宏观贵金属周报：特朗普2.0与新门罗主义

类别 宏观贵金属周报 日期 2025年1月10日 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 特朗普2.0与新门罗主义 一、宏观环境评述 1.1经济：美国经济良莠不齐 2024年12月份美国ISM制造业PMI环比回升0.9个百分点至49.3%，仍为连续9个月位于萎缩区间，其中新订单指数、产出指数和物价指数均环比回升至扩张区间，但就业指数环比回落2.8个百分点至45.3%；12月美国ISM非制造业PMI环比回升2个百分点至54.1%，为连续6个月位于扩张区间，其中新订单指数表 现较好，物价指数64.4%为2023年3月份以来最高值，就业指数微降0.1个百分点至51.4%。数据显示2024年末美国经济动能改善，物价上涨压力较大，但就业状况可能较上月略差，这意味着美国经济受到特朗普关税武器化威胁的干扰，但年底节日出游购物旺季以及美联储降息对经济的刺激作用逐步体现。12月欧元区Markit制造业PMI环比回落0.1个百分点至45.1%，位于年内最低点附近；服务业PMI环比环比上升2.1个百分点至51.6%，数据说明欧洲央行降息尚未对欧洲经济产生显著作用，欧洲央行后续降息压力大于美联储。 图1：美欧PMI图2：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年12月美国ADP新增私人非农就业12.2万，为四个月来最低；报告显示各行各业就业增长情况参差不齐，教育和医疗服务、建筑业以及休闲和酒店业增长最大。制造业、自然资源和采矿业以及专业和商业服务业的就业人数下降；工资增长进一步降温，更换工作的雇员工资增长了7.1%，而留在原职的雇员工资增长4.6%，为2021年年中以来的最慢增速。PMI就业指数和ADP就业数据显示美国就业市场未见明显改善，可能与企业担忧特朗普政策变动故对招聘持观望态度有关。但周度失业数据显示企业裁员状况有所好转，2025年1月4日当周美国初 请失业金人数20.1万，为2024年1月下旬以来最低值，四周移动均值也下降至 21.3万，较2024年11月底读数减少0.55万，这说明飓风季对美国就业市场的 冲击基本减退，而美联储累积降息100BP的刺激作用逐步呈现。综合来看，2024年12月美国就业市场可能处于不温不火状况，裁员与招聘活动均处于正常水平，失业率较前值变化不大。 另外，2025年1月9日亚特兰大联储GDPNow模型最新预估2024年四季度美国实际GDP环比年率增长2.7%，其中私人消费和固定资产投资分别拉动2.21和 0.26个百分点，净出口和政府支出分别拉动0.11和0.49个百分点，而库存投资拖累0.34个百分点。克利夫兰联储InflationNowcasting模型最新估计2024年12月美国整体CPI和核心CPI分别同比增长2.86%和3.28%，2025年1月份整体CPI和核心CPI分别同比增长2.79%和3.18%，这意味着美国通胀短期内保持稳定(2024年11月整体CPI和核心CPI分别同比增长2.7%和3.3%)，为美联储暂停降息步伐提供理据但也会降低市场对美联储被迫很快加息的担忧。 图3：2024年Q4美国经济增长预估图4：中国通胀同比增速 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年12月中国CPI同比增长0.1%，为除1月外的年内最低增速，2024年全年CPI同比增速则持稳于2023年的0.2%。环比看12月CPI持平于上一月，其中食品CPI环比萎缩0.6%，主要受天气状况良好与猪肉供应充足影响；核心CPI环比增长0.2%，增速为8月份以来的最高值，主要受年底节日消费旺季影响。2024年12月中国PPI同比萎缩2.3%，萎缩程度自10月份以来逐步减轻，2024年全年PPI萎缩程度2.2%低于2023年的3%。环比看12月PPI由上月上涨0.1%转为下跌0.1%，主要拖累项是煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和纺织业。总体而言供需失衡仍然对中国经济施加通缩压力，2025年通胀前景取决于海外需求减弱、地缘政治风险上行与逆周期调节力度加强之间的博弈结果，大概率仍处于通缩格局但通缩程度较2024年略为减轻。 1.2政策：特朗普新门罗主义 在2025年1月8日公布的2024年12月议息会议纪要中，美联储官员表达了对通胀高于预期和特朗普上台后政策可能带来通胀影响的担忧，暗示他们会出于未来通胀的不确定性而放慢降息的脚步。几乎所有与会决策官员都认为，通胀前景的上行风险有所增加，部分源于贸易和移民政策可能有变的影响。与会者指出，近期通胀数据高于预期以及贸易和移民政策潜在变化的影响都表明，通胀下行可能比之前预期得久，多人认为通胀下行可能暂时停滞或有这种风险。与会者认为，联储已达到或接近适合放缓宽松，多人认为未来几个季度决策需谨慎。大多数决策者支持12月降息25基点，称经过精心权衡，但一些人认为不降息有好处。目 前市场预计美联储2025年内将仅在6月份(概率73.7%)和12月份(概率54.1%)分别降息25BP。 自特朗普当选美国第47任总统以来，特朗普多次表达对域外领土的兴趣，例 如呼吁加拿大并入美国成为美国的第51州，声称巴拿马运河和格陵兰岛是美国重要资产或具有国家安全利益，威胁以军事或经济胁迫手段控制巴拿马运河和格陵兰岛，并提议把“墨西哥湾”更名为“美国湾”。2025年1月8日特朗普转发了 《纽约时报》的第六版封面，版面标题为“唐罗主义(theDonroeDoctrine)-特朗普对西半球的愿景”。我们知道巴拿马运河、格陵兰岛、加拿大和美国西岸刚好标志了北美洲的地理界线，因此特朗普相当于是明确表达了控制整个北美洲的兴趣，这与十九世纪美国门罗主义是相呼应的。 