收购秘鲁矿山，增厚金、铜资源储量

证券研究报告 非金融公司|公司点评|紫金矿业（601899） 收购秘鲁矿山，增厚金、铜资源储量 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月08日 证券研究报告 |报告要点 公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为322.65/384.51/451.19亿元，EPS分别为1.21/1.45/1.70元；当前股价对应P/E分别为14.3/12.0/10.2倍。 |分析师及联系人 王琪 周志璐 SAC：S0590524080003SAC：S0590524060001 请务必阅读报告末页的重要声明1/14 非金融公司|公司点评 2024年11月08日 紫金矿业(601899) 收购秘鲁矿山，增厚金、铜资源储量 行业： 有色金属/工业金属 投资评级：买入（维持） 当前价格：17.31元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 26,578/26,545 流通A股市值(百万元) 355,829.43 每股净资产(元) 4.99 资产负债率(%) 55.38 一年内最高/最低(元) 19.87/11.21 股价相对走势 紫金矿业 70% 沪深300 40% 10% -20% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《紫金矿业（601899）：Q3业绩符合预期，充分受益于金属价格上涨》2024.10.18 2、《紫金矿业（601899）：收购优质金矿标的，增储增产潜力佳》2024.10.16 扫码查看更多 投资要点 紫金矿业境外全资子公司金誊（新加坡）矿业拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购PanAmericanSilverCorp.旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目100%权益。 秘鲁铜金矿项目一期在产，2023年实现净利润0.1亿美元 LaArenaS.A.注册于秘鲁，持有LaArena项目100%权益。截至2023年12月31 日，目标公司资产总额为3.2亿美元，负债总额为1.55亿美元，净资产为1.65亿 美元，2023年度实现销售收入1.9亿美元，净利润0.1亿美元。参考2.5亿美元的收购对价，对应2023年的PE约25倍，对应PB约为1.51倍。 基础设施完备，二期开发潜力足 LaArena项目位于秘鲁北部LaLibertad大区，矿区有国家公路和省级公路穿过，距离港口Salaverry约175公里，距离秘鲁第三大城市Trujillo约150公里，交通便利。项目与秘鲁国家电网相连，电力供应稳定充足。一期于2011年投产运营LaArena二期项目项目在现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。 增厚金、铜资源储量，提升产品产量 LaArena二期项目探明+控制的资源量合计7.4亿吨，含金约175.3吨，平均品位 0.24克/吨；含铜约262.7万吨，平均品位0.35克/吨，收购完成后，有望进一步增厚公司的金、铜资源储量。另有LaArena项目位于世界著名的成矿带上，且为在产矿山，铜、金资源量较大，有较好的找矿增储潜力。目前，LaArena一期项目年产金约3吨，LaArena二期预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。LaArena项目的收购对紫金矿业实现2028年产量目标具有重要意义。 投资建议 公司是全球矿业巨头，世界级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为322.65/384.51/451.19亿元，EPS分别为1.21/1.45/1.70元；当前股价对应P/E分别为14.3/12.0/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；收购不确定风险；项目进度不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 270329 293403 337142 361470 378865 增长率（%） 20.09% 8.54% 14.91% 7.22% 4.81% EBITDA（百万元） 42026 44765 63851 74086 85052 归母净利润（百万元） 20042 21119 32265 38451 45119 增长率（%） 27.88% 5.38% 52.77% 19.17% 17.34% EPS（元/股） 0.75 0.79 1.21 1.45 1.70 市盈率（P/E） 23.0 21.8 14.3 12.0 10.2 市净率（P/B） 5.2 4.3 3.5 2.8 2.3 EV/EBITDA 3.9 3.8 9.5 8.1 6.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月06日收盘价 正文目录 1.收购资产：外延式扩张再下一城4 1.1收购方案：收购秘鲁铜金矿项目100%股权4 1.2核心资源情况：基础设施完备，二期开发潜力足5 2.铜、金：增厚铜、金资源储量，提升产品产量9 3.盈利预测、估值与投资建议11 3.1盈利预测、估值与投资建议11 4.风险提示12 图表目录 图表1：PanAmericanSliver拥有LaArena项目100%权益5 图表2：LaArena矿区距离港口Salaverry约175公里6 图表3：秘鲁LaArena铜金矿项目地质剖面图7 图表4：截止2024年6月30日，项目矿石储量约0.23亿吨8 图表5：LaArena二期矿石资源量约7.4亿吨8 图表6：2023年产量约2.75吨9 图表7：2023年现金成本1237美元/盎司，降本潜力佳9 图表8：公司主要金矿资源量和储量情况（吨，金属量）10 图表9：公司主要铜矿资源量和储量（万吨，金属量）11 1.