宏观点评：有增量政策，10月物价为何仍低？

宏观点评 有增量政策，10月物价为何仍低？ 事件：10月CPI同比增0.3%，预期0.4%，前值增0.4%；核心CPI同比增0.2%，前值增0.1%；PPI同比-2.9%，预期-2.8%，前值-2.8%。 核心观点：9.24以来增量政策陆续落地，但10月CPI、PPI仍延续低位，尤其CPI环比再创1998年以来同期新低、PPI同比创年内新低，表明本轮 政策效果尚待显现，本质原因还是内需不足。往后看，年内CPI、PPI可能延续低位震荡，2025年整体中枢预计有所回升、但约束仍多。需注意的是， 11.8央行新增强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，指向稳物价的重要性提升，预计后续大概率会再降准降息。 1、整体看，10月物价的核心变化在于：CPI环比再创同期新低、同比进一步走弱，PPI同比再创年内新低。具体看：10月CPI同比增0.3%，低于Wind一致预期和前值0.4%；环比-0.3%，创1998年以来同期最低，显 著弱于季节规律（近10年同期均值为0.12%），其中：食品分项环比-1.2%、前值为增0.8%，尤其猪肉、鲜菜、水果等价格明显下跌，是主要拖累；非食品项由跌转平，宾馆、旅游价格小升，汽油、机票价格回落，也是重要拖累。10月PPI同比-2.9%，同样低于Wind一致预期和前值-2.8%；环比-0.1%，高于前值-0.6%、但仍低于季节规律（近10年同期均值为0.38%）。归因看，10月PPI环比降幅收窄，主因前期增量政策落地，带动国内定价的钢铁、建材等价格阶段性回升；叠加全球定价的铜、原油等价格有所回升。然而，由于需求不足、部分行业产能过剩的约束仍强，相关行业PPI环比回升幅度有限，加上耐用消费品、公用事业等相关行业价格降幅扩大，导致PPI环比仍然保持负增，同比降幅进一步扩大、并再创年内新低。 2、往后看，预计年内CPI、PPI可能维持低位震荡；2025年中枢预计有所回升、但约束仍多。具体看，按照模型测算：考虑季节规律、基数效应以及近期商品价格走势、消费约束等，预计CPI环比可能仍有波动，11-12 月同比读数可能小升、但大概率延续偏弱；PPI环比可能低位震荡，11-12月同比读数可能延续低位，预计Q4中枢可能维持-2.6%左右。展望2025年，则需关注：消费修复情况，特朗普正式就职之后可能对中国进口商品加征关税，房地产“止跌回稳”和基建实物工作量改善情况等。倾向于认为：相比2024年，CPI、PPI中枢预计都将有所回升、但仍有约束。 3、综合看，尽管前期增量政策落地，钢铁、水泥等价格阶段性反弹，叠加原油、有色等价格回升，带动PPI环比降幅收窄，但10月物价整体仍然进一步走弱，尤其CPI环比再创同期新低、PPI同比再创年内新低，指向当前经济压力仍大、本质仍是需求不足。倾向于认为：一方面，随着特朗 普确定当选为新一届美国总统，2025年加征关税的概率大增，我国出口可 能面临压力，部分出口产品可能被迫转向内销，从而对工业产品价格形成制约。另一方面，11.8人大常委会会议明确2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等，央行也表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，政策宽松空间将进一步打开，可能对物价存在支撑。4、结构上看，2024年10月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品价格显著回落，再创同期次低；非食品价格由跌转平，假期出行相关价格回升是主要支撑。10月CPI食品分项环比-1.2%、前值为增0.8%，创有数据以来同期次低（仅高于2020年同期），显著弱于季节规律（近10年同期均值为0%），其中：由于供应充足，叠加前期价格显著上涨，猪肉、鲜菜、水产品、鲜果价格分别环比跌3.7%、3.0%、2.0%、1.0%，合计拖累CPI环比0.2个百分点。非食品项降幅收窄0.2个百分点转为持平，其中：由于国庆假期影响，宾馆、旅游价格分别环比涨 证券研究报告|宏观研究 2024年11月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《PPI年内二次探底的背后》2024-10-13 2、《财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》2024- 11-08 3、《若特朗普对中国再加关税，有多大影响？》2024- 11-07 4、《特朗普再次当选，影响几何？》2024-11-06 5、《高频半月观：新政满月，地产稳住了吗？》2024- 11-03 请仔细阅读本报告末页声明 4.1%、1.3%；由于油价下跌，汽油、机票价格分别环比降1.5%、5.6%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均由负转平，同比小幅回升，可能跟国庆假期、基数回落等有关。其中：10月核心CPI环比持平、前值为-0.1%，弱于季节规律（近10年同期均值为0.11%）；同比回升0.1个百分点至0.2%，主要跟2023年同期基数回落有关。此外，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比降幅收窄0.3个百分点至持平，持平季节规律（近10年同期均值为0%），同比回升0.2个百分点至0.4%，可能跟国庆假期出行增加、基数回落等有关。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比由跌转涨，生活资料环比降幅扩大，耐用消费品促销导致价格回落是主要拖累。