2024年11月FOMC会议点评：美联储将如何步入特朗普时代？

2024年11月8日 总量研究 美联储将如何步入特朗普时代？ ——2024年11月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 美联储降息窗口逐步临近——2024年7月FOMC会议点评（2024-08-01） 为什么我们认为9月有望降息？——2024年6月FOMC会议点评（2024-06-13） 美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口 ——2024年5月FOMC会议点评 （2024-05-04） 美联储降息窗口正徐徐打开——2024年3月FOMC会议点评（2024-03-21） 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评（2023-12-24） 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-2） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-9-21） 事件： 美东时间11月7日，美联储召开11月FOMC会议，联邦基金利率目标区间下调至 4.5%-4.75%。美联储将在当地时间2024年12月18日召开下一次FOMC会议。 核心观点： 美联储如期降息25bp，并释放出对通胀下行的不确定性，暗示未来降息节奏将放缓。值得关注的是，鲍威尔就美联储独立性问题表态强硬，而特朗普团队回应态度较和缓，后者或通过此举来释放出暂时不干预美联储降息节奏的信号。当前通胀是美国选民的核心关注，如果迫使美联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险，影响支持率。 向前看，一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；二是，在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但随着特朗普团队推动收紧移民财政扩张、施加关税、减税等政策，扰动通胀预期，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。 市场反应： 截至美东时间11月7日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别基本持平、涨0.74%、涨1.51%，10年期美债收益率下行11bp至4.31%，2年期美债收益率下行6bp至4.21%，美元指数收于104.3。 一、11月FOMC会议：如期降息25bp，释放降息放缓信息 会议之前，CMEfedwatch工具显示市场预期11月降息25bp的概率超过九成。市场最大的关注点在于，未来美联储将如何在特朗普政策“再通胀”压力下取得平衡一方面，特朗普的限制移民、加征关税等政策将对抬升中长期通胀中枢，我们测算 特朗普政策将对抬升通胀中枢1.1-2.9个百分点；另一方面，共和党大概率掌控两 院，特朗普本人在共和党内的威望也达到了顶点，施政难度相对8年前大为降低，美联储也将面临来自于白宫的前所未有的政治压力。 今年8月特朗普曾表示，美国总统应该对利率和货币政策有一定的发言权，批评美 联储调整利率“不是有点太早，就是有点太晚”，此后他暗示联储9月降息50个基点是出于政治原因。10月特朗普又修改口径，表示他认为自己不应该命令美联储做什么，但有权对利率的走向发表评论。 整体来看，11月议息会议如期降息25bp，美联储释放了未来降息放缓的信息。就未来降息路径鲍威尔保持谨慎，但短期来看，美联储受到白宫强力政治干预的可能性在下降。 具体来看： 一是，从声明来看，美联储对通胀不确定性增强，暗示降息节奏可能会放缓。9月会议声明新增表述“通胀在朝2%目标进一步推进（furtherprogresstowardtheCommittee’s2percentobjective）”且信心增强（gainedgreaterconfidence）；但在11月声明中“进一步推进”和“信心增强”的表述被删去，这也指向美联储对于未来通胀的担忧有所提升，暗示降息节奏可能会放缓。 二是，鲍威尔记者会上并未对未来降息路径给出进一步指引，表示将边走边看，增量信息有限。 在记者发布会上，鲍威尔表示近期就业速度在放缓，长期通胀保持稳定，但当前的核心PCE同比上涨2.7%“仍然略高”。未来美联储在“逐步转向更加中性的立场”时没有预设路径，将参考数据做出“动态决策”。 针对记者围绕着特朗普所做提问，鲍威尔态度强硬，第一是表示就算特朗普要求他辞去美联储主席一职，他也不会从命；第二是表示短期内美国大选对货币政策没有影响，美联储也不会“猜测、臆测、或假设财政政策及其可能对经济的影响”。 三是，特朗普与鲍威尔隔空喊话，短期内美联储受强有力政治干预的可能性在下降。 有意思的是，在鲍威尔发言后特朗普团队很快表态，表示特朗普及其经济团队目前的看法是，鲍威尔应继续担任美联储主席，因为美联储正在推行降息政策。 当前通胀是美国选民的核心关注，而未来的移民、关税、减税等政策会带来通胀压力，对此特朗普团队也心知肚明。