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公司深度报告:重整归来内化双胞胎体系,合并可期迈向行业第一梯队

2024-11-26娄倩、卫正华鑫证券
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公司深度报告:重整归来内化双胞胎体系,合并可期迈向行业第一梯队

证 券 研2024年11月26日 究 报重整归来内化双胞胎体系,合并可期迈向行业第 告一梯队 —正邦科技(002157.SZ)公司深度报告 买入(上调)投资要点 分析师:娄倩 S1050524070002 louqian@cfsc.com.cn 联系人:卫正S1050124080020weizheng2@cfsc.com.cn ▌正邦重整扬帆起航,短期看好复产长期重组可期 正邦重整归来后,迅速回到经营发展正轨,持续恢复原有闲置产能,开拓新饲料、育肥体系。从短期看,我们看好正邦科技目前复工复产进度持续加速,最终实现内化双胞胎饲料 基本数据2024-11-26 当前股价(元) 3.23 总市值(亿元)300 总股本(百万股)9298 流通股本(百万股) 52周价格范围(元) 日均成交额(百万元) 5971 2.32-3.49 157.78 市场表现 (%)正邦科技沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:Wind,华鑫证券研究 1、《正邦科技(002157):接轨双胞胎模式,未来重回行业领先梯队可期》2024-11-09 2、《正邦科技(002157):业绩改善成本优化,回归良性发展轨道》2024-09-03 3、《正邦科技(002157):财务健康重塑,重整转型引领未来发展新篇章》2024-08-15 相关研究 公司研究 和生猪养殖体系,成本把控和生产效率有望达到行业上游水平。从长期看,我们看好双胞胎集团4年内兑现相关业务整体上市承诺,实现和正邦科技的重组合并。根据我们估算,如果两家企业合并成功,养殖业务规模和饲料业务规模能达到行业的前列位置,行业将迎来新巨头。同时,因为双方企业均使用目前双胞胎体系,利用双胞胎的生产表现进行比较,重组后公司成本把控有望占据行业优势地位,生产效率有望达成行业上游水平。 ▌正邦重整归来成果初显,经营重回发展正轨 正邦复工复产不断加速,2024Q3业绩实现扭亏为盈,实现归母净利润4.28亿元,同时资产负债率显著回落至47.05%,已达到行业优秀水平。 从生猪养殖业务看,双胞胎的仔猪兜售帮扶对症下药,经营情况加速好转,生猪养殖业务率先扭亏为盈。能繁存栏稳步恢复,已恢复至25.7万头,后备母猪5.85万头;育肥产能以轻资产模式持续扩张,2024年新开发优质栏位120万个;养殖成本和生产效率也在不断优化,2024年9月断奶仔猪运营成本和育肥运营成本分别下降至400元/头以下和15元/公斤。在双胞胎帮扶战略下,正邦复产进度持续加速,预计未来正邦能够逐步逼近双胞胎优秀的成本把控和生产效率表 现。此外,正邦和双胞胎设立3家增量合资子公司,利于双胞胎持续将各种行业资源、养殖技术、资金等投入正邦运营中,也利好双胞胎完成重整后4年内的相关业务整体上市承诺,两家公司最终实现重组合并。 从饲料业务看,正邦饲料生产营销团队自重整后重新建立,复用双胞胎先进的饲料生产营销方式,业务迅速开始恢复,2024年前三季度饲料总销量超90万吨。双胞胎在饲料原材料和加工方面对正邦也进行帮扶政策,将协助正邦设计差异化的饲料产品,形成双公司多品牌战略。我们看好正邦饲料业务持续恢复,复用双胞胎体系进一步增利增效,未来实现 重组合并,互相补全饲料产品矩阵,打造行业一流的饲料生产、产品、营销体系。 ▌双胞胎管理优势化为体系优势,一体化平台助力重塑正邦 双胞胎集团饲料起家坐稳行业领先地位,发展历程中业务产业链不断完善,2023年全年肥猪出栏量排名行业第4位。公司高管深耕行业多年,将管理优势化为产业链体系优势。同时“奋斗者”企业文化激发员工活力和积极性,不仅创造了双胞胎辉煌的发展史,同样现在也持续助推加速正邦的复工复产进度。 