金融政策“组合拳”解读：政策落地，股债双牛？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《煤耗增速明显走高——实体经济图谱2024年第36期》2024-09-21 2.《收入疲弱拖累支出——8月财政数据解读》2024-09-21 3.《降息步入“快车道”——9月美联储议息会议解读》2024-09-19 证券研究报告 宏观点评/2024.09.24 政策落地，股债双牛？ ——金融政策“组合拳”解读 核心观点在国新办就金融支持经济高质量发展有关情况新闻发布会中，央行宣布降准降息以及调降存量房贷利率。那么，央行加码宽松的考量何在？地产相关政策 具体如何调整？存量房贷利率下调的影响几何？ 降准降息齐发，货币宽松加码。央行下调7天逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时全面降准0.5个百分点。一方面，内需增长动能走弱，且价格水平较低背景下实际利率偏高；另一方面，美联储降息开启海内外货币顺周期。考虑到政策利率和存量房贷利率调降后，商业银行净息差压力进一步加大，后续存款利率或将同步下行。季末降准则主要出于四点考虑，一是信贷投放或季节性抬升；二是9月仍是政府债发行高峰期，且专项债集中在月内最后一周发行；三是后续月份MLF到期规模升高；四是降低银行负债成本并缓解净息差压力。此外，若后续增量财政工具推出，叠加政府债券密集发行，央行降准能够熨平资金面波动，同时可加大公开市场买卖国债操作等协同财政发力。央行宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，有望推动直接融资的发展并缓解保险等非银机构的经营压力。 存量房贷利率如何调整？央行提出拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计下降幅度在50BP左右，惠及5000万户家庭的1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。同时，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。据央行估计，本次存量房贷利率调整，减少借款人每年利息支出约1500亿元，相较23年存量房贷利率下调节约的1700亿元利息而言，政策力度略有下降。经历本次下调后，存量贷款加权利率将由4.17%降至3.67%左右，与当前新发放房贷加权利率3.45%间利差降至22BP。受新发放房贷利率下限取消和LPR两度调低影响，今年新发放房贷利率已累计下降约0.7个百分点，后期大幅下行难度较大，存量房贷大幅下调的空间有限。 对经济和市场的影响如何？对经济影响如何？2023年起LPR持续下行，目前已降至1.54低位，加上本次存量房贷利率下调，预计导致银行总资产收益率下降5BP。因此，央行或将引导存款利率进一步下行。本次存量房贷利率调整将继续缩小新旧房贷利差，或将进一步缓解提前还款现象。考虑去年消费支出收入比例，推测本次政策释放利息支出1500亿元，将拉动社会消费1025亿元。但据央行统计，2023年降息政策对消费的刺激仅作用政策放出后一个月再者2019起居民对消费意愿以及收入的预期整体呈下降趋势，刺激消费长期效果仍待观察。对市场影响如何？股市方面，回购增持的支持力度加强，利好高股息行业；债市方面，短期风险偏好提升或加大债市波动，而随着全社会负债成本降低，国债到期收益率仍有下行动力。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史环境可能难以重现。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1降准降息齐发，货币宽松加码3 2存量贷款利率如何调整？5 3对经济和市场影响几何？6 图表目录 图1.10年期中债和美债利率（%）3 图2.MLF到期量（亿元）4 图3.社会融资规模存量占比（%）4 图4.存量个人住房贷款余额及其变化情况5 图5.北京100万房贷预计月供与存量房贷利率6 图6.上海100万房贷预计月供与存量房贷利率6 图7.存量与增量房贷利差及其下调情况6 图8.商业银行净利润及其同比增速7 图9.商业银行净息差（%）7 图10.RMBS条件早偿率指数8 图11.社会消费品零售总额历年同期环比8 图12.消费者信心指数-收入以及消费意愿8 图13.申万一级行业股息率（%）9 图14.10年期国债和国开债到期收益率（%）9 在国新办就金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会中，央行宣布降准降息以及调降存量房贷利率。那么，央行加码宽松的考量何在？地产相关政策具体如何调整？存量房贷利率下调的影响几何？ 1降准降息齐发，货币宽松加码 降息落地且下调幅度加大。央行宣布下调7天逆回购利率0.2个百分点，7月央行已将7天期逆回购操作利率从1.8%下调到了1.7%，本次再从1.7%下调到1.5%。一方面，二季度以来，内需增长动能走弱，且在核心CPI和PPI增速走低的背景下，实际利率仍然偏高，降息的必要性较强；另一方面，美联储降息开启 海内外货币顺周期，叠加近期人民币汇率走强，国内政策利率调降的空间打开。考虑到政策利率和存量房贷利率调降后，商业银行净息差压力进一步加大，后续存款利率将同步下行，LPR利率也将跟随7天逆回购利率调降，以促进实体经济融资成本降低。 图1.10年期中债和美债利率（%） 10Y中债 10Y美债 中美利差（右） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 22/1223/323/623/923/1224/324/624/9 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND，财通证券研究所 降准投放资金并协同财政发力。央行宣布全面降准0.5个百分点，这是2月后的 年内第二次降准，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，此外，央行还宣布“在 今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。