2024年10月通胀数据点评：国内需求叠加产业需求，价格有望进一步趋稳

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 证券分析师张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 2024年11月10日 国内需求叠加产业需求，价格有望进一步趋稳 ——2024年10月通胀数据点评 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：10月份CPI同比回落，PPI同比降幅走阔。CPI聚焦猪价，PPI关注油价、铜价以及黑色系价格。展望四季度，预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，国内和产业需求带动PPI修复，价格有望进一步趋稳。重点关注四个方面： 1）预计四季度猪价温和下跌，扰动食品同比项，气温下降叠加二次育肥出栏，供给过剩向养殖端传导是核心逻辑； 2）增产计划暂缓指向石油供应或仍将过剩，预计11-12月油价小幅回落，欧佩克 9月下旬决定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩； 3）四季度在政策催化下，“冰雪旅游”等消费业态有望支撑核心CPI回升； 4）关注国内的需求催化（例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI上行。 CPI环比下降，同比涨幅略有回落：10月CPI同比上升0.3%，较前值回落0.1%，与Wind一致预期持平（+0.3%）；环比下降0.3%，较前值下降0.3%，受极端天气影响消退、国庆假期结束等因素影响，CPI环比下降，同比涨幅回落。10月CPI同比0.3%，前值0.4%，环比-0.3%，前值0.0%。结构上，食品项同比 2.9%，前值3.3%；非食品项同比-0.3%，前值-0.2%；消费品项同比0.2%，前值 0.5%；服务项同比0.4%，前值0.2%。环比方面，食品项环比-1.2%，前值 0.8%；非食品项环比0.0%，前值-0.2%；消费品项环比-0.4%，前值0.2%；服务项环比0.0%，前值-0.3%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.2%，前值0.1%，环比0.0%，前值-0.1%。环比来看，食品价格由上月上涨0.8%转为下降1.2%，低于近十年同期平均水平，是影响CPI环比下降的主要因素。食品中，天气晴好利于鲜活食品生产储运，叠加前期受极端天气等影响价格上涨较多，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果本月价格分别下降3.7%、3.0%、2.0%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。 展望四季度预计CPI仍将保持在0上方小幅震荡，我们提示重点关注三个方面： （1）气温下降叠加二次育肥出栏，供给过剩向养殖端传导，我们预计11-12月猪肉价格温和下跌。2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，1月生猪屠宰量创2008年以来历史次新高，2至7月屠宰量同比分别下降6.9%、4.7%、10.5%、 5.0%、8.2%和9.5%，供给收缩导致全国猪肉平均批发价自1月的20.1元/公斤上涨至7月1的24.8元/公斤，上涨23.3%，8-9月屠宰量降幅收窄，同比分别下降7.7%和4.9%，主因节假日增多，下游备货增加。10月份以来，一方面随着北方地区气温下降，终端猪肉需求增加；另外一方面，养殖端生猪出栏积极性提升，生猪供应增多，屠宰企业收购难度减弱，共同支撑10月生猪屠宰量。展望四季度，随着11月全国气温继续下降，终端需求仍有提升空间，且南方腌腊即将陆续开始，白条猪肉需求继续增加。同时考虑前期补栏的二次育肥猪源陆续进入出栏阶段，生猪供应或仍较充沛，预计四季度份生猪屠宰量或继续增加，猪肉供应依旧过剩将继续向养殖端传导，预计11-12月份猪肉价格或温和下跌。 （2）增产计划暂缓指向石油供应或仍将过剩，预计11-12月油价小幅回落。根据国际能源署预计，随着疫情后的反弹失去动力，以及向电动汽车转型的趋势增强，明年全球日均石油消费量将增加不到100万桶，约1%。欧佩克9月下旬决 17月全国猪肉批发价截7月31日，根据7月1日至31日价格均值计算得出 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩，预计11-12月油价小幅回落。 （3）预计在政策催化下，“冰雪旅游”等消费业态有望支撑核心CPI回升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期 指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“冰雪旅游”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年消费活力继续升温，11月6日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，国家体育总局、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、文化和旅游部有关负责人介绍以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的有关政策和措施；其三，政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。整体来看，我们认为新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。 PPI环比降幅明显收窄，同比降幅微扩：国际大宗商品价格总体波动下行，但在一揽子增量政策落地显效等因素带动下，国内部分工业品需求恢复，PPI环比降幅明显收窄，同比降幅微扩。