浦银国际研究 公司研究|互联网行业 Unity(U.US):全年指引上调,期待广告业务进展 业绩优于预期,全年指引上调:Unity3Q24收入为4.47亿美元,优于市场预期4.1%。其中,战略组合收入为4.29亿美元,同比下降2%,公司整体调整后EBITDA为0.92亿美元,均优于先前指引。公司上调四季度指引,战略组合收入指引为4.22亿-4.27亿美元,对应同比增长0%-1%,公司整体调整后EBITDA为0.79亿-0.84亿美元。 订阅延续双位数增长,恢复订阅模式定价:3Q24战略组合CreateSolutions稳定增长,收入为1.32亿美元,同比增长5%,环比增长2%,其中订阅收入同比增长12%,主要受益于提价及订阅升级。公司于9月份宣布取消RuntimeFee收费模式,并恢复基于席位的订阅模式,同时对订阅计划进行了价格调整。自宣布决定以来,订阅续订呈现积极趋势,Unity6的早期采用率也有所提升,下载次数已超过50万。我们认为公司重新转向订阅模式将有助于提高业务的可预见性,透明的定价模式也有助于提高开发者采用意愿,我们预计短中期订阅增长将主要受定价提升驱动。 杨子超,CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2024年11月8日 Unity(U.US) 目标价(美元)25 潜在升幅/降幅+29% 目前股价(美元)22.21 52周内股价区间(美元)13.895-43.54 总市值(百万美元)8,947 近3月日均成交额(百万美元)229 注:截至2024年11月7日收盘价 市场预期区间 广告新模型取得积极进展:3Q24战略组合GrowSolutions仍然承压,收入为2.98亿美元,同比下降5%,环比增长1%。公司重建机器学习堆栈和数据基础架构工作取得了巨大进展,公司对早期测试结果感 到满意,公司相信新数据平台将推动用户获取和货币化性能改进,并 USD10 USD22 USD37 USD25 提供消费者行为相关等关键见解。由于公司在模型上的投入加大,我们预计四季度利润率将环比下降。此外,公司管理团队进一步丰富,聘请了拥有游戏开发、引擎和营销技术经验的SteveCollins担任CTO、聘请了新任CFOJarrodYahes,以支持公司战略转变及未来长期增长。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 Unity软件股份有限公司股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 上调目标价至25美元,维持“买入”评级:由于公司表现优于预期,我们上调公司2024E/2025E收入至17.87亿/18.05亿美元及调整后EBITDA率至21%/23%,上调目标价至25美元,对应2025E26.8xEV/EBITDA。我们认为公司引擎业务仍然稳固,新定价模式有望推动订阅收入延续双位数增长,期待公司广告业务进展,维持“买入”评级。 投资风险:行业增长放缓;产品表现不及预期;竞争激烈。 50 30 10 1/20244/20247/202410/2024 图表1:盈利预测和财务指标 资料来源:Bloomberg、浦银国际 百万美元2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入1,391 2,187 1,787 1,805 1,975 经营利润(882) (833) (786) (469) (375) 调整后EBITDA(71) 448 364 407 484 扫码关注浦银国际研究 EV/EBITDA 30.0 26.8 22.5 E=浦银国际预测, 注:截至2024年11月7日收盘价 0% -20% -40% -60% -80% -100% 浦银国际 公司研究 Unity(U.US) 资料来源:Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入 1,391 2,187 1,787 1,805 1,975 净利润 (919) (826) (700) (477) (378) 收入成本 (443) (734) (477) (451) (454) 折旧与摊销 212 564 406 369 322 毛利 949 1,454 1,309 1,354 1,521 营运资金变动 77 (176) 78 (25) (31) 研发费用 (959) (1,054) (931) (849) (889) 其他非现金调整 571 673 399 440 420 销售费用 (498) (835) (758) (668) (691) 经营活动现金流 (59) 235 183 307 333 管理费用 (373) (398) (407) (307) (316) 其他费用 - - - - - 资本性支出 (57) (56) (30) (30) (33) 经营盈利 (882) (833) (786) (469) (375) 投资 659 100 - - - 利息收入 (7) (25) (24) (25) (25) 其他投资活动 122 - - - - 其他收益 7 60 112 40 40 投资活动现金流 723 44 (30) (30) (33) 除税前盈利 (882) (798) (698) (454) (360) 所得税开支 (37) (28) (3) (23) (18) 借款 1,000 - (415) (1,245) (500) 其他盈利 - - - - - 股本 (1,226) (174) - - - 年度盈利 (919) (826) (700) (477) (378) 其他融资活动 - - - - - 少数股东权益 2 (4) (0) - - 融资活动现金流 (227) (174) (415) (1,245) (500) 本公司权益持有人 (921) (822) (700) (477) (378) 汇兑收益及其他 2 (6) - - - 