从金融机构的角度看，首先，季末信贷投放或季节性抬升，银行负债端压力有所上升；其次，9月仍是专项债发行高峰期，且专项债集中在月内最后一周发行，资金需求较大；再次，年内后续月份MLF到期规模升高，尤其是11 月和12月均有1.45万亿元的MLF到期，降准可以置换部分到期MLF；最后， 降准能够降低银行负债成本并缓解净息差压力。 此外，从当前财政收支的节奏看，今年全年两本账合计的收入缺口约1.6万亿元，存量政策加速落地以及增量政策出台的必要性仍强，若后续增量财政工具推出，叠加政府债券密集发行，央行降准能够熨平资金面波动，同时可以加大公开市场买卖国债操作等协同财政发力。 图2.MLF到期量（亿元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 23/1023/1224/224/424/624/824/1024/1225/225/425/625/8 数据来源：WIND，财通证券研究所 结构性货币政策加码以支持非银和股市。央行宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获取流动性，提升机构的资金获取能 力和股票增持能力；二是创设股票回购增持专项再贷款，再贷款利率1.75%，银行可以在此基础上加点0.5个百分点，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。一方面，此举能够推动直接融资的发展，加大股市流动性；另一方面，保险等非银机构的经营压力有望得到缓解。 图3.社会融资规模存量占比（%） 直接融资人民币贷款其他 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20172018201920202021202220232024 数据来源：WIND，财通证券研究所，2024年数据截至8月 2存量贷款利率如何调整？ 存量房贷利率预计下调50BP，二套房贷款最低首付比例降至15%。在国新办新闻发布会中，央行提出拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计下降幅度在50BP左右，惠及5000万户家庭的1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元，以促进消费和投资，减少提前还贷行为，同时压缩违规置换存量房贷的空间。 同时，央行提出，为更好支持城乡居民改善性住房需求，全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。值得注意的是， 央行指出各个地方应因城施策，自主确定是否采取差别化安排，并确定辖区内的最低首付比例下限；商业银行则需根据客户风险状况和意愿，与客户协商确定具体的首付比例水平。 利息调减规模略低于去年。央行在《中国区域金融运行报告（2024）》中提到， 2023年末全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，平均降幅达到73BP， 每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。而本次存量贷款利率下调，央行预 计将减少借款人每年利息支出约1500亿元，低于去年，政策实施力度略有降低。 图4.存量个人住房贷款余额及其变化情况 存量房贷变化额（千亿，右轴） 存量房贷金额（万亿） 4520 40 3515 30 2510 205 15 100 5 0-5 12/614/616/618/620/622/624/6 数据来源：iFinD，财通证券研究所 进一步减轻借款人月供负担。若按照100万元按揭贷款、等额本息还款计算，存量按揭利率下调50BP预计能降低借款人月供约260元。具体而言，以北京、上 海两地2019年前签订的20年等额本息的100万元房贷偿还情况为例：2023年10月北京部分存量房贷利率可执行LPR+0BP标准，调整后最低利率由4.85%降为4.2%，为借款人节约月供约350元；若本次存量房贷利率由4.2%下调至北京主流银行新发放房贷利率3.4%，为借款人节约月供约420元。而在上海地区，假设购房者自2019年10月起享有最低LPR-20BP贷款利率，受去年存量房贷利 率下调政策影响小，若房贷利率由最低4.0%下调至上海主流银行新发放房贷利率3.4%，可节约月供约310元。 图5.北京100万房贷预计月供与存量房贷利率图6.上海100万房贷预计月供与存量房贷利率 7500 7000 6500 6000 5500 675006 每月还款（元） 存量房贷利率（％，右轴） 每月还款（元） 存量房贷利率（％，右轴） 570005 44 6500 33 6000 22 155001 5000 19/10 20/10 21/10 22/10 23/10 0 24/10 5000 19/10 20/10 21/10 22/10 23/10 0 24/10 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 后续下调空间有限。据央行统计，2023年末存量住房贷款加权平均利率为4.27%，考虑当年5年期LPR降低了10BP，2024年存量房贷重新定价后加权平均利率 约为4.17%。而2024年二季度新发放住房贷款加权平均利率降至3.45%，两者利差达到72BP。本轮利率调整允许购房者与银行通过自主调整的方式将存量房贷利率下调至新发放房贷利率水平，消除了因存量房贷利率重定价时间固定带来 的“阶段性利差”，同时调整了存量房贷利率的加点幅度。 在下调50BP后，存量贷款加权利率将由4.17%降至3.67%左右，与当前新发放房贷加权利率3.45%间利差降至22BP。受今年5月全国层面新发放房贷利率下限取消和LPR两度调低影响，新发放房贷利率已经历大幅下行，克而瑞研究称，新增房贷利率已降至首套平均3.2%、二套3.5%，年内累计下降约0.7个百分点，部分城市房贷利率累计降幅多达1个百分点。因此，未来新发放房贷利率大幅下行或难度较大。 图7.存量与增量房贷利差及其下调情况 数据来源：iFinD，财