红旗迎风展6：科创有望创新高

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师王源 SAC证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 分析师张洲驰 SAC证书编号：S0160524070004 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《全A成交额连续四天破两万亿元— —“美”周市场复盘（11月第2周）》 2024-11-09 2.《从情绪市到复苏市—11月A股策略》2024-11-03 3.《大小盘分化——10月市场回顾》 2024-11-02 证券研究报告 投资策略报告/2024.11.10 科创有望创新高 ——红旗迎风展6 核心观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。 全球宏观环境共振蜜月期，科创有望创新高。今年7月之后各类宏观因素逐渐清晰，美国经济软着陆、联储降息落地、中国刺激政策扭转乾坤、美国大选特朗普交易 2.0成定局，全球宏观环境从高度不确定性时期转向了蜜月期，企业盈利、无风险利率风险偏好都呈现积极作用，我们此前报告预测了“启动段->中继段->冲顶段”的波动率爆发行情，当下科创有望创新高。 配置层面，科技金融是排头兵，关注消费为主的经济复苏方向。 从短期来看，行情更多是风险偏好驱动下的超跌反弹，成长（科创、半导体、消费电子军工、算力、信创等）、金融预计更加受益，阶段领先；近期政策催化期，受益板块也值得关注，其中化债受益方向（toG、地方城投、大行等）提示关注。 从中期来看，行情预计逐步转向基本面驱动，消费（必选、消费红利等）、地产等复苏主线赔率更好+胜率有财政政策催化，后续可能接棒行情。 对于投资者而言，当前核心矛盾是结构配置问题，大盘or小盘、成长or顺周期，我们建议做预测不如做对策： 1）情形一，国内刺激政策符合预期，岁末年初降息潮下中美经济共振，形成至少一个季度基本面脉冲，重点配置顺周期（金融地产），历史上11-12月也是大盘蓝筹领先；2）情形二，中美基本面没有回暖迹象，观察信号为美国补库存、中国出口数据、中国财政刺激政策低于预期，则小盘成长（TMT、电新）还将在市场成交热度回落以前，呈现不错的赚钱效应。 美国大选落定+美联储11月继续降息25个BP，海外市场riskon。赢得总统选举+共和党参议院席位过半+众议院席位已大幅领先+大法官席位过半，特朗普有望“三权合一”、成为美国历史上权力最大的总统之一。同时，联储会议如期降息25个BP，但重新开始对通胀端的担忧，表示未来将逐次会议基于数据决策，不排除12月暂停降息、降息幅度减小可能。当前市场预期12月降息25个BP，25年降息2次。展望后续，分子端，特朗普的减税/产业刺激将开启，财政端也不会像之前受掣肘；分母端，降息周期已开启，特朗普可能还将施加影响。确定性增加+政策刺激，海外riskon。 国内：近年来最大规模化债+明确积极财政趋势，后续复苏趋势更明朗。 周五人大常委会结束明确未来财政规划，其中化债方面具体3项政策：1）新增6万亿元支持地方置换各类隐性债务（2024-2026共3年，每年2万亿元）；2）4万亿元直接专门用于化债（2024-2028共5年，每年8000亿元）；3）2万亿元支持2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务。到2028年，预计地方隐形债务将大幅下降（14.3→2.3万亿元）。景气数据已在验证复苏：11月制造业PMI回到50荣枯线以上。 专题-特朗普胜选后大类资产反映五点逻辑。 1）美债利率看市场更担心通胀+降息不及预期。美债利率看，1年/2年/10年实际美债利率均在上升，但利差看通胀预期上行明显、期限利差有所回落，反映市场更多在交易通胀预期向上和降息幅度下跌；或也交易了经济预期向上，但确定性弱于通胀端。另外，美元指数强势，除通胀和降息幅度外，可能也在交易“美国优先”政策。 2）黄金短期震荡调整，中期增速与全球M2接近。黄金先跌后涨，可能依次为短期避险资金流出/强美元、中长期交易通胀预期抬升。历史看，黄金的长期走势与全球M2增速保持一致，2005-2023年CAGR均约8%。参考特朗普上一任期全球M2的CAGR达10%+本轮全球降息周期开启，本轮黄金潜在涨跌幅在10%左右。 3）原油价格下行+工业金属承压，还需需求端验证；油服受益更明确，涨幅明显。还需交易分子端的铜等工业金属、原油等近期价格震荡，且受到强美元压制，后续行情启动可能仍需更多需求端验证。但能源企业在特朗普当选后明确受益，斯伦贝谢和贝克休斯等油服巨头大幅上涨，表明市场或在交易量端页岩油扩产受益。4）美股类似于2018年一枝独秀。全球股市看，特朗普当选后，美股领涨，一如特朗普上一任期同样一枝独秀的美股。美股结构看，特朗普相关板块领涨，包括可选（特斯拉）、能源（共和党）、金融（共和党+减税受益）、数字货币（本轮押注特朗普）。5）中国市场结构分化：1）更受关税政策变化影响的对美消费出口（小商品、家具等）行情阶段调整；2）更受美国周期影响的对美周期出口（油气设备等），行情同美股周期向上；3）科技自主可控板块，已在上涨，同之前2018-2019年时贸易冲突。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪6 3风险提示8 图表目录 2023年城投有息负债规模为39.71万亿元6 11月制造业PMI达到50荣枯线以上6 美债利率期限缩小，市场更担忧降息幅度下降6 美债名义&实际利率差额扩大，市场通胀预期抬升6 黄金自美国大选落定震荡调整7 中期黄金表现与货币供应量增速持平7 美国油服巨头大幅上涨7 原油、铜震荡7 美股领涨全球股指8 特朗普相关板块大幅上涨8 出海大选前调整，后上涨8 本轮自主可控行情提前演绎8 1回顾与观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。 