2024年9月通胀数据点评：国内需求叠加产业需求，PPI筑底反弹可期

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 证券分析师张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 2024年10月13日 国内需求叠加产业需求，PPI筑底反弹可期 ——2024年9月通胀数据点评 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：9月份CPI同比回落，PPI同比降幅走阔。CPI聚焦猪价，PPI关注油价、铜价以及黑色系价格。展望四季度，预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，国内和产业需求带动PPI上行。重点关注四个方面： 1）预计四季度猪价渐进上涨，带动食品同比项，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债主动去化是核心支撑； 2）四季度在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升； 3）油价四季度是影响PPI的核心因素之一，欧佩克近日决定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩； 4）关注国内的需求催化（例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI上行。 CPI环比持平，同比涨幅回落：9月CPI同比上升0.4%，较前值回落0.2%，低于我们的预测（+0.7%），与Wind一致预期持平（+0.4%）；环比上升0.0%，较前值下降0.4%，受暑期出行结束、开学季叠加中秋节日因素等影响，CPI环比持平，同比涨幅回落。9月CPI同比0.4%，前值0.6%，环比0.0%，前值0.4%。 结构上，食品项同比3.3%，前值2.8%；非食品项同比-0.2%，前值0.2%；消费品项同比0.5%，前值0.7%；服务项同比0.2%，前值0.5%。环比方面，食品项环比0.8%，前值3.4%；非食品项环比-0.2%，前值-0.3%；消费品项环比0.2%，前值0.7%；服务项环比-0.3%，前值-0.1%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.1%，前值0.3%，环比-0.1%，前值-0.2%。环比来看，食品中，开学季叠加中秋节日因素等影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉价格分别上涨4.3%、2.5%、2.1%和0.4%，合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点；非食品中，暑期结束出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降14.8%、7.4%和6.3%。 展望四季度预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，我们提示重点关注三个方面： （1）预计四季度猪价温和上涨。2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，1月生猪屠宰量创2008年以来历史次新高，2至8月屠宰量同比分别下降6.9%、4.7%、10.5%、5.0%、8.2%、9.5%和7.7%，供给收缩导致全国猪肉平均批发价 自1月的20.1元/公斤上涨至10月1的25.0元/公斤，上涨24.5%。9月份仔猪价格震荡下跌，一方面是目前养殖端补栏积极性下降，另外一方面则是目前新生仔猪外销数量较多，加之生猪存栏结构中大体重猪源占比增加，整体来看预计四季度1-3个月内待出栏生猪较为充足。此外，从产业链盈利状况来看，自繁自养及仔猪育肥盈利均在收窄，养殖端出栏积极性进一步提高。综上，不同的中观维度支撑四季度猪价上涨速度放缓。 （2）预计四季度油价小幅回落。根据国际能源署预计，随着疫情后的反弹失去动力，以及向电动汽车转型的趋势增强，明年全球日均石油消费量将增加不到100万桶，约1%。欧佩克9月下旬决定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长 疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩，预计四季度油价小幅回落。 （3）预计四季度在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“红色旅游” 19月全国猪肉批发价截止10月12日，根据10月1日至12日价格均值计算得出 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年消费活力继续升温；其三，在政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。 PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大：节能降碳推动中上游供给偏紧，加之国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等影响，9月全国PPI同比-2.8%、环比 -0.6%，接近于我们的预测（我们预测PPI同比-2.5%）。9月PPI同比-2.8%，前 值-1.8%；环比-0.6%，前值-0.7%。其中，采掘工业同比-2.5%，前值0.9%，环 比-1.6%，前值-1.6%；原材料工业同比-3.2%，前值-0.8%，环比-1.2%，前值-1.2%；加工业同比-3.3%，前值-2.7%，环比-0.6%，前值-0.9%。从产业链来看，PPI同比降幅走阔主要是受到黑色金属冶炼和压延加工业影响。