未来随着政策效果的持续显现，价格有望进一步趋稳，10月全国PPI同比-2.9%、环比-0.1%。10月PPI同比-2.9%，前值-2.8%； 环比-0.1%，前值-0.6%。其中，采掘工业同比-5.1%，前值-2.5%，环比-0.3%，前值-1.6%；原材料工业同比-4.0%，前值-3.2%，环比-0.4%，前值-1.2%；加工业同比-2.9%，前值-3.3%，环比0.3%，前值-0.6%。从产业链来看，PPI同比降幅走阔主要是受到石油、煤炭及其他燃料加工业以及黑色金属冶炼和压延加工业影响。节能降碳预计将持续推动中上游供给偏紧，2024年5月国务院印发 《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，其中有几点值得关注“加强钢铁产能产量调控、加快石化化工行业节能降碳改造、优化有色金属产能布局、严格新增有色金属及建材项目准入”，分领域和分行业的节能降碳行动预计将推动中上游供给偏紧。 关注国内的需求催化（例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI上行： （1）国内需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。内需渐进回升的过程里有望带动PPI回升，主要关注：1）新增专项债和超长期特别国债的发行，有望加速 四季度实物工作量形成，对PPI形成支撑。四季度专项债发行加速有望带动内需改善，为PPI带来正向支撑。2）9月政治局会议强调“积极落实政策部署，经济大省要挑大梁”，我们认为经济大省可能有增量的政策措施落地以配套中央出台的一系列促消费政策，例如涉及文旅等的地方消费券可能在选项之中。3）10月12日财政部新闻发布会指出“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”年底天气转寒冷对实物工作量的形成或产生扰动，综上来看四季度PPI中枢或回升。 （2）产业需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。据第一财经报道， OpenAl的ChatGPT每天消耗超过50万千瓦时的电力，以响应2亿个用户的请 求，而美国一个家庭平均每天的用电量约为29千瓦时。因此，人工智能和新能源电力系统之间可能存在相互需要，共同良性发展的关系。8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案 （2024—2027年）》。我们认为加快构建新型电力系统，有望促进终端能源消费的转型升级。 风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：10月通胀数据概览（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：10月CPI同比下行图2：10月CPI环比位于中枢下方 CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 3 （%） 2 （%）10 5 1 0 0 -5 1 -1 CPI:食品：当月同比(右轴) 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 - 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 0-1 -1.5 （%）区间CPI:环比中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：CPI:环比为当月数据（更新至2024-10）；区间为前五年同期该指标环比范围 （2019-2023）；中枢为前五年同期环比均值（2019-2023） 图3：CPI同比拉动拆解图4：10月猪价走势 食品衣着 （%）生活用品及服务 交通和通信居住 医疗保健及个人用品 教育文化和娱乐 560 450 340 230 120 010 0 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2021-10 -1 40 猪肉平均批发价 （元/公斤） 能繁母猪存栏数同比（右轴） （%） 30 20 10 0 2024-07 2024-10 -10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：10月在CPI八分项中，交通和通信下行最多，较前值下行0.7% （同比，%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 -6 食品烟酒交通通信衣着居住 生活用品及服务教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：10月PPI同比降幅走阔图7：分类别PPI中采掘、原料和加工环节均在磨底阶段 （%） PPI:当月同比 PPI:环比(右)（%） 53.0 2 92.0 6 31.0 00.0 3 6-1.0 9 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2-2.0 70 50 30 10 -10 -30 PPI:采掘PPI:原料PPI:加工 （%） 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：10月黑色金属冶炼和压延加工业等是PPI同比的主要掣肘行业（%） 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业有色金属矿采选业 非金属矿采选业农副食品加工业 食品制造业 烟草制品业 纺织服装、服饰业 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业造纸和纸制品业 化学原料和化学制品制造业化学纤维制