特朗普2.0：宏观与策略推演

|研究院资金营运中心 行内偕作·海外专题 2024年11月7日 特朗普2.0：宏观与策略推演 ■特朗普2.0时期，“美国优先”仍是指导思想，再工业化、贸易保护主义、企业减税和严打非法移民仍是主要内容，但各项政策主张相较1.0时期更为激进。 ■特朗普胜选后美国经济不确定性显著上升，长期看或存在“滞胀”风险。一方面，尽管减税与去监管政策或在短期内刺激美国经济增长，但贸易保护主义、保守移民政策与债务负担加剧对经济增长的拖累或逐渐显现，削弱美国经济的长期竞争力。另一方面，增加关税与限制移民将加剧通胀压力，或导致“薪资-物价”螺旋式上升。 ■通胀抬升将颠覆美国宏观政策宽松的根基。货币政策方面，需警惕美国再通胀引发二次加息的风险。财政政策方面，美国财政赤字将加速扩张，或导致美国通胀与利率进一步上行，危及美国财政可持续性。 ■对我国而言，短期看，美国经济与政策的“四高”特征（高通胀、高利率、高增长、高关税），将对经常项及资本项形成双重压力。我国政策逆周期加码必要性上升，由于货币政策宽松空间相对受限，财政政策或更为积极。中长期看，随着美国政策冲突加剧、经济压力上升，美国可能不得不对其政策进行调整，例如降低关税税率/利率，届时我国外部压力有望相应缓解。 ■从资产策略上看，特朗普重回白宫隐含3个关键词：通胀、贸易摩擦与地缘政治风险下降，其中通胀是特朗普交易的核心。此外，也应关注特朗普的产业政策对各类资产的差异化影响，包括去监管、支持传统能源、力推人工智能等。 ■总体而言，特朗普政策2.0将利空美债、非美货币、黄金、原油、美股小盘股、新能源板块；利多美元、美股传统能源、金融、科技等行业。后续应密切关注特朗普政策落地的力度与节奏。中长期看，需警惕美国债务可持续性承压所隐含的尾部风险。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 栗国栋资金营运中心外汇交易岗 ：021-20625824 ：gortonlee@cmbchina.com 目录 一、特朗普2.0：更加激进的“美国优先”1 二、经济影响：存疑的增长，抬升的通胀2 （一）存疑的增长：从高开到低走2 （二）抬升的通胀：从商品到服务4 三、宏观政策：冲突激化5 （一）货币政策：警惕二次加息5 （二）财政政策：可持续性承压6 四、对华影响：短期双重压力7 五、资本市场：特朗普交易2.07 （一）美债：优先选择中短久期9 （二）汇率：美元保持强势，非美货币承压10 （三）黄金：高位震荡，转向中性11 （四）美股：多空交织12 （五）境内资产：权益阶段性承压，债券收益率下移12 1.A股：阶段性承压，中期走牛可期12 2.中债：利率低位运行13 图表目录 图1：Trump2.0政策主张核心内容一览1 图2：政策对比：Trump2.0VS1.01 图3：特朗普1.0时期企业投资出现脉冲上行3 图4：特朗普1.0时期个人消费出现脉冲上行3 图5：特朗普1.0时期未能有效推进再工业化3 图6：特朗普1.0时期美国移民增速大幅放缓3 图7：进口价格主导美国商品通胀走势4 图8：美国劳动力市场对移民的依赖度持续上升4 图9：美国长期通胀预期稳定于2%附近5 图10：美国油价已较前期高点大幅回落5 图11：美联储仅拥有约1%的降息空间6 图12：美国本轮大通胀可能复现双峰形态6 图13：美国公共部门付息支出占比持续提升6 图14：美国名义经济增速高于名义利率水平6 图15：特朗普1.0时期中国贸易顺差有所收敛7 图16：特朗普1.0时期美国资本流入保持高位7 图17：“特朗普交易”全景图8 图18：2023-2024年降息预期剧烈摇摆9 图19：美债利率在浅降息周期中走势波折9 表1：美国国债年化收益情景估测10 图20：伦敦金估值持续上行12 图21：COMEX黄金净多头逼近历史高位12 图22：美债利率的抬升会对A股造成负面影响13 图23：2018-2019年贸易战期间中债利率中枢回落13 美东时间11月6日，第60届美国大选结果基本尘埃落定。