年份系列带动结构优化，利润增速亮眼

金徽酒（603919） 证券研究报告 2024年11月08日 年份系列带动结构优化，利润增速亮眼 【业绩】2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 5.74/0.38/0.35亿元（同比+15.77%/+108.84%/+71.85%）。 300元以上产品延续高增长，结构升级态势延续 24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为 1.60/3.09/0.77亿元（+42.06%/+14.92%/-24.33%）；占比分别同比变动 +5.99/+0.95/-6.94pct至29.25%/56.69%/14.06%。或因双节档礼赠需求提振，以年份系列为主的300元价格带增速较快。 省内需求回暖，省外阶段性提速 1.市场方面：24Q3省内/省外营收分别为3.75/1.71亿元（+4.40%/+37.91%），占比分别同比变动-5.66/+5.66个百分点至68.70%/31.30%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：或主因节奏上公司上半年以省内放量为主，24Q3省外增速阶段性提升。2.渠道方面：24Q3公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.11/0.20/0.14亿元 （+10.31%/-38.43%/由负转正），互联网销售收入提升较为明显；24Q3公司经销商数量同比增长196个至1028个（省内/省外+30/+166个），平均经销商规模同比变动-10.73%至49.72万元/家。 销售费用率下降带动净利率提升。 24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.52/+2.92个百分点至 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格22.43元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)507.26 流通A股股本(百万股)507.26 A股总市值(百万元)11,377.84流通A股市值(百万元)11,377.84每股净资产(元)6.45 资产负债率(%)24.45 一年内最高/最低(元)27.00/15.47 作者 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 谢文旭分析师 SAC执业证书编号：S1110524040001 xiewenxu@tfzq.com 股价走势 61.13%/6.37%。①费用：24Q3公司销售费用率/管理费用率(含研发费用率)/金徽酒沪深300 财务费用率同比变动-3.19/-1.35/+0.37个百分点至24.08%/15.99%/-0.57%，公司开始进一步注重费用聚焦，费效比或有提升，销售费用率略微下降。 ②预收：24Q3末合同负债环比/同比变动-0.07/+0.44亿元至4.76亿元。； ③现金流：24Q3公司经营性现金流为0.03亿（-102.86%）。 投资建议：公司Q3双节旺季表现优异，业绩实现高速增长。公司全面推行“影响力客户引领下的用户工程+深度运营”双轮驱动营销转型，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司24-26年营业收入分别为30.0/34.8/40.4 15% 7% -1% -9% -17% -25% -33% -41% 2023-112024-032024-072024-11 资料来源：聚源数据 亿元，对应增速17.8%/16.0%/16.1%，归母净利润分别为4.0/4.9/6.3亿元， 对应增速22.8%/20.7%/29.4%。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧 相关报告 1《金徽酒-半年报点评:营收增速阶段性放缓，蓄势双节旺季》2024-08-302《金徽酒-季报点评:百元以上产品收入占比提升，期待改革带来边际变化》 2024-05-01 3《金徽酒-年报点评报告:营收符合预期，结构升级态势延续》2024-03-24 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,011.73 2,547.61 3,000.16 3,480.72 4,041.85 增长率(%) 12.49 26.64 17.76 16.02 16.12 EBITDA(百万元) 437.47 514.99 519.99 616.47 782.19 归属母公司净利润(百万元) 280.24 328.86 403.90 487.35 630.67 增长率(%) (13.73) 17.35 22.82 20.66 29.41 EPS(元/股) 0.55 0.65 0.80 0.96 1.24 市盈率(P/E) 40.60 34.60 28.17 23.35 18.04 市净率(P/B) 3.61 3.42 3.23 2.98 2.71 市销率(P/S) 5.66 4.47 3.79 3.27 2.82 EV/EBITDA 29.07 22.10 20.37 16.16 12.83 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 810.13 1,042.23 731.24 1,362.20 1,288.15 营业收入 2,011.73 2,547.61 3,000.16 3,480.72 4,041.85 应收票据及应收账款 15.03 7.18 33.15 11.97 35.36 营业成本 748.70 956.96 1,110.47 1,272.35 1,456.99 预付账款 6.69 10.72 10.99 14.16 13.77 营业税金及附加 294.12 375.48 429.02 508.19 586.07 