图5：2025年底美联储政策利率分布概率图6：特朗普与新门罗主义 数据来源：Investing，建信期货研究发展部数据来源：纽约时报，建信期货研究发展部 1823年时任美国总统詹姆斯·门罗在国情咨文中提出，欧洲列强不应再殖民美洲，或涉足美国与墨西哥等美洲国家之间主权相关事务；而对于欧洲各国之间的争端，或各国与其美洲殖民地之间的战事，美国保持中立；相关战事若发生于美洲，美国将视为具敌意之行为。门罗主义在美国独立半个世纪之际，国力依然 弱小之时，向世界表明美国已经开始作为一个独立的大国向世界施加自己的影响；门罗主义在事实上和外交风格上塑造了美国一个多世纪的对外关系，美国日后的发展、强大离不开门罗主义的作用。 特朗普提出的新门罗主义政策构想，从世界霸主退回到北美洲区域霸主，一方面可以认为是特朗普认为现时美国实力已不足以担当起世界霸主重任，故收缩势力范围以求自保。但美国势力范围收缩将在亚欧非大陆制造出庞大的权力真空，进而引发各方争夺，这个过程可能造成美国养精蓄锐而域外大国受战乱拖累的结果，从而为美国重夺世界霸主地位提供机会；若美国在战略撤退阶段设置各种障碍(如二战后英国那样)，或者在隔岸观火期间挑拨离间，则更能体现美国意图重夺世界霸主的野心。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年美元指数先涨后跌再反弹、整体呈现100-108宽幅震荡态势，波动驱动力主要来自于美国经济就业和通胀表现以及市场对美联储政策利率路径预期，而欧系央行降息、日本央行加息以及地缘政治风险、法国政治风险则有阶段性影响；2024年11月美国总统大选之后“特朗普交易”卷土重来，叠加美国就业通胀韧性加强而美联储降息预期减退的影响，2025年初美元指数强势上行到109上方。展望2025年，我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场；而俄乌战争以及中东战乱推高欧洲生产生活成本并恶化欧洲经济前景，欧洲央行有必要将政策利率降至中性利率之下；日本经济逐步走出通缩螺旋支持日本央行货币政策正常化，但现阶段日本通胀驱动力部分来自于日元汇率贬值；此外特朗普2.0关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击海外经济体。上述几点因素都是利多美元汇率的，但美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而阶段性利空美元；我们预计2025年美元指数将继续偏强运行，核心波动区间为102-113，波动中枢较2024年有所上移。 2024年人民币兑美元汇率波动区间为6.97-7.31，波动方向上与美元指数高度负相关。欧美央行降息以及中国决策层加大经济刺激力度，短期抑制跨境资金外流压力和人民币汇率贬值趋势；但特朗普重返白宫及其关税武器化威胁，使得人民币兑美元汇率重新跌至7.3下方。展望2025年，我们认为美国政府财政扩张将继续推动朱格拉周期景气期，而房地产市场疲软对中国经济的拖累尚未结束， 且特朗普2.0关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击中国经济；我们 预计2025年人民币兑美元汇率或存在较大贬值压力，2025年下半年可能测试7.6附近支撑力度，核心波动区间为7.1-7.6。 图7：美元与人民币汇率图8：美国国债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年美债短端利率随着美联储开启降息进程而逐步回落，长端利率整体先上行后回落再反弹，美债3M/10Y与2Y/10Y期限利差也先后从倒挂转正向，反映了美国经济就业通胀韧性与美联储降息预期起落的复杂影响；2023年12月份与2024年9月份，美债10年期利率分别创下3.79%和3.63%的阶段性低点；而2024 年4月份与2025年1月份，美债10年期利率分别录得4.7%和4.67%的阶段性高点。我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场，这将从根本上限制美债利率的下行空间；特朗普2.0关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面抑制美国经济增长动能，美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而引发美债的避险需求，驱逐非法移民和支持化石能源开采对通胀有多空影响，而高房价与高利率对美国房地产市场和通胀的抑制可能进一步体现。由于特朗普 2.0诸多政策愿景对美债多空影响不一，大体上我们认为2025年美债利率或延续区间震荡走势，10年期美债核心波动区间为3.8-4.8%,而美联储降息可能进一步推动美债利率曲线陡峭化。 2.2市场投资情绪 在2024年3月份黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，5月份至10月份金银ETF持仓量企稳回升，但11月份过后金银价格大幅波动也使得金银ETF持仓量有边际减少迹象。2025年1月10日SPDR黄金ETF持有量为 871.08吨，较2024年低点增长6.9%但较2023年底水平低0.9%；SLV白银ETF持有量为14287吨，较2024年低点增长11%且较2023年底增长5%，在金银比值 处于相对高位的情况下投资者更偏好白银。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2024年12月31日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单480张和空单2661张，减持白银期货期权多单910张并增持空单1526张，结果是黄金基金净多率上升到37.3%而白银基金净多率下降至18.6%；金银净多率的八年COT指标分别为100%和54%，这意味着黄金市场机构多仓处于高水平区间从而存在潜在踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写