47万亿。 图2：以23年末发债平台有息债务规模61.45万亿来看，平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务 亿元发债城投有息债务同比增速（右） 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2016年2017年2018年2019年2020年