节能降碳预计将推动中上游供给偏紧，2024年5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，其中有几点值得关注“加强钢铁产能产量调控、加快石化化工行业节能降碳改造、优化有色金属产能布局、严格新增有色金属及建材项目准入”，分领域和分行业的节能降碳行动预计将推动中上游供给偏紧。 关注国内的需求催化（例如政策刺激+兑现等）以及产业需求的催化（例如新能源、人工智能等）带动PPI上行： （1）国内需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。内需渐进回升的过程里有望带动PPI回升，主要关注：1）新增专项债和超长期特别国债的发行，有望加速四季度实物工作量形成，对PPI形成支撑。四季度专项债发行加速有望带动内需 改善，为PPI带来正向支撑。2）9月政治局会议强调“积极落实政策部署，经济大省要挑大梁”，我们认为经济大省可能有增量的政策措施落地以配套中央出台的一系列促消费政策，例如涉及文旅等的地方消费券可能在选项之中。3）10月12日财政部新闻发布会指出“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”年底天气转寒冷对实物工作量的形成或产生扰动，综上来看四季度PPI中枢或回升。 （2）产业需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。据第一财经报道， OpenAl的ChatGPT每天消耗超过50万千瓦时的电力，以响应2亿个用户的请 求，而美国一个家庭平均每天的用电量约为29千瓦时。因此，人工智能和新能源电力系统之间可能存在相互需要，共同良性发展的关系。8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案 （2024—2027年）》。加快构建新型电力系统，有望促进终端能源消费的转型升级，在PPI分项中，9月电力、热力生产和供应业价格同比1.8%（前值为1.3%）也可验证在产业需求催化下，PPI中枢可能较前期有所抬升。 风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：9月通胀数据概览（%） 24-0924-0824-0724-0624-0524-04 CPI 同比 CPI 0.4 0.6 0.5 0.2 0.3 0.3 核心CPI 0.1 0.3 0.4 0.6 0.6 0.7 食品&非食品 食品 3.3 2.8 0 -2.1 -2 -2.7 非食品 -0.2 0.2 0.7 0.8 0.8 0.9 消费&服务 消费 0.5 0.7 0.5 -0.1 0 0 服务 0.2 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 环比 CPI 0 0.4 0.5 -0.2 -0.1 0.1 核心CPI -0.1 -0.2 0.3 -0.1 -0.2 0.2 食品&非食品 食品 0.8 3.4 1.2 -0.6 0 -1 非食品 -0.2 -0.3 0.4 -0.2 -0.2 0.3 消费&服务 消费 0.2 0.7 0.4 -0.4 -0.1 -0.1 服务 -0.3 -0.1 0.6 0 -0.1 0.3 PPI 同比 PPI -2.8 -1.8 -0.8 -0.8 -1.4 -2.5 生产资料 -3.3 -2 -0.7 -0.8 -1.6 -3.1 生活资料 -1.3 -1.1 -1 -0.8 -0.8 -0.9 环比 PPI -0.6 -0.7 -0.2 -0.2 0.2 -0.2 生产资料 -0.8 -1 -0.3 -0.2 0.4 -0.2 生活资料 -0.1 0 0 -0.1 -0.1 -0.1 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：9月CPI同比下行图2：9月CPI环比位于中枢下方 CPI:当月同比 3 （%） CPI:食品：当月同比(右轴) 2 （%）10 5 1 0 0 -5 1 -1 CPI:非食品:当月同比 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 - 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 0-1 -1.5 （%）区间CPI:环比中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：CPI:环比为当月数据（2024-9）；区间为前五年同期该指标环比范围（2019-2023）；中枢为前五年同期环比均值（2019-2023） 图3：CPI同比拉动拆解图4：9月猪价走势 （%） 食品 生活用品及服务交通和通信 居住 衣着 医疗保健及个人用品教育文化和娱乐 560 450 340 230 120 010 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2021-09 -10 中国:平均批发价:猪肉中国:存栏数:能繁母猪:同比 （元/公斤） （%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2024-09 -10 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：9月在CPI八分项中，食品烟酒上行最多，较前值上行0.2% （同比，%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 -5 食品烟酒交通通信衣着居住 生活用品及服务教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：9月PPI同比降幅走阔图7：分类别PPI中采掘、原料和加工环节均在磨底阶段 （%） PPI:当月同比 PPI:环比(右)（%） 53.0 2 92.0 6 31.0 00.0 3 6-1.0 9 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09