全球宏观环境共振蜜月期，拥抱主升浪行情。今年7月之后各类宏观因素逐渐清晰，美国经济软着陆、联储降息落地、中国刺激政策扭转乾坤、美国大选特朗普交易2.0成定局，全球宏观环境从高度不确定性时期转向了蜜月期，企业盈利、无风险利率、风险偏好都呈现积极作用，我们此前报告预测了“启动段->中继段->冲顶段”的波动率爆发行情，当下应该继续拥抱主升浪行情。 对于投资者而言，当前核心矛盾是结构配置问题，大盘or小盘、成长or顺周期，我们建议做预测不如做对策： 1）情形一，国内刺激政策符合预期，岁末年初降息潮下中美经济共振，形成至少一个季度基本面脉冲，重点配置顺周期（金融地产），历史上11-12月也是大盘蓝筹领先； 2）情形二，中美基本面没有回暖迹象，观察信号为美国补库存、中国出口数据、中国财政刺激政策低于预期，则小盘成长（TMT、电新）还将在市场成交热度回落以前，呈现不错的赚钱效应。 美国大选落定+美联储11月继续降息25个BP，海外市场riskon。 赢得总统选举+共和党参议院席位过半+众议院席位已大幅领先+大法官席位过半，特朗普有望“三权合一”、成为美国历史上权力最大的总统之一。同时，联储会议如期降息25个BP，但重新开始对通胀端的担忧，表示未来将逐次会议基于数据决策，不排除12月暂停降息、降息幅度减小可能。当前市场预期12月降息25个BP，25年降息2次。 展望后续，分子端，特朗普的减税/产业刺激将开启，财政端也不会像之前受掣肘；分母端，降息周期已开启，特朗普可能还将施加影响。确定性增加+政策刺激明确，海外riskon。 国内：近年来最大规模化债+明确积极财政趋势，后续复苏趋势更明朗。 周五人大常委会结束明确未来财政规划，其中化债方面具体3项政策：1）新增6万亿元支持地方置换各类隐性债务（2024-2026共3年，每年2万亿元）；2）4万亿元直接专门用于化债（2024-2028共5年，每年8000亿元）；3）2万亿元支持2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务。到2028年，预计地方隐形债务将大幅下降（14.3→2.3万亿元）。隐性债务置换将马上启动，且将严格监管新增隐性债务。 化债以外政策包括：1）超长期特别国债，支持国家重大战略+重点领域安全建设；2）更大规模设备更新+消费品以旧换新；3）加大转移支付，加强科技创新+民生保障；4）地产相关税收政策近期将推出；5）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；6）专项债支持土地储备+收购存量商品房作为保障房。另外，财政部再度声明中央财政还有赤字提升空间，未来可能可以展望更多新增财政政策。 景气数据已在验证复苏：11月制造业PMI回到50荣枯线以上，高频景气也在验证。 专题-特朗普胜选后大类资产反映五点逻辑。 1）美债利率看市场更担心通胀+降息不及预期。美债利率看，1年/2年/10年实际美债利率均在上升，但利差看通胀预期上行明显、期限利差有所回落，反映市场更多在交易通胀预期向上和降息幅度下跌；或也交易了经济预期向上，但确定性弱于通胀端。另外，美元指数强势，除通胀和降息幅度外，可能也在交易“美国优先”政策。 2）黄金短期震荡调整，中期增速与全球M2接近。黄金先跌后涨，可能依次为短期避险资金流出/强美元、中长期交易通胀预期抬升。但考虑特朗普上一任影响美联储去货币宽松+未来通胀预期抬升，长期黄金价格中枢可能继续向上。历史看，黄金的长期走势与全球M2增速保持一致，2005-2023年CAGR均约8%。参考特朗普上一任期全球M2的CAGR达10%+本轮全球降息周期开启，本轮黄金潜在涨跌幅在10%左右。 3）原油价格下行+工业金属承压，还需需求端验证；油服受益更明确，涨幅明显。还需交易分子端的铜等工业金属、原油等近期价格震荡，且受到强美元压制，后续行情启动可能仍需更多需求端验证。但能源企业在特朗普当选后明确受益，斯伦贝谢和贝克休斯等油服巨头大幅上涨，表明市场或在交易量端页岩油扩产受益。 4）美股类似于2018年一枝独秀。全球股市看，特朗普当选后，美股领涨，一如特朗普上一任期同样一枝独秀的美股。美股结构看，特朗普相关板块领涨，包括可选（特斯拉）、能源（共和党）、金融（共和党+减税受益）、数字货币（本轮押注特朗普）。 5）中国市场结构分化：1）更受关税政策变化影响的对美消费出口（小商品、家具等），行情阶段调整；2）更受美国周期影响的对美周期出口（油气设备等），行情同美股周期向上；3）科技自主可控板块，已在上涨，同之前2018-2019年时贸易冲突。 2核心图表跟踪 2023年城投有息负债规模为39.71万亿元11月制造业PMI达到50荣枯线以上 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 美债利率期限缩小，市场更担忧降息幅度下降美债名义&实际利率差额扩大，市场通胀预期抬升 4.8% 10Y-2Y(右)10Y美债2Y美债 0.3% 4.8% 通胀预期(右)10Y美债10Y实际收益率(右) 2.5% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 06-2807-1207-2608-0908-2309-0609-2010-0410-1811-01 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 06-2807-1207-2608-0908-2309-0609-201