现金及现金等价物增加净额 439 99 (262) (969) (200) 期初的现金及现金等价物 1,067 1,506 1,604 1,342 373 期末的现金及现金等价物 1,506 1,604 1,342 373 174 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 122 141 115 116 127 盈利增速 无形资产 1,922 1,407 1,057 717 417 营业收入增速 25.3% 57.2% -18.3% 1.0% 9.4% 商誉 3,201 3,166 3,166 3,166 3,166 毛利润增速 10.7% 53.2% -9.9% 3.4% 12.3% 其他非流动资产 224 205 205 205 205 经营利润增速 65.9% -5.6% -5.6% -40.3% -20.1% 非流动资产合计 5,469 4,919 4,543 4,204 3,915 净利润增速 72.6% -10.1% -15.2% -31.9% -20.7% 应收账款 634 612 500 505 552 调整后净利润增速 71.8% NM 0.5% -1.7% 12.8% 投资 102 - - - - 现金及现金等价物 1,485 1,590 1,328 359 160 盈利能力比率 其他流动资产 144 123 123 123 123 毛利率 68.2% 66.5% 73.3% 75.0% 77.0% 流动资产合计 2,365 2,325 1,950 987 835 经营利润率 -63.4% -38.1% -44.0% -26.0% -19.0% 资产总额 7,834 7,243 6,493 5,191 4,750 净利率 -66.1% -37.8% -39.2% -26.4% -19.2% 调整后净利率 -7.6% 14.0% 17.2% 16.8% 17.3% 母公司股东权益 3,528 3,183 2,882 2,845 2,886 少数股东权益 6 6 6 6 6 每股指标(美元) 权益总额 3,535 3,189 2,887 2,850 2,892 EPS -3.0 -2.2 -1.8 -1.2 -0.9 调整后EPS -0.3 0.8 0.8 0.8 0.9 长期借款 2,707 2,712 2,297 1,052 552 其他非流动负债 259 217 217 217 217 估值(倍) 非流动负债合计 3,070 2,935 2,520 1,275 775 调整后目标EV/EBITDA 30.0 26.8 22.5 应付账款及票据 466 400 400 378 381 目标P/S 5.6 5.5 5.0 递延收入 218 187 153 154 169 其他流动负债 326 308 308 308 308 流动负债合计 1,010 894 860 840 857 负债总额 4,080 3,829 3,380 2,115 1,632 权益及负债总额 7,834 7,243 6,493 5,191 4,750 E=浦银国际预测资料来源:Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表2:市场普遍预期:Unity(U.US) 买入持有卖出股价(美元,右轴) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12/20231/2024 2/2024 3/2024 4/2024 5/2024 6/2024 7/2024 8/2024 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 9/202410/202411/2024 资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表3:SPDBI情景假设:Unity(U.US) 交易量(百万)Unity软件股份有限公司股价(美元,右轴) 乐观 US$32 基本 US$25 悲观 US$18 5040 40 30 30 20 20 10 10 00 01/202407/202401/202507/2025 乐观情景:公司收入利润好于预期 (概率:20%) 悲观情景:公司收入利润不及预期(概率:20%) 目标价:32美元 目标价:18美元 行业拓展加速; 广告业务增长优于预期; 利润率加速扩张。 收入增速重启进展缓慢; 行业拓展不及预期; 利润率扩张不及预期。 资料来源:浦银国际预测 图表4:浦银国际目标价:Unity(U.US) (美元) Unity软件股份有限公司股价买入持有卖出 31 25 20 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 01/2401/25 注:截至2024年11月7日收盘资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表5:SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(交易货币) 评级 目标价(交易货币) 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 95.65 持有 85.00 16/8/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 100.14 持有 87.00 16/8/2024 电商 9618HKEquity 京东 153.60 持有 155.00 16/10/2024 电商 JDUSEquity 京东 41.23 持有 40.00 16/10/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 125.87 买入 145.00 27/8/2024 电商 VIPSUSEquit