如果迫使美联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险，影响支持率。从特朗普团队就鲍威尔发言的回应来看，其或通过此举来释放出暂时不干预美联储降息节奏的信号。 图1：CMEFEDWATCH根据国债收益率计算出来的市场降息预期 MeetingDate 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 2024/12/18 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 73.50% 26.50% 2025/1/29 0.00% 0.00% 0.00% 26.70% 56.40% 16.90% 2025/3/19 0.00% 0.00% 17.60% 46.30% 30.30% 5.70% 2025/5/7 0.00% 6.80% 28.70% 40.10% 20.80% 3.50% 2025/6/18 3.30% 17.40% 34.20% 30.80% 12.50% 1.80% 2025/7/30 8.40% 23.50% 33.00% 24.20% 8.60% 1.20% 2025/9/17 10.70% 24.90% 31.60% 21.80% 7.50% 1.00% 2025/10/29 10.20% 24.00% 31.20% 22.40% 8.40% 1.40% 2025/12/10 16.30% 27.20% 27.30% 16.20% 5.30% 0.80% 资料来源：CME，光大证券研究所（更新于北京时间2024年11月8日中午） 基金 二、“特朗普2.0”时代，降息将如何推进？ 从经济和通胀的角度而言，特朗普执政将带来“通胀反弹、经济韧性”的情景，这并非是美联储大步降息的合意组合。 通胀方面，收紧移民、加征关税会带来“再通胀”风险。在供需缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普主张的加征关税、收紧移民等政策，将进一步放大供需缺口，使得美国经济面临“再通胀风险”。我们预计在10%/60%全面加征关税、适度/严格收紧移民政策的不同情景下，2025年美国通胀中枢将抬升2.3-4.1个百分点。如果考虑尽快放松原油开采，若油价降至50美元/桶左右，将带动美国通胀下行1.2个百分点，最终对应1.1-2.9个百分点的通胀中枢抬升（详情请参考我们在2024年10月25日外发的报告《特朗普政策如何影响美国通胀?——<大国博弈>系列第六十九篇》）。 虽然通胀中枢已经远低于了2022年及2023年水平，价格水平整体也保持稳定，但是在特朗普政策前景之下，“最后一公里”的去通胀之路将变得遥遥无期。 经济方面，财政扩张、降低个税及企业所得税、放松管制等政策将给经济带来支撑，但收紧移民可能会对经济带来拖累，整体来看美国经济继续趋于“软着陆”。拜登任内（2021-2023年）美国非法移民人数快速增长，一度给美国消费、住房带来重要的支撑力。特朗普上任后，预计美国经济 将维持“软着陆”形态不变。 特朗普能够对美联储施加的政治压力有多大？ 一方面，特朗普在其新一届总统任期内有三次任命美联储官员的机会，第一次是鲍威尔的美联储主席任期将于2026年结束，特朗普将有机会任命新的美联储主 席，第二次是鲍威尔的美联储理事任期将于2028年结束，第三次是美联储理事 库格勒结的任期将于2026年1月结束。总统任命的美联储理事、主席和副主席 职位必须获得参议院的确认，在2026年11月的中期选举之前，共和党均将牢牢把握参议院，因此参议院也不会对特朗普提名形成阻碍。 另一方面，降息也会通过房价反弹、股市上行等方式推升通胀，当前通胀是美国选民的核心关注，而未来的移民、关税、减税等政策会带来通胀压力，对此特朗普团队也心知肚明。如果迫使美联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险，影响支持率。 综合来看，一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；二是，在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，移民、财政、关税、减税政策将不断推出，影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。 图2：2024年大选前美债收益率持续上行，市场交易“再通胀”下降息放缓的预期 图3：美国服务通胀粘性仍在 美国:国债收益率:10年 (%) 6 5 4 3 2 1 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 0 (%) 10 8 6 4 2 0 -2 住所核心服务（不含住房）食品核心商品能源 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 资料来源：WIND，光大证券研究所；数据截至2024年11月7日资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024年9月 三、风险提示 美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股