国际化矿业巨头，铜钴放量盈利弹性显现

2024年11月10日 洛阳钼业（603993）证券研究报告 国际化矿业巨头，铜钴放量盈利弹性显现 洛阳钼业：根植中国、布局全球的国际化资源公司。公司以钼钨起家，上市后于海外先后并购巴西铌磷业务、TFM&KFM铜钴矿等优质资源和IXM 投资评级 行业有色金属/小金属 6个月评级买入（首次评级） 当前价格8.1元 目标价格9.8元 金属贸易平台，已实现从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的跨越。目前公司 拥有多元化、全球化、世界级的资产组合，已成为全球领先的铜（23年产量接近全球前十）、钼、钨、铌生产商，第一大钴生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。2024年，公司开启国际化2.0新征程，未来五年计划完成“三步走”战略的第二步——“上台阶”产能倍增，持续打造全球一流矿业公司。 铜价中枢有望持续上移，钴市静待筑底反转。1）铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，冶炼端将受原料紧缺制约，同时废铜增量有限，多因素作用下铜供给预期偏紧；需求端，传统需求在电网投资托底等作用下展现较强韧性，叠加新 基本数据 A股总股本(百万股) 17,665.77 流通A股股本(百万股) 17,665.77 A股总市值(百万元) 143,092.76 流通A股市值(百万元) 143,092.76 每股净资产(元) 2.92 资产负债率(%) 57.06 一年内最高/最低(元) 9.87/4.61 兴需求高速增长，中长期铜供需缺口或将逐渐放大。供紧需增格局下，铜 价中枢预计将稳步上行。2）钴：短期疲软，前景强劲。由于刚果(金)&印尼供应持续增长，我们预期短期内钴市仍将供过于求，钴价将保持低迷。中长期看，钴市场供需两旺，动力电池驱动钴需求持续增长，国际钴业协会预计，2023年到2030年钴需求将以11%的CAGR增长，而总供应量的CAGR为6%，从25年之后市场或将转为短缺，有望支撑钴价回升。 TFM&KFM铜钴矿进入产能集中释放期，盈利增长可期。公司拥有TFM和KFM两大世界级铜钴资源，合计拥有铜资源量3,463.8万吨+钴资源量524.6万吨（截至2023年底）。KFM项目（一期）和TFM铜钴矿混合矿项目分别于23Q2和24Q1达产，公司铜钴产能布局进入收获期，目前实现铜产能60万吨/年+钴产能8.7万吨/年，较扩产前实现翻倍式增长。2024年前三季度，公司铜钴产量再次实现大幅增长，产铜47.6万吨、钴8.5万吨，分别同比增长78.2%和127.4%，均超额完成前三季度目标，钴产量已超额完成全年目标。同时，公司规划未来五年实现铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨，增长目标明确，有望充分受益铜价中枢抬升带来的盈利弹性。 核心优势：逆周期并购成就资源优势，矿贸一体高效协同。凭借逆周期并购的核心能力，公司多次在最佳时机布局世界级矿产资源，成功实现资源扩展，具备多元产品组合和平滑周期波动的能力，并凭借精益管理+先进生产技术将资源优势转化为公司成本优势。此外，作为唯一掌握世界级金属贸易平台的中国矿企，公司“矿贸一体”实现产业链延伸，形成增长合力。我们持续看好洛钼核心竞争力和铜钴板块未来带来的业绩增量。 盈利预测与投资建议：暂不考虑东戈壁钼矿出售收益，我们预计公司24-26年实现归母净利润124.3/144.4/159.0亿元，对应11月8日收盘价PE分别为14.1/12.1/11.0x，参考可比公司，给予24年PE17x，对应目标股价9.8元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。 作者 刘奕町分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 陈凯丽分析师 SAC执业证书编号：S1110524060001 chenkaili@tfzq.com 吴亚宁联系人 wuyaning@tfzq.com 股价走势 洛阳钼业沪深300 72% 58% 44% 30% 16% 2% -12% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 172,990.86 186,268.97 201,788.29 210,584.15 222,897.21 增长率(%) (0.50) 7.68 8.33 4.36 5.85 EBITDA(百万元) 16,459.36 19,484.15 27,815.38 31,742.49 34,733.14 归属母公司净利润(百万元) 6,066.95 8,249.71 12,427.01 14,439.98 15,896.14 增长率(%) 18.82 35.98 50.64 16.20 10.08 EPS(元/股) 0.28 0.38 0.58 0.67 0.74 市盈率(P/E) 28.84 21.21 14.08 12.12 11.01 市净率(P/B) 3.38 2.94 2.62 2.29 2.03 市销率(P/S) 1.01 0.94 0.87 0.83 0.78 EV/EBITDA 1.44 1.38 1.37 1.00 0.84 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.洛阳钼业：快速成长的国际化矿业巨头5 1.1.发展历程：钼钨起家，海外并购实现跨越式发展5 1.2.股权结构：鸿商集团控股，宁德时代成为二股东赋能远期成长6 1.3.财务分析：贸易助推营收攀升，铜钴贡献盈利主力7 2.铜价中枢有望持续上移，钴市静待筑底反转9 2.1.铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移9 2.1.1.供给：矿端干扰增加制约产出，冶炼及废铜增长受限9 2.1.2.