业绩阶段承压，未来前景看好

： 万润股份（002643.SZ）电子化学品Ⅱ 评级买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：�鹏 执业证书编号：S0740523020001 Email：wangpeng07@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)930.11 流通股本(百万股)902.64 市价(元)10.65 市值(百万元)9,905.63 流通市值(百万元)9,613.07 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《万润股份深度报告：研发驱动 成长，造就百年万润》2024-02-19 业绩阶段承压，未来前景看好 证券研究报告/公司点评报告2024年11月06日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 5,080 4,305 3,744 4,652 5,587 17% -15% -13% 24% 20% 721 763 408 547 718 15% 6% -46% 34% 31% 0.78 0.82 0.44 0.59 0.77 1.06 1.17 1.72 0.96 0.97 11% 10% 5% 7% 8% 13.7 13.0 24.2 18.1 13.8 1.6 1.4 1.4 1.3 1.2 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年11月06日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：公司公布2024年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为27.63、2.96、2.56亿，分别同比-13.01%、-48.57%、-54.57%，2024Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.06、0.81和0.60亿，分别同比 -26.84%、-56.65%和-67.21%，分别环比-20.83%、-31.00%和-44.18%。 沸石分子筛等业务承压，Q3业绩下滑。前三季度公司销售毛利率、净利率分别为40.08%、14.23%，分别同比-2.17pct、-6.18pct；单三季度公司销售毛利率、净利率分别为39.67%、13.06%，分别同比-4.41pct、-6.33pct，环比+0.63pct、-2.09pct； 单三季度归母净利润环比减少3625.57万元，同比减少10543.40万元。我们认为，三季度业绩承压或与沸石分子筛和医药业务下游需求走弱、汇兑损失和研发投入增加等阶段性因素相关。首先，沸石分子筛在北美地区需求下降导致公司三季度收入下降明显，一方面公司已通过提质增效和配合下游需求开发下一代产品应对当前环境，预计随着车用产品周期性复苏业务压力逐渐缓解，另一方面公司积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛产品市场。其次，受医药行业下游需求影响，医药产品三季度收入较比去年同期略有下降。最后，三季度美元兑人民币贬值使公司汇兑收益减少，财务费用同比增加1796.60万元。 重视研发、加强合作，新材料平台公司厚积薄发。公司坚持研发创新驱动，各项业务 持续进步。2024年前三季度研发费用约3.09亿元，同比增加约17.07%，主要投向OLED材料、半导体制造材料、PI材料。OLED材料：包括升华前材料及成品材料，前三季度两块业务收入均呈增长态势，同时“九目化学生产基地A04项目”与“三月 科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”推进顺利，预期带来更多贡献。半导体制造材料：包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料，三季度整体收入同比增长，随着更多产品通过下游客户验证将能带来更多增长。PI材料：包括电子与显示用PI单体、液晶面板用取向剂PI成品、OLED面板用PSPI成品及热塑性PI材料，三季度整体销售同比增长，未来蓬莱项目可期。 10月14日，公司公告与京东方材料（京东方科技全资子公司）、德邦科技、业达经发（实控人为烟台经开发区国有资产监督管理局）共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司（暂定名），合资公司将开展电子专用材料的研发与销售业务（不包含量产）。预期一方面将带来投资收益，另一方面也将带来更多市场机会。10月30日，公司发布《关于终止筹划控股子公司分拆上市并拟申请在新三板挂牌的公告》，公司持有九目化学股份比例不变，此举有利于拓宽九目化学融资渠道，进一步完善九目化学治理结构，增强其核心竞争力，促进其业务发展。 盈利预测与投资建议：考虑下游市场需求变化对公司业绩的压力，我们下调盈利预测， 并引入2026年业绩预测，预计公司2024-2026归母净利润分别4.08/5.47/7.18亿 （2024-2025前值分别为9.49/11.84亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为24.2/18.1/13.8X。作为新材料平台公司，公司具备较多高潜力高成长业务，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；出口汇率风险；项目建设进度低于预期风险；产 业化发展不及预期风险。 