如无意外，共和党候选人、美国前总统特朗普（DonaldTrump）将重回白宫，共和党亦将成为参众两院多数党，实现“红色横扫”（redsweep）。考虑到美国最高法院9 位大法官中保守派/共和党占据6席，当前共和党已实现了对美国行政、立法、司法三权的统治。未来特朗普的政策施行几无阻碍，将对全球经济金融产生更为重大和深远的影响。 本文对特朗普重回白宫后宏观经济与资本市场的走向进行了初步推演。 一、特朗普2.0：更加激进的“美国优先” 特朗普2.0时期，“美国优先”仍是指导思想，再工业化、贸易保护主义、 企业减税和严打非法移民仍是主要内容，但各项政策主张相较1.0时期更为激进1（图1-2）。 图1：Trump2.0政策主张核心内容一览图2：政策对比：Trump2.0VS1.0 资料来源：招商银行研究院资料来源：招商银行研究院 税收政策方面，“对外加税，对内减税”，旨在刺激内需，降低贸易逆差，引导制造业产业及就业回流，推动美国“再工业化”。 外部税方面，相比1.0时期的局部贸易战（仅对钢铁、铝征收特别关税， 仅对中国发起国家级贸易战），特朗普2.0时期的贸易政策显然更加激进。特朗普表示将对进入美国的商品无差别征收10%的基准关税，并对中国商品征收60%以上的定向关税2。 内部税方面，减税力度或较1.0时期全面加码。在推动2017年《减税和 就业法案》永久化的基础上，特朗普寻求进一步降低企业税率（去年10月表示从当前21%降至15%，今年6月最新发言表示从21%降至20%），对加班收入免税，以及终止对社会福利的征税。特朗普希望通过对外加税以弥补对内减税，避免财政过度扩张。 1参见https://www.donaldjtrump.com/agenda47. 2参见https://www.cnbc.com/2024/02/04/trump-floats-more-than-60percent-tariffs-on-chinese-imports.html. 移民政策方面，“支持优质移民，严打非法移民”，旨在保护美国本土居民就业机会，优化社会治安环境。 一方面，特朗普主张严厉打击非法移民，具体措施可能包括审查入境者意识形态、加重非法入境惩罚、限制地方政府在移民问题的自主权、大规模驱逐非法移民、继续修建边境墙。另一方面，特朗普也表态支持优质合法移民，声称每个在美国大学毕业的外国人都应有资格获得绿卡。总体上看，考虑到“优质移民”在数量上远低于“普通移民”，特朗普移民政策仍然相当保守。 能源政策方面，“支持老能源，打压新能源”，旨在降低油价、抑制通货膨胀，并通过扩张页岩油产能实现能源独立。一方面，特朗普主张加大对自身油气资源的开采力度，另一方面则主张减少对可再生能源的支持。美国可能再次退出《巴黎协定》，禁止ESG投资，并取消对电动汽车的补贴。 外交政策方面，进一步强调“美国优先”，更大程度维护美国利益，不让其他国家“占便宜”。特朗普强调，若需要美国军事保护，非美国家需要自行支付账单。相比于拜登-哈里斯政府对乌克兰予以真金白银的大力支持，特朗普主张取消对乌克兰援助，寻求尽快结束俄乌冲突。但在中东问题上，特朗普表达了对以色列的坚定支持。 基于经济影响评估，特朗普2.0时期的政策主张存在较大矛盾，或难实现其“让美国再次强大”的目标，反而可能令美国经济在中期陷入困境。 二、经济影响：存疑的增长，抬升的通胀 特朗普宣称，其政策将降低通胀、保护就业、推动增长。但特朗普政策的内生矛盾，将显著推升美国经济前景的不确定性。 （一）存疑的增长：从高开到低走 短期看，减税、去监管与支持传统能源的政策“组合拳”之下，美国企业部门或出现一轮“投资脉冲”。