深度研究报告：ODM有望趋势性扭亏为盈，汽车半导体周期启动在即

半导体与产品集成业务双翼齐飞，低谷期已过经营有望触底反弹。公司成立于2006年，现已成为全球领先的集研发设计和生产制造于一体的半导体、产品集成企业。公司起步于产品集成业务，2019年成功并购荷兰半导体巨头安世集团，集芯片设计、晶圆制造和封装测试等全产业链环节于一体，顺利进军半导体赛道，成为具备国际竞争力的功率半导体企业。2022至2023年终端需求疲弱叠加投入高峰期，公司盈利能力承压，2024年第二季度以来，市场见底回温，叠加经营层面公司半导体业务在国内汽车市场的快速开拓，以及产品集成业务持续的降本增效，盈利能力得到实质性改善。随着业务布局进一步聚焦和生产运营管理的持续加强，公司业绩有望实现趋势性改善。 汽车半导体周期见底+临港厂持续爬坡，优质资产穿越牛熊。据Omdia数据及预测，2023年全球功率半导体市场规模约503亿美元，中国系全球最大的功率半导体消费国，占全球市场四成份额。汽车领域的库存调整促使功率半导体在24Q2逐步触底反弹，客户采购意愿回暖，库存去化进程顺畅。安世半导体是闻泰科技半导体业务承载平台，作为全球汽车半导体龙头企业，公司产品料号近1.6万种，与全球主要汽车整车厂商、Tier1厂商及电网、电力、通讯、消费等多个行业的知名企业建立了长期稳定的深度合作关系，具有国际竞争力。 复盘过去一轮周期安世的经营表现，在行业下行期公司依然具备不俗的业绩兜底能力，穿越牛熊，后续进入补库周期，叠加国产车规功率半导体供应商身份认证，有望展现较强的业绩弹性。鼎泰匠芯是公司控股股东闻天下投资的12英寸车规级功率半导体自动化晶圆制造中心项目，预计达产后将达到年产约36万片12英寸功率器件晶圆片，目前产能持续爬坡并通过关键客户认证，成为闻泰安世的重要代工产能补充，同时，公司享有该晶圆厂优先受让权，产业协同有望更进一步。 战略聚焦优质客户，产品集成业务有望扭亏转盈。在经历了22-23年行业下行和公司高投入扩张期后，公司盈利能力暂时承压。2024年公司持续推进战略聚焦和降本增效：1）积极服务客户高价值量产品，新项目导入及量产顺利。 与安卓头部客户合作的手机/平板新项目顺利上量，且目前已开始执行主要涨价措施，有望量价齐升；同时，配合特定客户合作生产的AI PC已实现销售并于24Q2快速上量，新一代项目正在合作推进。2）积极进行成本控制并提升生产制造端及运营效率等，实现了毛利率的提升。（3）加强内部管理降低费用，裁减亏损项目提升管理效率。多措并举提升经营质量，叠加终端需求回暖，盈利能力得到实质性改善，并有望走出趋势性扭亏为盈。 投资建议：公司通过“内生+外延”增长，成长为我国最大的ODM和功率器件厂商之一。根据24年三季报，调整公司24-26年归母净利的预测至8.65/32.07/40.05亿元（原值15.37/24.49/30.46亿元），对应EPS为0.70/2.58/3.22元（原值1.24/1.97/2.45元），考虑到公司行业地位及资产质量，参考行业可比公司估值，给予2025年30倍PE，对应目标价77.4元，维持“强推”评级。 风险提示：外部贸易环境变化可能引发不确定性；下游需求不及预期；新产品新领域拓展进展不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司半导体业务和产品集成业务的竞争力和后续展望进行了详细的分析：1）半导体业务：行业角度，从需求侧汽车功率市场周期见底，即将进入景气补库阶段、供给侧国产替代持续推进两个维度分析，论证了周期复苏大背景下，国产功率厂商有望把握重要窗口期快速导入国内主机厂客户，进而实现业绩持续增长的观点；而从公司角度，安世半导体作为公司并购而来的老牌欧洲厂商，是具有国际竞争力的龙头企业，在行业下行期依然具备不俗的业绩兜底能力，穿越牛熊，后续进入补库周期，叠加国产车规功率半导体供应商身份认证和临港工厂产业协同，有望展现较强的业绩弹性。