一、财政重点在于长期问题化解，年内政府债供给冲击或相对可控
按照财政部的表述，本次债务置换解决了地方的“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，能帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。但目前平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。在目前的政策思路下，隐债可能更多依靠财政化解，而经营性债务可能更多依靠金融支持化解。在隐债压力减轻后，后续退平台的工作可能也会加速推进，但后续平台剩余的经营性债务风险如何处置仍然存在不确定性。尽管隐债压力减轻，但本次会议仍强调坚决遏制新增隐性债务，这意味着后续经济很难回到过去的模式，债务置换的增量影响可能还相对有限，仍然需要其他刺激当期需求的政策跟进。
二、债务限额提升2万亿未必在年内发行完毕，基准预期下11-12月政府债净融资均不足万亿
本次安排6万亿元债务限额分三年安排，2024当年即已提升2万亿，财政部也表示隐性债务置换工作马上启动，国务院财政部门将按程序尽早下达分地区限额，因此也有投资者担忧年内大规模特殊再融资债的发行带来供给冲击。但限额提升并不意味着相关债券就要在年内发行完毕，财政部将相关额度分配给地方、地方政府进行预算调整，这都需要时间，考虑全年剩余时间已相对有限。在基准预期下，我们预计本次限额上调后在年内发行的特殊再融资债规模不超过1万亿，叠加今年原有的4000亿，则Q4特殊再融资债发行规模约1.4万亿。基于这样的假设，我们预计11、12月地方债净融资规模分别为4300亿元与8500亿元。
三、货币政策稳增长优先级增强，政策利率引导作用进一步强化
Q3货币政策执行报告延续了9月政治局会议的基调，稳增长的优先级明显提升，强调“促进物价合理回升”，删去了“引导信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性”的说法，“努力实现”社融与M2的目标，同时增加了“保持汇率弹性”的表述，整体态度均更加积极。报告总结了Q3以来的政策框架调整，提到“综合运用7天逆回购、买断式逆回购、MLF和国债买卖等多种工具”，Q4降准概率下降。但央行也删除了“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”的表述，后续继续干预长债利率的概率下降。报告对于政策利率引导作用的角色进一步强化，这主要可能还是希望加大其对存贷款利率的传导，但也提到要引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，后续DR007大概率仍将维持在OMO利率上下10BP之内波动。
四、同业活期利率下调，资金分层有望继续缓释，当前时点债市可多一分乐观
上周央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，商业银行应以公开市场7天OMO利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金。同业活期存款主要货币、理财等非银产品在商业银行存放的闲置资金。从监管的视角看，同业活期存款与一般存款存在一定差异，商业银行吸收同业活期存款本质上是调节短期负债的余缺，因此此前其利率水平并未受到自律机制的严格约束。但是，在4月禁止手工补息后，部分商业银行尤其是大行负债一般存款增速显著回落，特别是在8月后，随着政府债净融资规模的显著回升，大行资产负债错配的问题可能更加严重，对于同业负债的依赖度进一步上升。因此，尽管OMO利率在7月调降，但同业活期存款利率可能并未跟随下行，部分非银产品甚至可能存在融入资金趴账套利的情况，这可能也是当时资金面分层加大的重要原因，同时也使得央行政策利率调降对于银行负债成本的影响减弱。但随着降准降息落地，10月以来政府债净融资规模也明显下降，前期权益市场大幅上行对银行体系流动性的影响也有所减弱，银行的负债压力实际上已在逐步减轻。在上周的倡议发布前，部分大行同业活期存款利率可能已经有所回落。因此，我们认为本次倡议可能也是考虑了这一因素，希望加强政策利率传导的有效性、防范空转套利，同时进一步推动广谱利率下行，缓解银行的息差压力。
五、研究结论
短期内长端利率有望偏强震荡，10年期国债收益率可能冲击10月以来的低点2.08%，如果后续市场开始对货币政策进一步宽松定价，收益率下行空间可能也会进一步打开，建议投资者适当拉长久期，并根据市场情况灵活调整。而如果在11月税期后，资金面恢复平稳，中短端利率仍有下行空间，这可能也会带动中长久期高等级信用债与二永债利差继续修复。
