“资源升维+提质增效”，国际化矿业巨头再次起航

洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能源金属材料和矿业贸易，通过国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局。公司在全球范围内拥有4大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。2019年参与并加码印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益。 逆周期布局多品种、全球化资源，打造全球领先大宗商品供应商。逆周期收购非洲刚果（金）TFM（持股80%）和KFM（持股95%）两大世界级优质铜钴矿山，2023年混矿项目投产后，预计TFM阴极铜和氢氧化钴总产能分别达47万吨和4.3万吨，跻身全球铜钴资源第一梯队。巴西铌磷作为“压舱石”后备力量持续蓄能；澳洲铜金矿签订国内首个5.5亿美元金属流协议，超前实现公司部分价值；三大钼钨伴生矿接续贡献，技术沉淀厚积薄发。 “矿业+贸易”模式，助力公司全球化国际矿业定位，创造利润新增长点。 IXM为全球第三大贸易公司，拥有多元化的贸易、物流和矿业投资业务以及全球金属期现货贸易网络。IXM已负责TFM所生产铜与钴全部产量、巴西所生产铌全部产量及NPM所生产铜部分产量的对外销售，并深度参与公司其余众多层面的资源整合，实现产销闭环，开拓业务同时进一步提升盈利稳定性。考虑期现货总业务规模，2019-2021H1，IXM净利润达2.7亿、7.7亿、3.7亿元，为公司创造新的利润增长点。 对标海外优质矿企精细化管理“降本增效”，ESG评级位列业内领先。在国际化快速扩张过程中，公司对标海外矿企现代化管理理念，搭建“5233”管理构想，制定三年降本增效方案，推行现代化技术应用，全面实现“降本增效”。2020年和2021H1分别实现降本5亿美元和3.63亿美元。在2021MSCI评估中，公司ESG评级上调到了“A”，与力拓、必和必拓齐列，助力公司突破传统矿端概念“桎梏”走向新时代国际化矿业资源企业。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为50.72、62.52、74.03亿元，对应PE分别为24.4、19.8、16.7倍，PB分别为2.8、2.5、2.2倍，我们认为，公司通过逆周期国际化收购构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益，非洲刚果（金）TFM和KFM铜钴矿山奠定公司全球钴资源量第一地位。对标海外优质矿企管理模式，“降本增效”效果显著，ESG评级领跑国内矿界，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险、海外资产运营风险、政治及政策风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一.洛阳钼业：“资源升维+提质增效”，国际化矿业巨头再次起航 洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能源金属材料和矿业贸易，通过国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局。公司在全球范围内拥有4大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。2019年参与并加码印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。 1969年-2012年：上市前以中国钼钨生产加工为主，后续引进产业投资参与混改并完成上市。洛阳钼业集团起步于钼选矿业务，前身是国资背景下的小型实验钼选矿厂。1980~1999年，公司分别与卢氏钽铌厂、栾川县钼业公司、栾川县冶金化工公司合并，共同成立洛阳栾川钼业集团有限责任公司；2004年鸿商产业投资入股，公司转为国有控股和民营参股的混合所有制企业。公司深耕国内钼钨行业数年，形成全国最大的钼铁、氧化钼生产能力，拥有国内资源储量仅次于湖南柿竹园钨矿的三道庄钼钨伴生矿，于2007年和2012年先后在香港联交所（3993.HK）、上海交易所（603993.SH）上市。 2013年-2018年：收购国内外矿山资源，形成国际化、多品种资源布局。（1）2013年8月，公司在香港成立洛钼控股全资子公司，专门负责海外矿山收购。 2013年12月洛钼控股成功收购澳洲第四大在产铜金矿NPM80%的权益，公司成为澳洲第四大铜矿生产商。（2）2014年经历第二次混改后转为民资控股经营企业； （3）2016年公司以15亿美元收购巴西境内的铌磷业务，成为巴西境内第二大磷肥生产商。（4）2016年、2017年洛钼控股分别以26.5亿美元、11亿美元通过FMDRC和BHR间接收购TFHL70%、30%股权，合计取得TFM铜钴矿80%的权益，使公司成为全球第二大铌生产商和全球领先铜生产商。公司在该阶段顺利实现海外多项优质标的收购，一举成为国际领先的多品种金属生产商。 图表1：经过长期积淀，公司在上市并加入混改行列后，迅速布局矿产资源和贸易业务产业链 2019年至今：拓展镍钴新能源材料领域，加码KFM铜钴矿巩固刚果金铜钴资源优势地位。1）2019年公司瞄准新能源领域，由全资子公司洛钼控股收购沃源控股100%股份，取得华越镍钴（印尼）项目21%的权益并增持至30%，自此开始布局能源金属产业链；2）同年公司完成了对矿业贸易公司IXM的收购，基本金属贸易业务位居全球前三。实现在矿端开发冶炼基础上并行矿产贸易业务来实现产销闭环，协同效应优势显现；3）2020年继续加码矿产资源，以5.5亿美元收购刚果（金）KFM铜钴矿95%权益，与TFM矿山协同效应显著。当年公司钼生产位居全球前七，钴生产量全球第二；2021年4月以1.375亿美元向宁德时代子公司邦普时代转让香港KFM25%股权（相当于转让KFM铜钴矿23.75%权益），2021年普华永道澳大利亚发布的《全球矿业报告2021》中，公司市值排名第15位。 1.1海外矿山资源多维收购，逆周期部署攻守兼备 公司控股股东鸿商产业控股集团持有24.69%的权益。鸿商产业控股集团创立于1998年，2003年组建为专业产业投资控股集团，于泳作为鸿商集团董事长兼总经理，为洛阳钼业实际控制人。