公司事件点评报告：接轨双胞胎模式，未来重回行业领先梯队可期

证 券 研2024年11月08日 究 报接轨双胞胎模式，未来重回行业领先梯队可期 告—正邦科技（002157.SZ）公司事件点评报告 增持(维持)事件 分析师：娄倩 S1050524070002 louqian@cfsc.com.cn 联系人：卫正S1050124080020weizheng2@cfsc.com.cn 2024年10月30日，正邦科技发布2024年三季度报告。 投资要点 基本数据 2024-11-08 ▌双胞胎助力复工复产，正邦重新杨帆起航 当前股价（元） 3.45 正邦科技2024前三季度实现营业收入58.37亿元，同比增长 总市值（亿元） 321 0.9%；实现归母净利润3.01亿元,同比大幅扭亏为盈；实现 总股本（百万股） 9298 扣非后归母净利润-2.96亿元，亏损同比大幅收窄。自2023 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 5971 日均成交额（百万元） 2.32-3.49 140.6 市场表现 (%)正邦科技沪深300 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《正邦科技（002157）：业绩改善成本优化，回归良性发展轨道》2024-09-03 2、《正邦科技（002157）：财务健康重塑，重整转型引领未来发展新篇章》2024-08-15 公司研究 年7月23日公司确定双胞胎信达联合体为重整投资人，双胞胎持续助力正邦全面复工复产。同时，正邦全方位学习双胞胎的养殖管理体系和企业文化，出台了一系列激励措施为奋斗者增收，激活各业务板块组织活力，进一步推动复工复产进度，Q3归母净利润已实现扭亏为盈。Q3单季度实现营业收入26.15亿元，同比增长60.1%；实现归母净利润4.28亿元，扣非后归母净利润-0.26亿元。后续我们看好正邦科技将会复制双胞胎企业优秀的养殖体系，并且双胞胎的注资将会按计划完成，正邦未来有望重新回到生猪养殖行业领先梯队。 ▌养殖成本大幅优化，有望延续下降趋势 伴随着复工复产，产能利用率的恢复，正邦科技养殖成本持续优化。除去闲置的折旧及摊销费用，目前公司断奶仔猪运营成本自2023年年底600元/头下降至400元/头以下；育肥 运营成本从2023年年底20元/公斤下降至9月底15元/公斤，下降幅度近25%。目前公司整体的产能利用率不足50%，所以闲置折旧及摊销费用导致养殖完全成本还处于相对高位，但我们有信心随着复产计划加速推进，产能利用率和成本优化表现将会持续提升，最终复制双胞胎行业一流的生产指标表现和成本控制能力。生产指标方面，公司PSY提高明显，目前已经恢复至25-26，育肥上市率91%以上。 ▌生猪出栏逐月回升，轻资产模式产能迅速恢复 正邦科技2024Q3单季度销售生猪88.77万头，销售量逐月上涨，7/8/9月分别销售22.99/27.70/38.08万头，8/9月分别环比增长20.5%/37.5%，实际应用的产能恢复速度正在不断加快。产能具体表现，11个母猪场已经复产，截止2024Q3末，能繁母猪存栏约25.7万头，较年初增加近7万头，后备 母猪5.85万头，预计2024年年底公司能繁母猪存栏数能够 回到28万头以上。公司育肥端目前以“公司+农户”的轻资产模式为主，目前出栏占比超80%，后续预计将持续坚持轻资产育肥产能恢复的模式。 ▌负债率显著下降，双胞胎有望持续注资 截至2024Q3末，正邦科技资产负债率为47.05%，较2024年年初下降6.92pcts，负债率逐季下降，目前已经到达行业较低水平。归属于母公司所有者权益116.33亿元，较2024年年初增长16.4%，主因增加重整投资人投资款11.1亿元。双胞胎集团曾发表承诺，将会在正邦科技重整完成后的2年内 启动资产注入，并且在重整完成后的4年内完成相关资产的注入。我们看好双胞胎集团能够兑现注资承诺，中短期内助力正邦学习内化双胞胎优秀的养殖体系，长期实现合并上市。 ▌盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为87.55、133.08、174.01亿元，EPS分别为0.06、0.08、-0.05元，当前股价对应PE分别为62.2、41.3、-70.2倍。我们预计相较2022年盈利期，本轮猪周期盈利期将会持续更长时间，主因中小散户产能恢复速度较慢。但是伴随行业整体产能不断回升，预计步入2026年，猪肉供给量会显著提升，导致猪价处于较低水平，行业盈利水平下降。重点关注公司α收益，我们中短期看好正邦科技学习内化双胞胎优秀的生产效率和成本把控表现，长期看好双胞胎兑现注资承诺，最终实现合并上市，故给予“增持”投资评级。 ▌风险提示 生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险，复产进度不及预期风险，双胞胎注资情况不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 6,992 8,755 13,308 17,401 增长率（%） -51.5% 25.2% 52.0% 30.8% 归母净利润（百万元） 8,529 515 776 -457 增长率（%） -163.7% -94.0% 50.6% -158.9% 摊薄每股收益（元） 0.92 0.06 0.08 -0.05 ROE（%） 105.9% 6.0% 8.4% -5.