公司首次覆盖报告：国内有色金属矿业巨头，铜钴项目放量助成长

有色金属矿业巨头，优质项目放量助增长，首次覆盖给予“买入”评级 公司是拥有优质矿山资源和全球金属贸易网络的矿业巨头，旗下钨、钴、铌、钼金属产能居世界前列且是全球重要的铜生产商，且是全球领先的金属贸易商公司旗下的FM之一。和KFM铜钴矿项目顺利放量，将为公司业绩增长提供动能。我们看好TFM三期及KFM二期项目顺利放量，叠加铜、钴产品价格中枢提升，预计2024-2026年公司归母净利润分别为114.19/156.05/190.01亿元，对应PE为16.2/11.8/9.7倍。首次覆盖给予“买入”评级。 KFM及TFM铜钴矿项目放量，铜、钴供需结构支撑价格中枢 随着KFM与TFM扩建矿项目陆续投产，2023年公司铜产量达到41.95万吨、钴产量达到5.55万吨，其中铜产能将仅次于紫金矿业位居国内第二，钴产能超过嘉能可居全球首位。此外，由于全球主要铜矿企业资本开支不足致短期新增产能不足，及新能源产业发展拉动铜需求增长，偏紧的供需结构将持续，叠加加息周期逐步进入尾声，预计铜价将得到支撑。新能源行业景气同样带动钴金属需求快速增长，中短期钴供需关系维持稳定。随着刚果（金）项目放量，叠加产品价格得到支撑，我们看好中短期内公司铜钴板块业绩将持续增长。 多元化资源布局贡献稳定收入，新能源金属布局有望提供增量 公司拥有多个优质矿山资源及基础金属贸易商IXM，为公司业绩提供稳定支撑：（1）钼钨板块：公司在中国境内拥有三道庄钼钨矿等三座钼矿资源，为国内领先的钼、钨金属生产商；（2）铌磷板块：依靠巴西境内优质的铌矿资源，公司成长为全球重要的铌金属供应商，并布局磷化工全产业链，是巴西领先的磷肥供应商；（3）矿产贸易板块：收购IXM后，公司引入强大的销售网络和仓储物流体系，与原有矿产业务形成协同效应，并有效对冲产品价格波动的风险； （4）镍、锂等新能源金属：公司积极参与投资华越镍钴开发项目，并加强与新能源领域巨头宁德时代的合作关系，加快公司在新能源金属领域布局的步伐。 我们看好在多元化资源布局下，未来公司营收和盈利能力将持续稳定发展，并具备一定的成长弹性。 风险提示：原材料价格波动风险；项目进展不及预期；政策变动风险等。 财务摘要和估值指标 1、全球矿业巨头持续扩张，“矿山+贸易”模式开拓成长空间 积极布局海内外矿山资源，地方国资企业逐步成长为全球矿业巨头。1969年，经原国家冶金部审批，洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称“洛阳钼业”或公司）前身栾川县小型选矿厂正式成立，并于1999年与栾川县冶金化工公司合并成立洛阳栾川钼业集团。2004年，公司首次进行混合所有制改革，鸿商集团获得公司49%股权，实现“国资控股、民营参股”的跨越式发展。2007年，公司成功在香港联合交易所上市，股票代码为3993.HK。2012年，公司在上海证券交易所上市，股票代码为603993.SH。2013年，公司出资收购澳大利亚Northparkes铜金矿，开启出海扩张征程。2014年，公司再次进行混合所有制改革，民营资本鸿商集团获得公司控制权。2015-2023年，公司持续并购海外优质矿山资源，包括巴西的CIL磷矿和NML铌矿，刚果（金）的TFM和KFM铜钴矿等，同时公司积极开拓新业务模式，通过收购全球第三大金属贸易商IXM，实现向金属贸易业务种类的延伸，逐步确立“矿业+贸易”的发展模式。 图1：2013年起公司持续布局海外优质矿山资源 图2：公司在全球金属材料价格低位积极布局各类矿产资源 公司已经形成基本金属、稀有金属的矿山采掘加工和矿产贸易的多元化业务布局。2023年12月公司完成澳大利亚铜金板块业务交割后，公司矿山采掘加工业务主要由铜钴、钨钼和铌磷三大业务板块构成，分布于中国、刚果（金）和巴西，且公司积极与新能源龙头企业宁德时代合作，在印尼、玻利维亚等地开拓能源金属业务。公司矿产贸易业务主要由子公司IXM负责，IXM总部位于瑞士，业务范围覆盖全球80多个国家，是全球前列的基本金属贸易商。