2004年鸿商集团在洛阳市委市政府的支持下参股洛阳钼业，通过两次“混改”成为公司控股股东，此后主导公司铜钴和铌磷业务的并购过程，并力推公司建立市场化经营管理体制机制，推行低成本战略。近期公司实际控制人重金布局下游光伏产业链，与公司能源金属资源及冶炼业务具备较好协同性；2021年12月23日，鸿商集团宣布买入5.95亿股颗粒硅龙头保利协鑫能源股份，平均股价为2.49港元/股，共耗资14.82亿港元，取得保利协鑫能源配售股份总额中的29.21%份额。 图表2：鸿商产业控股集团持有公司24.69%的权益，子公司布局有矿端生产加工、矿产贸易、技术研发及回收业务 旗下子公司主要涉及矿石采选冶炼、矿产贸易、设备研发和金属回收业务，矿端资源业务体量处行业领先地位。公司通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益：镍、钴作为战略金属应用在新能源领域，铌受周期性波动影响小，拥有巴西磷矿供应主导权，形成以中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金、巴西铌磷和印尼镍钴为主要生产基地的战略性布局，并通过收购IXM贸易公司实现产销闭环。 ①钼钨板块：境内子公司主要从事有色金属钼钨的采、选、冶等矿山采掘及加工业务，目前重点开采的三道庄钼矿是全球原生钼矿田中最大的在产单体钨矿山，合营子公司富川矿业拥有的上房沟钼矿品位高达0.14%，此外控股子公司新疆洛钼拥有新疆哈密东戈壁钼矿的探矿权，公司目前是全球前七大钼生产商之一和最大的白钨矿生产商。 ②铜钴/铜金板块：境外子公司Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）在刚果（金）境内开采铜钴矿并加工销售，其中TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一；2020年收购的刚果（金）KFM铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，并通过与宁德时代建立新能源金属战略伙伴关系，巩固公司在能源金属的地位；子公司CMOC Mining Pty Limited.负责公司在澳洲铜金项目的采选工作，公司已经成为全球第二大钴生产商和全球领先铜生产商。 ③铌磷板块：境外子公司CMOC Brasil从事巴西铌磷业务，于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，拥有品位高达0.94%的铌矿资源和巴西品位最高（12.52%）的磷资源，公司是全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。 ④镍钴板块：公司持续加码新能源行业稀有资源布局，2019年旗下子公司洛钼控股收购沃源控股100%股份，2020年公司通过沃源控股持有华越镍钴（印尼）30%的权益，华越镍钴（印尼）拥有年产6万吨镍金属量的红土镍矿项目，项目已于2021年底建成试产。镍钴板块预顺应新能源景气趋势，将成为公司未来主要增长极，辅助公司搭乘全球能源行业转型快车。 图表3：公司所属矿山的资源储量、产量和品位情况，表现为独特且多元化的资产组合（截至2020年12月30日） 图表4：公司矿产端业务在海内外广泛布局，充分优化产能结构 1.2量价齐升推动业绩快速提升，产销协同凸显成本优势 价上，2021年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑资源业务营收增长。①铜钴方面，2016年公司预判铜价出现上行周期，并在2016-2020年抄底铜资源，分别取得刚果（金）TFM铜矿56%、24%和KFM95%的权益。近期铜价快速上涨，LME铜价自2020年内低点4371美元/吨，上行至最高10747.5美元/吨；MB标准钴在2021年内出现多次波动，整体呈现上升趋势，截至2021年12月31日已由2020年末15.3美元/磅价格上涨120.75%至33.78美元/磅。②钼钨方面，2021年上半年，钼钨相关价格在均保持上升趋势。钼精矿和钼铁同比分别上涨14.43%和12.19%，黑钨精矿和APT价格同比分别上涨12.78%和10.34%，下半年延续抬升；③铌磷方面，巴西铌铁价格2021年保持在20万元/吨左右，预计2021年公司利润受铌磷价格波动影响较小；④铜金方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的10%存在现货价格波动敞口。 图表5：2021上半年，公司矿端金属产品价格以铜钴为核心同步抬升 量上，公司营收占比最大的铜钴板块产量平稳增长，KFM铜钴矿未来持续存扩产预期。 2017年四大板块布局完成，2017-2021年，公司产量情况如下：①铜钴方面，自2016年收购TFM铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长，公司刚果（金）地区2021年铜产量达到20.91万吨，钴产量上升至1.85万吨，预计2022年铜产量达22.7-26.7万吨，钴产量达1.75-2.05万吨，KFM铜钴混矿项目以及KFM铜矿开发将成为未来关键增长点；②铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌；公司于2019年开始副产NPM铜金矿黄金，2020年签订金属流协议后产量维持增加，2021年澳洲铜金板块实现2.35万铜产量和2.20万盎司黄金产量，并在E26L1N扩建达产后实现铜处理量有效提升，预计2022年铜产量为2.25-2.62万吨，黄金产量为1.73-2.02万盎司；③钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑，钼钨业务营收和毛利均出现一定程度下降。当前公司主采的三道庄钼矿技改项目进展顺利，促进远期产能爬坡。2021年钨金属产量0.87万吨，钼金属产量升至1.64万吨，2022年预计同比小幅回落；④铌磷方面，公司于2016年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。2021年铌铁和磷肥产量分别为0.86吨和112万吨，预计2022年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥104-122万吨，产量稳中有增。 图表6：公司四大板块金属产量情况 公司主营业务多点开花，资源稳毛利，贸易创营收。公司2021三季度报告显示：（1）2021年前三