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 738 1,684 1,905 2,323 营业收入 4,305 3,744 4,652 5,587 应收票据 7 0 0 0 营业成本 2,476 2,431 2,973 3,523 应收账款 599 490 571 671 税金及附加 48 42 52 63 预付账款 46 36 45 53 销售费用 133 116 144 173 存货 1,957 1,597 1,929 2,441 管理费用 362 294 378 454 合同资产 0 0 0 0 研发费用 365 290 361 447 其他流动资产 661 574 587 599 财务费用 -12 24 13 9 流动资产合计 4,009 4,382 5,036 6,087 信用减值损失 16 -5 -5 2 其他长期投资 112 112 112 112 资产减值损失 -52 -92 -102 -82 长期股权投资 19 19 19 19 公允价值变动收益 1 1 0 1 固定资产 3,033 3,046 3,117 3,238 投资收益 0 5 4 3 在建工程 1,396 1,496 1,496 1,396 其他收益 48 48 48 48 无形资产 464 463 471 467 营业利润 945 504 676 889 其他非流动资产 1,102 1,106 1,112 1,115 营业外收入 8 8 7 8 非流动资产合计 6,126 6,242 6,327 6,347 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 10,135 10,624 11,364 12,434 利润总额 951 510 681 895 短期借款 30 97 226 335 所得税 69 38 49 65 应付票据 39 24 37 54 净利润 882 472 632 830 应付账款 557 729 901 1,078 少数股东损益 119 64 85 112 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 763 408 547 718 合同负债 51 67 84 101 NOPLAT 871 494 644 838 其他应付款 159 159 159 159 EPS（摊薄） 0.82 0.44 0.59 0.77 一年内到期的非流动负债 313 313 313 313 其他流动负债 174 150 180 206 主要财务比率 流动负债合计 1,323 1,540 1,899 2,246 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 1,004 1,054 989 1,069 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -15.3% -13.0% 24.2% 20.1% 其他非流动负债 146 146 146 146 EBIT增长率 6.4% -43.2% 30.2% 30.2% 非流动负债合计 1,150 1,200 1,135 1,215 归母公司净利润增长率 5.8% -46.4% 33.7% 31.3% 负债合计 2,472 2,740 3,034 3,461 获利能力 归属母公司所有者权益 6,992 7,151 7,511 8,043 毛利率 42.5% 35.1% 36.1% 36.9% 少数股东权益 670 733 818 930 净利率 20.5% 12.6% 13.6% 14.8% 所有者权益合计 7,662 7,884 8,330 8,973 ROE 10.0% 5.2% 6.6% 8.0% 负债和股东权益 10,135 10,624 11,364 12,434 ROIC 12.6% 6.8% 8.3% 9.9% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 24.4% 25.8% 26.7% 27.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 19.5% 20.4% 20.1% 20.8% 经营活动现金流 1,084 1,599 890 904 流动比率 3.0 2.8 2.7 2.7 现金收益 1,313 946 1,097 1,302 速动比率 1.6 1.8 1.6 1.6 存货影响 10 360 -332 -512 营运能力 经营性应收影响 -104 218 13 -26 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 -411 158 184 195 应收账款周转天数 44 52 41 40 其他影响 277 -83 -73 -55 应付账款周转天数 103 95 99 101 投资活动现金流 -1,703 -560 -534 -480 存货周转天数 285 263 213 223 资本支出 -962 -561 -531 -481 每股指标（元） 股权投资 2 0 0 0 每股收益 0.82 0.44 0.59 0.77 其他长期资产变化 -743 1 -3 1 每股经营现金流 1.17 1.72 0.96 0.97 融资活动现金流 350 -93 -135 -6 每股净资产 7.52 7.69 8.08 8.65 借款增加 545 117 64 189 估值比率 股利及利息支付 -348 -198 -234 -300 P/E 13 24 18 14 股东融资 140 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 13 -12 35 105 EV/EBITDA 29 40 34 29 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