目前，公司的钼、钨、磷产品主要采取“工厂-经销商-消费用户”的业务模式，通过第三方贸易商将产品销售给当地消费者；而铜、钴、铌等产品主要采取“矿山-IXM-终端加工厂和冶炼厂”的业务模式，通过IXM的物流和销售网络增厚产品利润，实现业务协同联动。 图3：公司主要业务和产品类型相对多元化 公司面向全球布局资产，矿产资源优势明显。在铜钴板块，公司持有的TFM铜钴矿是全球储量最大、品位最高的矿山之一，加上2023年实现投产的KFM矿山项目，预计2024年将实现产铜52万吨以上和产钴6万吨以上，铜产量进入全球前十之列，钴产量超越嘉能可稳居全球首位。在铌磷板块，公司旗下拥有巴西境内的NML铌矿和CIL磷矿，目前是全球领先的铌生产商和巴西领先的磷产品生产商。 在钼钨板块，公司是全球重要的钼、钨金属生产商之一，其中东戈壁钼矿目前处于缓建环节，随着技术和基础建设的完善，未来有望进一步释放产能。 表1：公司在刚果（金）及巴西储备充足的矿产资源（截至2023年12月31日） 1.1、引入股东宁德时代促发展实现战略绑定，推出员工持股计划显信心 公司股权结构清晰，民营企业鸿商集团处于主导地位。公司在经历2004年、2014年两次混合所有制改革后，逐步从国有控股转变为民营控股、国资参股的股权结构。2014年，公司股东鸿商集团通过二级市场增持公司股份至36.01%成为公司第一大股东，于泳先生成为公司实际控制人。 引入宁德时代，有望形成协同效应助推公司未来发展。2022年9月，公司第二大股东洛阳矿业的控股股东洛阳国宏与宁德时代控股子公司四川时代达成合作协议，洛阳国宏以其持有的洛阳矿业股权增资四川时代。增资完成后，宁德时代间接持有公司股本总额的19.55%，并成为公司第二大股东。 图4：2022年公司引入宁德时代成为公司第二大股东（截至2023年12月31日） 在成为公司第二大股东前，宁德时代与公司控股股东鸿商集团已有多次合作。 2015年，鸿商集团联合招银国际资本共同参与宁德时代的定向增发，截至2018年6月上市前，鸿商集团通过全资子公司西藏鸿商共持有3.21%股权且是宁德时代第七大股东。此后，鸿商集团与宁德时代在极氪汽车、小康人寿项目上多次达成合作。 表2：公司控股股东鸿商集团与宁德时代关系紧密 推出员工持股计划激励核心员工。2021年，公司推出第一期员工持股计划，以2元每股的价格受让股票4851.33万股，主要参与对象为公司董事、高级管理人员等核心员工，考核年度为2021-2023年，要求以2020年业绩为基数，2021-2023年净资产收益率年复合增长率均不低于12%。员工持股计划通过建立和完善员工和股东的利益共享机制，有利于达成公司中长期战略规划。2023年，该持股计划2022年度的业绩考核指标已达成，对应权益分配期权益已分配完毕。 表3：首次员工持股计划主要针对公司核心管理层 1.2、贸易业务助力营收增长，铜钴业务提供稳定盈利 矿产贸易业务贡献稳定营收，受商品价格及权益金问题影响矿山挖掘业务营收下滑。2023年，公司矿产贸易业务贡献营收1680.78亿元，较2022年同期同比增长14.10%，矿山采掘业务同比下滑75.44%至445.18亿元。其中，铜钴业务板块受益于权益金问题解决及铜钴销量上涨，营收同比提高187.24%至280.01亿元，铌磷业务营收因产品价格中枢下移同比下滑14.17%至63.24亿元，钼钨业务的营收同比增长23.63%至86.11亿元，铜金业务营收同比增长22.37%%至15.82亿元。 图5：2019-2021年矿产贸易业务贡献主要营收增量 图6：2023年矿产贸易业务营收占比近75% 矿山采掘加工业务为公司盈利核心。2023年，公司矿产贸易业务/铜钴板块/铌磷板块/钼钨板块分别为公司贡献毛利润20.55/124.02/15.42/37.51亿元，对应毛利率分别为2.72%/44.29%/24.39%/43.56%。