饲料业务方面,双胞胎构建完善产品矩阵,产能全国布局,2023年全年饲料销售规模突破1300万吨。一站式服务打造全国一流平台,充分发挥各个环节的协同效应,体系优势造就高效率低成本的经营流程。 生猪养殖业务方面,采用“公司+农户”合作的轻资产化养猪模式经营,2023年底能繁母猪存栏55万头,预计2024年能繁母猪产能能达成亮眼增长。2023年达成肥猪出栏1352万头,出栏量行业排名第4名。体系优势筑起养殖成本优势地 位,2024年6月完全成本为13.8元/公斤,处于行业第一梯 队,预计2024下半年仍有下降空间。行业口碑优良,从长期看可以拓宽双胞胎持续扩张育肥产能的潜能上限;从短期看能够帮助正邦推进育肥产能的复工复产。 ▌复盘重整历程,激进扩张遇债务危机,双胞胎入局帮扶重生 复盘正邦重整历程,超级猪周期持续两年的高营收和高盈利助长正邦持续扩张产能的雄心壮志,内部制定“四抢”的激进产能扩张策略。但是产能迅速扩张的背后,是资产负债率自2020Q3末逐季提升。迈进超级周期的亏损期,正邦因执着于产能扩张未注重效率提升,经营业绩大幅亏损,现金流大幅转负,面临流动性危机,直至无法清偿到期债务,2022年10月24日进入预重整程序。2023年7月22日,双胞胎信达联合体作为重整投资人,双胞胎正式入局。重整方案落地之后,双胞胎继续协助正邦复工复产,帮扶策略对症下药,从复产、提效、降本、兜底四方面对正邦进行全面升级。同 时,双胞胎对正邦进行了多方面的协助承诺,包括制定双方各自2年内多项生产指标提升目标,以及重整完成后2年内 启动资产注入承诺和4年内相关业务整体上市承诺。 ▌盈利预测 生猪养殖业务方面,我们预估2024、2025、2026年底正邦能繁母猪产能分别将恢复至28.5、40、50万头;2024、2025、2026年生猪出栏量分别为392.7、702.4、985.8万头,并且假设2024Q4、2025和2026年仔猪和商品猪占比各 为50%。预估2024Q4、2025、2026生猪出栏价格分别为17.5、16.0、15.0元/公斤;2024Q4、2025、2026断奶运营成本分别为400、350、330元/头,育肥运营成本分别为16.5、14.0、13.8元/公斤。其他业务方面,饲料业务预计营收规模伴随产能恢复将会迅速增长,盈利能力将会回到正常水平;兽药业务2024年会有部分缩量,未来预期规模稳步增长。预测公司2024-2026年收入分别为84.06、133.38、 175.25亿元,EPS分别为0.06、0.11、0.07元,当前股价对应PE分别为52.1、29.4、44.7倍,给予“买入”投资评 级。 ▌风险提示 生猪养殖行业疫病风险;自然灾害和极端天气风险;产业政策变化风险;猪价上涨不及预期风险;饲料及原料市场行情波动风险;宏观经济波动风险,复产进度不及预期风险,双胞胎资产注入情况不及预期风险;与双胞胎集团协同效应不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元) 6,992 8,406 13,338 17,525 增长率(%) -51.5% 20.2% 58.7% 31.4% 归母净利润(百万元) 8,529 577 1,022 672 增长率(%) -163.7% -93.2% 77.2% -34.3% 摊薄每股收益(元) 0.92 0.06 0.11 0.07 ROE(%) 105.9% 6.7% 10.7% 6.5% 资料来源:Wind,华鑫证券研究 正文目录 1、重整扬帆起航,短期看好复产,长期重组可期6 2、重整归来成果初显,经营重回发展正轨8 2.1、Q3业绩扭亏为盈,负债率下降至行业优秀水平8 2.2、生猪养殖率先扭亏,成本有望持续优化9 2.3、依托双胞胎平台优势,饲料稳步复工复产11 3、双胞胎管理优势化为体系优势,一体化平台助力重塑正邦13 3.1、饲料起家构建一流产业链,管理优势化为体系优势13 3.2、饲料产能全国布局,一站式服务发挥协同效应14 3.3、轻资产模式产能迅速扩张,体系优势筑起成本优势地位15 