10月PPI生产资料环比由跌转涨，录得0.1%、前值为-0.8%，其中：钢铁、建材、煤炭、有色等价格环比回升是主要支撑；生活资料环比降幅扩大0.3个百分点至-0.4%，主因电脑、家电等耐用消费品促销导致价格回落。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，10月采掘、原材料工业价格环比降幅分别收窄1.3、0.8、0.9个百分点至-0.3%、-0.4%、0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，10月价格分别变动-0.1、-0.2、+0.5、-0.9个百分点至-0.3%、0.0%、0.3%、-1.1%。 >PPI重点细分行业：10月原油、煤炭、黑色、建材等价格环比降幅收窄，是PPI环比降幅收窄的重要支撑，公用事业、部分产能过剩相关行业产品价格延续回落。具体看：1）原油：10月国际油价均值环比涨3.4%，带动PPI原油-石化产业链价格均有所回升，其中：10月PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤环比降幅分别收窄0.8、1.1、0.1、1.3个百分点至-2.4%、 -2.6%、-0.9%、-0.4%，是PPI环比降幅收窄的重要支撑。2）黑色：10月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比涨8.2%、9.2%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼均由负转正，环比分别回升4.5、6.7个百分点至0.3%、3.4%，主因前期增量政策持续落地，带动价格钢材价格阶段性回升。3）有色：10月铜、铝价格分别环比涨3.0%、5.4%，带动PPI有色采矿、有色冶炼分别环比回升0.3、2.5个百分点至0.9%、2.1%。4）煤炭：由于北方地区开始供暖、煤炭需求增加，10月PPI煤炭采选环比由跌转涨，录得0.1%、前值为-1.3%。5）其他分项中，由于前期增量政策落地、主要厂商减产，导致水泥价格阶段性回升，PPI非金属矿物制品环比回升1.2个百分点至0.4%；公用事业相关的电力热力、燃气等价格降幅扩大。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 图表1：10月CPI同比延续走弱、核心CPI同比小升图表2：10月CPI环比再创同期新低 % 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2015-01 -1.0 %2.8 CPI:当月同比 CPI不包括食品和能源:当月同比（右轴） 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 -0.2 2024-10 -0.7 2016-02 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08 2023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：10月PPI同比再创年内新低图表4：10月PPI环比降幅收窄、但仍偏弱 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 20 %2012年2013年2014年2015年2016年 3.0 2017年2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 15 10 5 0 -5 -10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15 - - - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：基准情形下，CPI、PPI后续预测 %PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）% 154 103 2 5 1 0 0 -5-1 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 24-04 24-08 24-12 -10-2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 2024 2023 2022 2021 8 2020 2019 2018 2 2016 2015 2014 图表6：10月CPI食品分项环比明显回落图表7：10月CPI非食品项环比由负转平、但仍偏低 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：10月PPI原油-化工产业链环比降幅收窄图表9：10月PPI黑色、有色、煤炭等价格环比明显反弹 化学纤维制造业:环比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 化学原料及化学制品制造业:环比石油和天然气开采业:环比（右轴） 黑色金属矿采选业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 有色金属冶炼及压延加工业:环比 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 %% %石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比25 20 15 10 5 0 -5 - 22-01 4 -12 -10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 -15 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注