2）产品集成业务：在经历了22-23年行业下行和公司高投入扩张期后，公司盈利能力暂时承压，23H2起公司进行了战略聚焦和降本增效，多举措提升经营质量，叠加终端消费类需求回暖，盈利能力得到实质性改善，并有望走出趋势性扭亏为盈。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。半导体方面，我们认为随着下游需求改善，叠加国产替代驱动，国产功率厂商有望实现市占率和经营业绩的稳步提升，公司半导体业务主体为安世半导体，具备国际竞争力，有望充分受益需求增长和国产替代双利好，公司在原有中低压优势领域深耕的基础上，持续高强度研发投入，布局IGBT、第三代半导体等高禁带新品，打磨产品组合，提升竞争实力。产品集成方面，我们认为公司当前核心目标在于快速实现扭亏为盈，而通过跟踪公司近一年来的经营举措，我们发现公司无论是业务层面的战略聚焦/缩紧支出，还是经营层面的主动瘦身/BOM降本，都对公司盈利能力的修复、业绩扭亏奠定了坚实的基础。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）北美客户笔电项目快速上量，新一代项目合作持续推进，支撑闻泰科技ODM项目数、出货量保持增长；2）随着闻泰科技在半导体器件领域自供比例的提升，ODM自采比重持续提升；3）公司产品集成业务继续加强费用管控，降本增效；4）功率半导体市场景气复苏，进入补库周期；5）国产替代背景下安世半导体中国客户占比提升，临港项目产能爬坡顺利。 闻泰科技通过“内生+外延”增长，成长为我国最大的ODM厂商和功率器件厂商之一，并有望在世界一流客户的供应链方面取得新的突破。根据公司24年三季报，我们调整公司2024-2026年归母净利的预测至8.65/32.07/40.05亿元（原值15.37/24.49/30.46亿元），对应EPS为0.70/2.58/3.22元（原值1.24/1.97/2.45元），考虑到公司行业地位及资产质量，参考行业可比公司估值，给予2025年30倍PE，对应目标价77.4元，维持“强推”评级。 一、半导体与产品集成业务双翼齐飞，低谷期已过经营有望触底反弹 （一）全球“半导体IDM+智能终端ODM”领先企业，两大核心业务协同并举 公司是全球领先的集研发设计和生产制造于一体的半导体、产品集成企业。闻泰科技成立于2006年，2017年通过资产重组成功在上海证券交易所上市。公司产品集成业务采用ODM原始设计制造模式，主要从事各类电子产品的研发设计和生产制造，业务涵盖手机、平板、笔电、IoT、家电、汽车电子等众多领域。公司的半导体业务采用IDM垂直整合制造模式，丰富的产品组合包括二极管、ESD保护器件、氮化镓场效应晶体管（GaN FET）、碳化硅（SiC）二极管与MOSFET、绝缘栅双极晶体管（IGBT）以及模拟IC和逻辑IC等，产品广泛应用于全球各类电子设计。2023年公司上述两项业务销售额占营收的比重分别为72%和25%。 图表1 2023年公司主要业务营收占比 内生优化产品/客户结构，外延收购优质半导体资产打开成长天花板。公司产品集成业务起步于手机方案设计，并于2008年前瞻性地自建整机制造工厂，成功实现了从设计到制造的垂直整合，成为国内第一家手机ODM企业。此后，公司拓宽业务领域，从手机领域向平板、笔电、AIoT、家电、汽车电子等多元化市场延伸，呈现多元化发展格局。公司凭借卓越的业务开拓能力，成功拓展各细分领域的行业内主要的头部品牌，成为海内外行业头部品牌寻求ODM合作伙伴时的首选，为行业开拓了众多重量级客户，为产业链合作伙伴带来了新的增量市场。2019年公司成功并购荷兰半导体巨头安世集团，集芯片设计、晶圆制造和封装测试等全产业链环节于一体，顺利进军半导体赛道。 图表2公司发展历程 （二）股权结构稳定，实控人产业履历丰富 股权结构稳定，股权激励凝聚人心。截至2024年三季度报告，公司前十大股东合计持有公司49.38%股份。