4、复盘重整历程,激进扩张遇债务危机,双胞胎入局帮扶重生17 4.1、超级猪周期促成激进扩张,债务负担逐季加重17 4.2、猪价低迷资金短缺,双胞胎入局重整18 4.3、帮扶策略对症下药,未来有望合并上市19 5、盈利预测评级21 6、风险提示23 图表目录 图表1:投资观点逻辑图6 图表2:2023Q1-2024Q3正邦科技季度营业收入及季度环比增速(亿元)8 图表3:2023Q1-2024Q3正邦科技季度归母净利润(亿元)8 图表4:2023-2024Q3正邦科技资产负债率(%)8 图表5:2023-2024Q3正邦科技速动比率和流动比率8 图表6:2024年1月至10月正邦科技生猪销售月收入及月环比增速(亿元)9 图表7:2024年1月至10月正邦科技生猪月出栏量(万头)9 图表8:2024Q1-2024Q3正邦科技能繁母猪存栏数(万头)10 图表9:2024年1月至10月正邦科技仔猪和商品猪月出栏量(万头)10 图表10:2024Q3末正邦科技生产指标与帮扶目标对比10 图表11:2024H1末正邦科技生产与双胞胎关联交易额与2024年预计交易额11 图表12:2021H1-2024H1正邦科技饲料业务半年度营业收入及半年度环比增速(亿元)12 图表13:2023H1-2024H1正邦科技各类饲料半年度销售额(亿元)12 图表14:双胞胎集团发展历程13 图表15:双胞胎集团“奋斗者”企业文化14 图表16:双胞胎饲料产品矩阵14 图表17:2009-2023年双胞胎饲料销量(万吨)15 图表18:双胞胎子公司产能分布情况15 图表19:2018-2023年双胞胎肥猪出栏量(万头)15 图表20:双胞胎集团栏舍图15 图表21:生猪养殖行业各公司完全成本(元/公斤)16 图表22:2019-2022超级猪周期复盘17 图表23:2019/2020行业前列公司营业收入和归母净利润(亿元)18 图表24:2020Q3-2023Q3正邦科技资产负债率(%)18 图表25:2020-2023年正邦科技经营净现金流(亿元)18 图表26:2020-2023年正邦科技货币资金(亿元)18 图表27:正邦科技重整重要节点时间表19 图表28:双胞胎帮扶方案19 图表29:双胞胎对于正邦帮扶提升目标20 图表30:公司业务拆分和业绩假设21 1、重整扬帆起航,短期看好复产,长期重组可期 图表1:投资观点逻辑图 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 正邦科技重整归来后,迅速回到经营发展正轨,持续恢复原有闲置产能,开拓新饲料、育肥体系。我们看好正邦科技在2年内能够完成所有双胞胎帮扶目标,以及双胞胎能够完 成自身发展目标,最终实现4年内正邦和双胞胎的相关业务重组合并上市,重组后公司饲料和养殖规模有望晋升行业前列位置,并且成本把控和生产效率有望占据行业优势地位。 从短期看,我们看好正邦科技目前复工复产进度持续加速,最终实现内化双胞胎饲料和生猪养殖体系。目前正邦科技在双胞胎企业的帮扶下,复工成果初显,生猪养殖业务率先实现扭亏为盈,同时2024Q3单季度归母净利润同样也实现转正,资产负债率已从历史高点162.61%下降至2024Q3末的47.05%,负债率表现已达到行业优秀水平。生猪养殖业务依托双胞胎的优良口碑,发展“公司+农户”的轻资产育肥模式;饲料业务依托双胞胎强大的全流程平台优势,复用双胞胎模式,加速恢复产能,与双胞胎形成差异化双品牌销售。同时,双胞胎对于正邦的帮扶战略持续对症下药,包括短期的仔猪销售兜底和饲料产能协助等“复产+提效+降本+兜底”的多条策略。我们预计短期在双胞胎持续的帮扶下,正邦能够不断加速直至完成复工复产,并且看好正邦能够完全复用双胞胎的养殖和饲料体系,成本把控和生产效率达到行业上游水平。 从长期看,我们看好双胞胎集团兑现资产注入承诺,实现和正邦科技的重组合并。我 们预计正邦科技学习内化双胞胎的养殖和饲料体系后,基本能够实现完全复用双胞胎模式,为两家公司实现无缝合并打下坚实基础。根据我们估算,如果两家企业合并成功,养殖业务规模和饲料业务规模能达到