美债策略周报
美债策略周报 2024.3.11-2024.3.17 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均上行，30年期、10年期美债收益率分别上行17、22bp，2年期、1年期美债收益率分别上行24、14bps。10年期-2年期美债利差由41bp回落至39bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国通胀呈反弹迹象，2月CPI同比3.2%、PPI同比1.6%，均高于前值及预期值；6月降息概率由73%下调至60%，本周美联储官员进入静默期，没有对货币政策发表评论。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模维持在3.6万亿美元，ONRRP规模下滑至4000亿美元；海外机构2024年对美债需求有所提升，但本周不同期限美债认购比例较上周下滑，反应美债供需形势的期限溢价自2023下半年保持在0%附近。 美债市场展望： 基本面来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。2月 CPI、PPI数据超预期，反应美国通胀存在二次反弹风险；在政治压力掣肘和预防性降息的诉求下，预计鲍威尔下周语调将偏鸽派，但不会对6月是否降息给予确定性答复，3月点阵图存在超预期风险；在经济韧性和通胀支撑下，短期美债收益率仍在【4.1%-4.5%】区间高位震荡。 配置上，在大选年政治因素掣肘下，美联储或将在6月开始首次降息；随着降息周期打开，长端美债配置价值将逐渐凸显，建议在配置期间增加久期，进而捕捉降息周期下债券价格反弹的机会；此外，30 年-10年期美债利差处于15bp水平，距离历史均值仍有一定差异，30年期美债还存在一定的做空机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 2月CPI、PPI数据同比、环比均超市场预期，反应通胀存在二次反弹风险，美债收益率整 体上行。 10年期美债收益率回升至4.31%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均上行 30年期、10年期美债收益率分别上行 17bp/22bp，2年期、1年期美债收益率分别上行24bp、14bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的17bp下行至12bp；10年期和2年期美债利差由上周的41bp下行至39bp，呈现“熊平”特征。 2023-03-15 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 2023-04-15 2023-05-15 2023-06-15 2023-07-15 2023-08-15 2023-09-15 2023-10-15 2023-11-15 2023-12-15 2024-01-15 2024-02-15 2024-03-15 3 25 不同期限美债收益率变2动4幅度 22 20 17 15 14 10 5 0 30年 10年 2年 1年 30年10年2年1年 美债供需情况 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为4518亿美元 本周美国财政部共发行4支短期国债，规模总计为3348亿美元；同时有3支长期国债发行 财政部融资计划（十亿美元） 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 （3-30年不等），规模总计为1170亿美元；其中10年期美债拍卖得标利率为4.17%,竞拍倍数为2.51，均为2023年12月以来最差水平，指向美债需求有所回落。 从财政部一季度再融资报告推断，3月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为2000亿美元；3月国库券发行额仍将维持在3000-3500亿美元水平。 美债供需失衡现象已得到缓解 从认购比例（BidtoCoverRatio）来看，3月美国长期国债和国库券认购比较2月有所下滑，下滑幅度在0.15-0.25之间，反应美债需求出现边际收紧迹象。 海外投资者对美债的配置需求提升，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。 不同期限美债认购比例 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 2023-03-15 2023-04-15 2023-05-15 2023-06-15 2023-07-15 2023-08-15 2023-09-15 2023-10-15 2023-11-15 2023-12-15 2024-01-15 2024-02-15 2024-03-15 1.6 3年10年30年 本周美债拍卖情况 8 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.74万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市 场和美债市场的流动性情况。 2000 1500 1000 500 0 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFRBGCRTGCROBFR 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 20… 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCROBFR 2023-03-152023-04-152023-05-152023-06-152023-07-152023-08-152023-09-152023-10-152023-11-152023-12-152024-01-152024-02-152024-03-1 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具下滑： 截止3月13日，准备金规维持在3.6万亿美元，与2022年5月规模持平。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 ONRRP持续下行，SOFR成交量和TGA上行 QTTGAONRRPSOFRVolume 下滑至4367亿美元，主因SOFR利率成交量和国库券（T-Bill）发行规模在2023年上行所致，后者使ONRRP规模的下滑部分转移至银行储备金。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月15日，美债市场流动性指数回落至1.3，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 2023-05-132023-10-132024-03-13 银行准备金规模保持稳定（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 000 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-03-13 25000 20000 15000 10000 5000 2019-03-13 2020-03-13 2021-03-13 2022-03-13 2023-03-13 0 2024-03-13 45 40 35 30 25 20 15 10 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率近期在100左右徘徊，呈回落迹象，接近加息周期前水平 （80）。 6 5 4 3 2 1 2010/3/15 0 200 80 60 40 20 00 80 60 40 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03 2023/03 2024/0 1 1 1 1 1 美债流动性压力指数10年期美债收益率（%） 2011/3/15 2012/3/15 2013/3/15 2014/3/15 2015/3/15 2016/3/15 2017/3/15 2018/3/15 2019/3/15 2020/3/15 2021/3/15 2022/3/15 2023/3/15 2024/3/15 美债市场隐含波动率 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国2月CPI同比较前值回升0.1个百分点至3.2%，核心CPI较前值回落0.1个百分点至3.8%。 环比来看，2月CPI环比录得0.4%，高于市场预期0.3%，以及过去10年均值0.29%（剔除2022年高点后，过去10年均值在0.23%）；核心CPI环比录得0.4%，同样高于市场及过去10年均值。 CPI同比反弹，核心CPI维持韧性（%）过去10年CPI环比走势（%） 10CPI核心CPI 8 6 4 2 0 0.9 0.8 0.4 0.40.4 0.3 0.30.3 0.2 0.1 0.1 20142015201620172018201920202021202220232024 -0.1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2013/ 02 2014/ 02 2015/ 02 2016/ 02 2017/ 02 2018/ 02 2019/ 02 2020/ 02 2021/ 02 2022/ 02 2023/ 02 2024/ 02 -0.1 -0.2 细分项看，能源分项对环比贡献达到24%，住房、服务分项较前值回落，二手车价格环比由负转正： 2月能源项环比2.3%（前值-0.9%），对整体环比的贡献达到24.5%，主因2月布伦特油价回升至85美元/桶上下；服务项CPI环比放缓至0.5%（前值0.7%），同比5.2%（前值5.4%），较前值略微下滑，与之对应的2月非农薪资增速仍维持4.3%的高位；住宅项环比为0.4%（前值0.6%），较前值放缓。 油价与CPI能源项环比走势（%）美国CPI主要细分项（一级科目）环比变化 0.6 0.4 (%) -0.6 1.4 0.4 0.0 0.5 0.0 0.4 0.4 0.5 2024-01 0.2 0.5 -0.3 2024-02 -0.7 0.6 -0.9 2.3 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2