公司实际控制人为张学政，实控人直接持有公司2.98%股份，通过控股公司闻天下科技集团有限公司控制公司12.39%股份，共计控制闻泰科技15.37%股权。 公司自2020年以来连续多年实施股权激励计划，覆盖面大，且重点向核心技术骨干和核心管理人员倾斜，符合半导体行业的行业特征。通过股权激励，公司建立健全了长效激励机制，充分调动了高级管理人员与骨干员工的工作积极性，增强了公司竞争力。 图表3公司股权结构图（截至2024年三季报） 实控人深耕产业多年，从业履历丰富。公司实控人张学政先生曾供职于国内外知名的集成电路和通信企业，1997~1998年担任ST意法半导体有限公司工程师；1998~2002年担任中兴通讯股份有限公司总经理助理；2002~2004年担任深圳市永盛通讯有限公司、深圳市永盛科技有限公司和上海唐劲数码科技有限公司总经理，具备丰富的产业履历以及优秀的管理才能，为公司的蓬勃发展奠定了坚实可靠的基础。 图表4公司管理层产业经验丰富 （三）需求回暖叠加降本增效，盈利能力实质性改善 经营低谷期已过，业绩有望实现趋势性改善。2024年前三季度公司实现营业收入531.61亿元，同比提升19.70%；归母净利润4.15亿元，同比减少80.26%。利润端承压，主要系产品集成业务净亏损12.07亿元（含可转债财务费用3.28亿元），受消费电子市场需求低迷的影响新项目产品价格较低，且受上游产业链周期性影响，部分原材料涨价，以及工厂人力成本上升，导致产品成本与制造成本增加。2024年第三季度，公司实现营业收入195.71亿元，环比增长12.85%；归母净利润2.74亿元，相较第二季度由亏损转为盈利，改善明显。主要系公司半导体业务在国内汽车市场的快速开拓，以及产品集成业务持续降本增效带来的盈利能力的实质性改善。随着业务布局进一步聚焦和生产运营管理的持续加强，公司业绩有望实现趋势性改善。 图表6公司2019-2024前三季度归母净利润（亿元，年度） 图表5公司2019-2024前三季度营收（亿元，年度） 图表7公司2022-2024Q3营收（亿元，季度） 图表8公司2022-2024Q3归母净利润（亿元，季度） 需求复苏与降本增效并驱，2024年毛利率逐季向上。2024年前三季度公司毛利率为10.01%，同比下降7.53pct；净利率0.81%，同比下降3.92pct。主要系：1）2024年上半年，全球宏观经济仍有波动，功率半导体由于汽车领域的库存调整，在第二季度开始逐步见底恢复，消费电子和工业下游需求开始复苏，但新能源汽车行业的去库存周期、价格内卷仍面临较大挑战。2）产品集成方面，受新项目价格较低、部分原材料涨价以及工厂人力成本上升等因素影响，相关业务毛利率下滑。公司24Q3毛利率为10.95%，环比提升1.23pct；净利率1.41%，环比提升1.43pct。主要系：1）24Q2以后，半导体中低压产品价格逐渐企稳，出货量与盈利情况环比改善，公司半导体业务在汽车及工业与电力领域的收入保持稳健，其他消费电子类如移动及穿戴设备、计算机设备、消费领域的收入环比恢复较快。2）24Q2起海外大客户需求改善，营收端产品集成业务同环比持续改善；部分低毛利项目公司已积极与客户沟通协商，同时积极采取各种降本增效措施，相关效果主要体现在第三季度。 图表9 2019-2024Q3公司利润率情况（年度） 图表10 2022-2024Q3公司利润率情况（季度） 2020年为公司半导体业务并表的第一个完整年度，自当年起，半导体占公司销售收入的比重约20%~30%，产品集成占销售收入的比重约70%~80%。 半导体业务：下游去库存与需求复苏并行，盈利能力环比大幅改善 2024年第三季度实现收入为38.32亿元，环比增长5.86%，业务毛利率为40.5%，同比提升2.8个百分点，环比提升1.8个百分点，实现净利润6.66亿元，环比增长18.92%。2024年面对汽车功率半导体的库存调整周期，公司半导体业务在亚太地区的市场