收购资产：外延式扩张再下一城 1.1收购方案：收购秘鲁铜金矿项目100%股权 交易方案：紫金矿业境外全资子公司金誊（新加坡）矿业有限公司（以下简称“金誊矿业”）拟以2.45亿美元，以及二期项目商业化生产后5,000万美元的或有付款和1.5%黄金净冶炼收益的权益金为对价收购PanAmericanSilverCorp.（“泛美白银”）旗下秘鲁LaArena金矿和二期项目（以下简称“LaArena项目”）100%权益。 交易对方情况：泛美白银总部位于加拿大温哥华，在纽约证券交易所和多伦多证券交易所上市，股票代码PAAS。泛美白银是美洲地区领先的银、金生产商，在加拿大、墨西哥、秘鲁、巴西、玻利维亚、智利和阿根廷等国家拥有矿业项目。 交易标的财务情况：LaArenaS.A.注册于秘鲁，持有LaArena项目100%权益。截至2023年12月31日，目标公司资产总额为3.2亿美元，负债总额为1.55亿美元， 净资产为1.65亿美元，2023年度实现销售收入1.9亿美元，净利润0.1亿美元。参 考2.5亿美元的收购对价，对应2023年的PE约25倍，对应PB约为1.51倍。 交易交割方式：①交易对价：交易现金对价为2.45亿美元，交割时一次性支付。除交易对价外，双方将根据本协议约定的程序和标准，对目标公司现金、运营资金等另行进行结算。②二期相关约定：在LaArena项目二期开始商业生产后，金誊矿业应向泛美白银支付5,000万美元的或有付款。此外，泛美白银将保留LaArena二期1.5%黄金净冶炼收益的权益金，并在交割时与目标公司另行签署一份铜精矿包销协议，即泛美白银将有权选择以一般商业条件包销LaArena二期生产的部分铜精矿，年包销总量不超过当年产量扣除根据秘鲁政府要求在秘鲁市场出售或使用后的60%，包销产品的销售仅限于加拿大或美国终端市场。 图表1：PanAmericanSliver拥有LaArena项目100%权益 资料来源：PanAmericanSliver2023年年报，国联证券研究所 1.2核心资源情况：基础设施完备，二期开发潜力足 地理及基础设施：LaArena项目位于秘鲁北部LaLibertad大区，海拔高度在3,000米至3,600米之间，年平均气温10.6℃，平均降雨量约1,124毫米。矿区有国家公路和省级公路穿过，距离港口Salaverry约175公里，距离秘鲁第三大城市Trujillo约150公里，交通便利。项目与秘鲁国家电网相连，电力供应稳定充足。LaArena二期项目在现有一期在产矿区周边，矿业生产设施条件良好。 图表2：LaArena矿区距离港口Salaverry约175公里 资料来源：LaArena技术报告2018年2月，国联证券研究所 图表3：秘鲁LaArena铜金矿项目地质剖面图 资料来源：紫金矿业公众号，国联证券研究所 2、矿权情况：①采矿权：目标公司共持有25宗采矿特许权，矿权覆盖面积为33,140公顷。LaArena项目一、二期矿体均位于前述采矿特许权范围之内。根据秘鲁法律规定，采矿特许权无失效期，在满足法律要求的前提下可持续有效。 3、资源情况：LaArena项目位于世界著名的南美洲安第斯山脉秘鲁北部的斑岩型Cu-Mo-Au成矿带上，矿体整体呈“上金下铜”分布状态，有较好的找矿增储潜力。1）LaArena项目一期：根据截至2024年6月30日储量报告，一期合计证实+可信 级别矿石储量0.23亿吨，含金约8吨，平均品位0.33克/吨。2）LaArena项目二期：根据2018年2月符合NI43-101标准的技术报告，二期项目探明+控制的资源量合计7.4亿吨，含金约175.3吨，平均品位0.24克/吨；含铜约262.7万吨，平均品 位0.35克/吨。 储量 矿床 类别 矿石量（百万吨） 金品位（克/吨） 金金属量（koz） 证实 8.0 0.41 103.7 可信 14.7 0.29 137.8 合计 22.7 241.5 图表4：截止2024年6月30日，项目矿石储量约0.23亿吨 LaArena 资料来源：PanAmericanSliver储量报告，国联证券研究所 图表5：LaArena二期矿石资源量约7.4亿吨 矿石类型 资源级别 矿石量 百万吨 金品位 克／吨 铜品位 % 含金 吨 含铜 万吨 氧化矿硫化矿 合计 探明+控制49.10.2813.7 推断41.30.2610.9 探明+控制693.20.230.38161.6262.7 推断50.40.210.3110.715.8 探明+控制742.40.240.35175.3262.7 推断91.60.230.1721.215.8 资料来源：紫金矿业公告，国联证券研究所 4、开发情况：LaArena项目一期为西南部在产金矿，是露天开采的堆浸项目，从 2011年开始生产，目前日处理矿石量为3.6万吨，年产金约3吨，剩余服务年限为 3年，后续有望通过二期采出的金矿石延长服务年限。2021-2023年产金约 3.19/2.79/2.75吨，呈下滑趋势。 LaArena项目二期将开发东北部斑岩型铜金矿床，目前尚处研究阶段，仍需进一步的补充勘探及开发方案论证工作。根据公司技术团队初步论证，LaArena项目二期拟采用露天开采、浮选工艺，若按3,300万吨/年采选规模设计，建设期3年，生产 期19年，预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。 图表6：2023年产量约2.75吨图表7：2023年现金成本1237美元/盎司，降本潜力佳 资料来源：PanAmericanSliver年报，系数：1盎司=28.3495克，国联证券研究所 资料来源：PanAmericanSliver年报，国联证券研究所 2.铜、金：增厚铜、金资源储量，提升产品产量 增厚铜、金资源储量，后期增储潜力强。根据公司公告披露，LaArena二期项目探明+控制的资源量合计7.4亿吨，含金约175.3吨，平均品位0.24克/吨；含铜约 262.7万吨