美债策略周报
美债策略周报 2024.11.4-2024.11.10 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 特朗普成功胜选，“TrumpTrade”持续，美债在周内呈“V”型走势，10Y美债累计回落7.9个 bps，期间一度上行至4.48%，利率曲线维持“熊平”；我们在策略中选择的TMV（3倍做空20Y+ 美债ETF）、TYO（3倍做空7-10Y美债ETF）周内分别回落1.39%、5.5%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据对市场影响有限，特朗普成功当选总统后，共和党也横扫参众两院；货币政策方面，11月FOMC会议如期降息25个bps，，美联储对就业市场评估从放缓变味宽松，暗示对于美国经济下行风险的担忧有所缓解，政策立场由宽松变为“视情况而定”（waitandsee）。 流动性和供需：准备金回升至3.26万美元，ONRRP周内中枢下滑至1500亿美元；SOFR利率周内中枢4.82%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”持续，10Y美债或将出现双“顶” 展望后续，我们认为美债走势除受货币政策节奏变化的影响外，还会继续受“特朗普”交易影响；简单复盘2016年的“特朗普”交易可以发现，长端美债的走势出现明显的“双顶”迹象，对应的第一个“顶”是在交易政策预期，第二个“顶”是在交易当选后政策的实际落地情况，这也意味着美债当前仍处于“筑顶”的第一阶段，对应四季度10Y美债的运行区间在【4%-4.4%】，年内高点可能触及 4.5%甚至以上；明年若政策博弈持续，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最 佳选择。对应的标的选择包括：TMV（3倍做空20Y+美债ETF），和TYO（做空7-10Y美债ETF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 特朗普成功胜选，“TrumpTrade”持续，美债在周内呈“V”型走势，10Y美债累计回落7.9个bps，期间一度上行至4.48%，利率曲线较上周进一步平坦化，反应债市对经济预期由“复苏”转向为 “滞胀”。 不同期限美债收益率走势（%） 10 4.8 5 3.5 0 -5 -10 -7.9 -10.9 -15 30年 -11.5 20年 10年 2年 1年 美债收益率本周走势回顾 6 5.5 5 4.5 4 3.5 本周美债收益率变动幅度（bps） 30年20年10年2年1年 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回落10.9、11.5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升4.8、3.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于15.9bps，较上周回落3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落12.3个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券 收益率收于4.66%，基本维持在上周水平。 2023/11/82024/2/82024/5/82024/8/82024/11/8 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规模为4440亿美元 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过 25%，占月均美债发行规模超过70%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4440亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，1支美债（10年期420亿美元）合计4440亿美元。 从整体供给压力来看，财政部四季度美债净发行规模为5490亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债净发行4340亿美元（前值3440亿美元）；2025年美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元）。 4周8周13周17周26周52周 500 50 00 50 00 50 00 50 00 50 0 2021/11/8 2022/11/8 2023/11/8 2024/11/8 4 4 3 3 2 2 1 1 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CFTC数据来看，截止11月8日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为 5708亿美元（前值5613亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回升；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到210.4万份，换算规模达到2104亿美元。 3000000 2000000 1000000 0 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000-1000000 -2000000 -3000000 -1500000 -2000000 -2500000 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月8日，3个月美元兑日元对冲成本为4.56%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.54%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.4%和2.48%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 24 13 2 0 1 -1 0 -2-1 -3-2 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.82%上下波动； 随着跨季结束，资金利率回归至正常 3000 2 2 1 1 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-11-08 2019-11-08 2020-11-08 2021-11-08 2022-11-08 2023-11-08 2024-11-08 SOFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） 水平。 SOFRTGCRBGCR 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ONRRP中枢回落至 1500亿美元： 截止11月6日，准备金回升至 3.26万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落69亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP周内中枢在1500亿美元/天，随着财政部T-Bill发行规模抬升，ONRRP用量或将持续下滑。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP、SOFR此消彼长 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金回落、ONRRP周内中枢上升（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-11-062019-11-062020-11-062021-11-062022-11-062023-11-062024-11-06 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 0.5 2018/11/8 2019/11/8 2020/11/8 2021/11/8 2022/11/8 2023/11/8 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.2，低于10月3.63的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 - 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE 80 Index）周五收于99.9，较上周130的90 70 60 中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 50 40 30 20 10 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 2024/11/8 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 2019/11/82020/11/82021/11/82022/11/82023/11/82024/11/8 美债市场宏观环境跟踪与展望 货币政策方面：美联储11月如期降息25个bps，对就业市场表述有所改变。 经济形势方面，美联储对就业市场和通胀表述均发生改变。就业市场方面，表述改为就业市场已经变得宽松 （Sinceearlierintheyear,labormarketconditionshavegenerallyeased），此前表述为就业岗位增 长已经放缓（Jobgainshaveslowed）；通胀方面，委员会判断达成通胀目标和就业目标的风险大致上是均衡的，此前为对去通胀进程有更大的信心。 11月议息会议对就业市场表述11月议息会议对通胀表述 鲍威尔在记者会中语调明显偏中性，后续政策节奏或将出现剧烈波动： 在后续政策节奏时，鲍威尔给出了“三不”的论述——不猜测、不押注和不假设，反应美联储货币宽松节奏由确定性的连续降息转变为视情况决定（waitandsee）；我们倾向于认为，随着实际薪资增速反弹，金融环境的持续宽松，和特朗普减税政策的支持下，后续美国经济仍将维持韧性，但由于当前经济数据“噪音”较多，后续市场走势或将在经济“衰退”和“韧性”的预期中反复摇摆。 实际薪资增速回升至年内高位（%）美国金融环境宽松程度处于加息前水平（%） 名义薪资增速实际薪资增速 10 8 6 4 2 0 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 FCI-GIndex(baseline) -2-1 -4 -6 2008/092010/092012/092014/092016/092018/092020/092022/092024/09 -1.5 -2 1992/091996/092000/092004/092008/092012/092016/092020/092024/09 从经济基本面看：10月ISM非制造业PMI录得56%，较前值回升1.1个百分点，连续4个月处于反弹区间；分项来看：新订单分项较前值回落2个百分点至57.4%但仍处于历史高位，就业、商业活动分项均较前值大幅回升。 ISM制造业PMI对经济基本面的预测效果明显减弱，这背后是疫情期间耐用品需求超额释放、居民部门消费风格扭转的结果。 ISM非制造业PMI连续3个月反弹（%）ISM非制造业PMI