特朗普政府承诺将企业所得税率进一步由21%降至低于20%，显著低于哈里斯的主张（28%）。特朗普1.0时期于2017Q4通过《减税与就业法案》，将企业所得税从35%降低至21%，大幅提振了企业信心，令美国当季私人投资出现脉冲式上行，环比年化增速飙升至9.6%，对经济增速的贡献达1.6pct，主要行业投资出现普涨（图3）。 个人消费亦将受到提振。特朗普政府寻求在延续《减税与就业法案》的基础上，对加班收入及社会福利免税。特朗普1.0时期，《减税与就业法案》酝酿及落地过程同样带来了消费脉冲，特别是耐用品消费，2017Q4个人消费对美国经济增速的贡献达3pct（图4）。 2025年美国经济可能再度出现投资与消费的同步扩张，经济增速或继续位于2%以上。 图3：特朗普1.0时期企业投资出现脉冲上行图4：特朗普1.0时期个人消费出现脉冲上行 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 中长期看，企业投资决策仍将取决于预期收益与成本，耐用品消费则存在跨周期平滑特征，这意味着特朗普新政对经济的作用大概率仍将是类似于1.0时期的短期脉冲。随着时间的推移，贸易保护主义、移民数量下滑与债务负担加剧对经济的拖累作用或逐渐显现。 图5：特朗普1.0时期未能有效推进再工业化图6：特朗普1.0时期美国移民增速大幅放缓 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 一是大幅升高关税可能削弱美国经济的长期竞争力。IMF对1963-2014年全球151个国家的面板研究3显示，进口关税上升1个标准差（约3.6pct）会导致劳动生产率在5年内降低0.9%，进而导致总产出降低0.4%。这一效应对发达国家的影响显著高于对发展中国家的影响，因为发达国家对全球产业链的依赖度更高。这一研究同时发现，提高关税对贸易差额的影响并不显著。事实上，特朗普1.0时期，美国并未能有效推进再工业化，制造业就业并未超调扩张，贸易逆差也没有显著收窄（图5）。 3参见DavideFurceri,SwarnaliA.Hannan,JonathanD.Ostry,andAndrewK.Rose(2019)，MacroeconomicConsequencesofTariffs,IMFworkingpaper. 二是保守的移民政策可能导致人口增速大幅放缓和老龄化加剧，抑制长期增长。2017-2019年4，美国移民流入数量近乎腰斩，美国总人口年增速回落0.2pct至0.4%（图6）。特朗普重回白宫后，移民流入将大幅放缓，对美国经济增长的贡献或显著下降。 三是若公共债务与通胀水平螺旋式上升，未来美国政府或被迫进行财政整顿，财政增收减支将对经济增长形成显著抑制。当前美国财政赤字率高达7%，公共债务杠杆率升至99%，特朗普执政预计将进一步推升美国公共债务杠杆率。在高通胀与高利率环境下，高债务或变得难以持续。 简而言之，若未来特朗普坚定推行其政策主张，美国经济很可能“高开低走”，随着减税脉冲退潮，债务、通胀和劳动力短缺的负面影响将逐渐显现。 （二）抬升的通胀：从商品到服务 通胀是特朗普2.0政策框架中最为鲜明的主题。 首先是关税政策。美国国家经济研究局（NBER）研究显示5，特朗普1.0时期，美国政府加征的关税成本几乎全部由美国消费者及进口商承担，仅有钢铁等极少数产品的关税成本由海外出口商承担。2017年7月至2018年7月，美国进口商品价格同比增速从1.2%上行至4.8%（图7）。由于美国商品消费半数来自进口，进口价格上升解释了同期商品通胀的全部变化（从-0.2%上行至1.5%）。若未来特朗普政府再度大幅提高关税，势必激起贸易对手反制，可能在全球范围内掀起一轮大规模贸易战，推升全球贸易成本，抬升商品通胀中枢，美国将再度面临输入型商品通胀的挑战。 图7：进口价格主导美