其中，铜钴业务受益于权益金问题解决后销量大幅上涨，毛利润规模同比提高171.72%，但因钴价大幅下滑及铜价高位震荡，整体毛利率同比下降2.53pct，巴西地区的铌磷业务因磷产品价格下跌，毛利润同比下滑44.95%，毛利率同比下降13.64pct。 图7：2023年矿山挖掘业务毛利润贡献超95% 图8：2023年铜钴业务是公司主要的毛利润来源 整体毛利率持续改善，费用率相对稳定。从毛利率水平看，2019年公司在引入矿产贸易业务板块后整体毛利率中枢下移，但2019-2023年公司整体毛利率处于上行区间。2023年，公司整体毛利率同比提高0.44pct至9.72%。从费用率来看，由于公司营收持续扩张，2018-2023年公司各项费用支出同比增加，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.08%/1.28%/1.61%/0.18%，其中销售/管理/财务费用率分别同比增加0.03pct/0.25pct/0.57pct，研发费用率同比下降0.05pct。 图9：2023年公司毛利率同比提高0.44pct至9.72% 图10：2023年公司财务费用率及管理费用率分别同比提高0.57pct/0.25pct 2、TFM和KFM铜钴矿项目放量，铜钴业务迎可观增量 2.1、收购刚果（金）优质矿山资源，产能和营收增长潜力可期 优质资源TFM铜钴矿助推铜钴业务成为公司重要盈利来源。2016年和2020年，公司分别获得TFM和KFM铜钴矿的控制权，助公司拥有全球前列的铜、钴金属储量和产能。2022年，受物流受阻和权益金问题的影响，铜钴业务销量同比下滑超30%，营收同比下滑26.53%，但受益于国际市场铜、钴价格维持高位，仍能贡献毛利润45.64亿元，占公司毛利润总额的28.41%。 （1）TFM铜钴矿：TFM铜钴矿矿区面积超过1500平方公里，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。公司间接持有TFM铜钴矿80%股权，业务范围覆盖铜、钴矿石的开采、提炼和加工，主要产品为阴极铜和中间体氢氧化钴。 （2）KFM铜钴矿：2020年公司通过洛钼控股全资子公司NREIT收购KFM铜钴矿95%权益，并于2021年向宁德时代转让KFM铜钴矿23.75%权益。截至2023年12月31日，KFM铜钴矿资源量为190.52万吨，钴金属品位达0.99%，是全球相对稀缺的高钴矿，且与公司现有的TFM铜钴矿相距33公里，有利于形成协同效应。 图11：截至2023年末，公司共持有刚果（金）TFM铜钴矿80%权益 图12：截至2023年末，宁德时代子公司拥有KFM铜钴矿23.75%权益 权益金问题解决，铜钴板块产销量同比大幅上涨。截至2023年12月31日，公司掌握TFM铜钴矿80%权益，而刚果（金）政府的国有控股公司Gecamines掌握其余20%权益。2021年四季度起，公司就TFM铜钴矿因增储及其引起的权益金问题与刚果（金）政府及Gecamines展开沟通。因双方未能达成一致协议，2022年三季度起，TFM铜钴矿产品出口被禁止出口。经过近两年的协商和谈判，2023年4月，公司与Gecamines就增储权益金问题达成共识，产品出口恢复正常。截至2023年末，公司铜钴板块铜、钴产量分别为39.40万吨和5.55万吨，其中铜销量同比上涨198.89%至38.98万吨，钴销量同比上涨136.73%至2.97万吨。 图13：2023年公司铜钴业务营收规模同比上涨152.30% 图14：随着KFM铜矿放量及出口限制解除，2023年公司铜钴板块的铜销量同比上涨198.89% 开发项目逐步落地，2023-2024年刚果（金）铜钴矿产量有望持续增长。公司2021-2022年共计投资43.36亿美元用于开发TFM和KFM铜钴矿，项目逐步建成投产，其中，TFM新增铜产能20万吨，钴产能1.7万吨，KFM新增铜产能9万吨，钴产能3万吨，预计2024年公司铜产量将超过52万吨，钴产量超过6万吨。同时，公司将在刚果（金）项目中启