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 6,992 8,755 13,308 17,401 现金及现金等价物 2,442 2,888 3,352 2,829 营业成本 7,993 7,550 11,210 16,348 应收款 470 504 656 715 营业税金及附加 21 27 41 54 存货 1,230 1,163 1,726 2,247 销售费用 50 123 160 174 其他流动资产 153 193 293 348 管理费用 1,441 963 1,065 1,305 流动资产合计 4,295 4,747 6,028 6,139 财务费用 789 20 20 21 非流动资产: 研发费用 0 20 27 35 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 2,281 1,126 1,271 1,535 固定资产 7,076 7,376 7,570 7,682 资产减值损失 -1,065 0 0 0 在建工程 3,268 2,814 2,451 2,161 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 257 244 232 219 投资收益 14,174 100 50 50 长期股权投资 113 113 113 113 营业利润 8,659 252 886 -436 其他非流动资产 2,486 2,486 2,486 2,486 加:营业外收入 66 400 70 50 非流动资产合计 13,200 13,033 12,851 12,660 减:营业外支出 926 100 100 100 资产总计 17,494 17,780 18,879 18,799 利润总额 7,798 552 856 -486 流动负债: 所得税费用 22 3 30 0 短期借款 355 255 255 255 净利润 7,776 548 826 -486 应付账款、票据 1,622 1,453 1,850 2,247 少数股东损益 -752 33 50 -29 其他流动负债 2,556 2,556 2,556 2,556 归母净利润 8,529 515 776 -457 流动负债合计 4,591 4,337 4,771 5,202 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 -51.5% 25.2% 52.0% 30.8% 归母净利润增长率 -163.7% -94.0% 50.6% -158.9% 盈利能力毛利率 -14.3% 13.8% 15.8% 6.1% 四项费用/营收 32.6% 12.9% 9.6% 8.8% 净利率 111.2% 6.3% 6.2% -2.8% ROE 105.9% 6.0% 8.4% -5.2% 偿债能力资产负债率 54.0% 51.7% 51.0% 53.5% 净利润 7776 548 826 -486 营运能力 少数股东权益 -752 33 50 -29 总资产周转率 0.4 0.5 0.7 0.9 折旧摊销 1154 367 381 390 应收账款周转率 14.9 17.4 20.3 24.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 6.5 6.5 6.5 7.3 营运资金变动 -9562 -161 -383 -204 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -1383 787 874 -329 EPS 0.92 0.06 0.08 -0.05 投资活动现金净流量 -473 154 169 178 P/E 3.7 62.2 41.3 -70.2 筹资活动现金净流量 2302 -105 -155 -27 P/S 4.6 3.7 2.4 1.8 现金流量净额 446 836 887 -178 P/B 3.2 3.1 2.9 3.0 非流动负债:长期借款 187 187 187 187 其他非流动负债 4,663 4,663 4,663 4,663 非流动负债合计 4,850 4,850 4,850 4,850 负债合计 9,441 9,187 9,621 10,052 所有者权益股本 9,250 9,298 9,298 9,298 股东权益 8,053 8,593 9,258 8,747 负债和所有者权益 17,494 17,780 18,879 18,799 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌农业组介绍 娄倩：农业首席分析师，中山大学学士，北京大学硕士，拥有8年从业经历，具备实体、一级、一级半、二级市场经验，擅长产业链视角和草根一线，2024年7月入职华鑫证券研究所，聚焦生猪养殖产业链研究。 卫正：农业组组员，中国人民大学学士，香港科技大学硕士，2024年8月入职华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息