需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长13 2.1.3.供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行17 2.2.钴：短期疲软，前景强劲18 2.2.1.供给：稳步增长，刚果金&印尼为供给端主要驱动力18 2.2.2.需求：动力电池驱动钴需求持续增长20 2.2.3.供需平衡：短期持续过剩，中长期有望转向结构性紧缺22 3.铜钴为主，多元业务协同发展23 3.1.铜钴：TFM&KFM产能进入集中释放期，盈利增长可期24 3.2.铌磷：稳中有进，预计中短期增量有限25 3.3.钼钨：传统业务，盈利能力稳步提升27 4.核心竞争力：逆周期并购成就资源优势，矿贸一体高效协同29 4.1.优势一：逆周期并购，低成本开发29 4.2.优势二：“矿贸一体”实现产业链延伸30 5.盈利预测与投资建议31 5.1.盈利预测明细31 5.2.投资建议32 6.风险提示33 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司全球业务分布6 图3：公司股权结构（截至2024年9月30日）6 图4：公司营收稳步上升7 图5：公司归母净利润保持高速增长7 图6：矿产贸易成为公司主要营收来源（亿元）8 图7：铜钴业务贡献公司主要毛利（亿元）8 图8：公司综合毛利率稳步改善8 图9：公司期间费用率近年有所抬升8 图10：公司盈利及股价表现与铜钴价格走势高度相关9 图11：铜矿端干扰事件频发将会导致实际产量增量不及年初预期10 图12：铜价通常领先于铜企资本开支10 图13：铜矿产量跟随铜企资本支出10 图14：近几年全球铜矿成本攀升趋势较为明显（美分/磅）10 图15：国内铜冶炼厂现货TC大幅下行（美元/千吨）11 图16：24年铜冶炼厂TC长单敲定在80美元/吨（美元/吨）11 图17：2024Q2国内再生铜供应量明显增加12 图18：2024Q3再生铜进口增幅放缓13 图19：2024H1再生铜进口盈亏持续倒挂（元/吨）13 图20：2022年铜加工市场下游需求结构中电力占主要部分13 图21：2023年铜加工材分品种产量中线材占半数13 图22：2023年国内电源及电网投资维持高增长（%）13 图23：国内电网基本建设投资完成额连续增长（亿元）13 图24：2024年中国空调产量保持快速增长（%）14 图25：2024年以来中国家电出口持续增长14 图26：2024前三季度国内传统汽车销量有所下降（万辆）14 图27：2024年以来国内房屋新开工/竣工面积有所下滑15 图28：近年来国内房屋新开工面积下滑明显（亿平）15 图29：全球新能源用铜保持高增速，占比明显提升16 图30：全球新能源用铜量预计持续增长（百万吨）16 图31：2024年国内新能源车销量维持高增速16 图32：2023年国内光伏新增装机量增长达151%16 图33：2023年国内组件产量增长89%（GW）16 图34：国内风电新增装机量筑底反弹（GW）17 图35：2024年钴价格重心下移（元/吨）18 图36：近年来全球钴矿产量稳步增长18 图37：刚果（金）为全球主要钴供应国18 图38：2023年刚果（金）与印尼贡献主要钴矿增量（万吨）19 图39：洛钼钴资源量“遥遥领先”（2021）19 图40：洛钼超越嘉能可成为全球第一大钴供应商（钴年产量：万吨）19 图41：全球精炼钴产量稳步增长20 图42：中国为全球最大的钴精炼国20 图43：全球钴需求量持续增长20 图44：动力电池为钴下游最大应用领域20 图45：预计动力电池驱动将钴需求持续增长20 图46：我国三元动力电池产量保持快速增长21 图47：2023年中国三元材料各型号占比21 图48：钴供需平衡（千吨）22 图49：2023年以来公司铜钴板块营收实现大幅增长24 图50：2023年公司铜钴板块净利润实现大幅修复24 图51：公司铜产量稳步增长，2023年大幅跃升25 图52：2023年公司钴产量增长近2倍25 图53：铌铁价格走势（万元/吨）26 图54：磷酸一铵价格走势（元/吨）26 图55：2023年公司铌磷板块营收同比-14.2%26 图56：2023年公司铌磷板块利润同比-39.7%26 图57：2023年公司铌产量同比+3.3%26 图58：2023年公司磷肥产量同比+2.6%26 图59：钼价历史走势（元/吨度）27 图60：钨价历史走势（万元/吨）27 图61：近年来公司钼钨板块营收快速增长28 图62：近年来公司钼钨板块毛利快速增长28 图63：2023年公司钼产量同比+3.4%，未来5年有望翻倍28 图64：2023年公司钼产量同比+3.3%28 图65：A股上市后公司历史上五次重大并购29 图66：IXM全球业务分布概览30 图67：IXM助力公司做大营收规模30 图68：公司贸易业务营收结构30 图69：23年公司贸易业务盈利创历史最好水平30 表1：公司业务板块概况（截至2024年6月30日）5 表2：2024-2025年国内仍有大量待投电解铜产能（万吨）11 表3：中长期铜供需缺口将逐渐放大（万吨）17 表4：公司拥有多元化、全球化、世界级的矿产资源（截至2023年12月31日）23 表5：公司矿产资源量&储量汇总（截至2023年12月31日）23 表6：2023&24年前三季度公司主要矿产品生产情况23 表7：TFM&KFM项目投资建设情况24 表8：逆势并购助力公司获得世界级矿产资源与独特的产品组合29 表9：公司主营业务预测31 表10：可比公司估值比较（数据截至2024年11月8日收盘）32 1.洛阳钼业：快速成长的国际化矿业巨头 1.1.发展历程：钼钨起家，海外并购实现跨越式发展 根植中国、布局全球的国际化资源公司。洛阳钼业起步于中国河南省一家传统的县属国有老企业，历经2次企业改制和短期内多次海外并购后，已成长为全球矿业巨头。具体来看，公司发展历程主要包括以下3个发展阶段： 1）上市前：国内钼钨龙头。公司前身创立于1969年，早期以钼钨业务为主，2004年进行第一次混改，实现“国资控股、民资参股”，2007年和