存货 1,512.42 1,619.84 2,401.92 2,130.70 2,947.97 销售费用 420.24 535.39 621.03 713.55 727.53 其他 41.40 59.05 41.66 51.75 53.42 管理费用 217.32 274.91 330.02 365.48 452.69 流动资产合计 2,385.68 2,739.02 3,218.96 3,570.78 4,338.67 研发费用 50.23 51.24 60.00 77.27 109.13 长期股权投资 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (12.54) (20.07) (20.48) (24.18) (30.61) 固定资产 1,443.19 1,364.40 1,302.05 1,239.69 1,177.33 资产/信用减值损失 (0.84) (0.95) (0.72) (0.84) (0.84) 在建工程 1.51 1.84 2.34 2.84 3.34 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 198.78 212.94 209.93 219.91 211.25 投资净收益 0.06 0.40 (0.15) 0.10 0.12 其他 66.12 84.11 71.18 70.42 66.92 其他 (19.27) (22.36) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,709.78 1,663.30 1,585.50 1,532.87 1,458.84 营业利润 313.70 396.61 469.22 567.33 739.33 资产总计 4,095.46 4,402.32 4,804.46 5,103.65 5,797.51 营业外收入 1.73 1.71 1.38 1.61 1.57 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 12.56 18.61 14.22 15.13 15.99 应付票据及应付账款 144.42 175.30 250.38 173.74 311.93 利润总额 302.87 379.71 456.38 553.81 724.91 其他 250.88 278.26 985.96 1,068.31 1,243.85 所得税 23.67 57.12 52.48 66.46 94.24 流动负债合计 395.29 453.57 1,236.34 1,242.05 1,555.78 净利润 279.20 322.59 403.90 487.35 630.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.04) (6.28) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 280.24 328.86 403.90 487.35 630.67 其他 39.30 50.71 43.40 44.47 46.20 每股收益（元） 0.55 0.65 0.80 0.96 1.24 非流动负债合计 39.30 50.71 43.40 44.47 46.20 负债合计 944.42 1,079.55 1,279.74 1,286.52 1,601.98 少数股东权益 1.04 (3.25) (3.25) (3.25) (3.25) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 507.26 成长能力 资本公积 870.92 870.92 870.92 870.92 870.92 营业收入 12.49% 26.64% 17.76% 16.02% 16.12% 留存收益 1,771.83 1,947.84 2,149.79 2,442.20 2,820.60 营业利润 -21.74% 26.43% 18.31% 20.91% 30.32% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -13.73% 17.35% 22.82% 20.66% 29.41% 股东权益合计 3,151.05 3,322.77 3,524.72 3,817.13 4,195.53 获利能力 负债和股东权益总计 4,095.46 4,402.32 4,804.46 5,103.65 5,797.51 毛利率 62.78% 62.44% 62.99% 63.45% 63.95% 净利率 13.93% 12.91% 13.46% 14.00% 15.60% ROE 8.90% 9.89% 11.45% 12.76% 15.02% ROIC 12.16% 13.93% 17.91% 17.44% 25.66% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 279.20 322.59 403.90 487.35 630.67 资产负债率 23.06% 24.52% 26.64% 25.21% 27.63% 折旧摊销 107.31 112.87 70.37 72.37 72.52 净负债率 -25.04% -30.78% -20.24% -35.24% -30.35% 财务费用 (1.32) (8.07) (20.48) (24.18) (30.61) 流动比率 2.64 2.66 2.60 2.87 2.79 投资损失 (0.06) (0.40) 0.15 (0.10) (0.12) 速动比率 0.96 1.09 0.66 1.16 0.89 营运资金变动 (104.46) 34.81 (576.18) 287.67 (520.97) 营运能力 其它 38.58 (11.62) 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 119.60 229.32 148.76 154.29