收购矿山逐步放量，降本增厚利润

营收同比增长82.12%，受益于上半年黄金量价齐升。公司发布2022半年报，公司上半年实现营业收入30.46亿元，较上年同期增长82.12%，主要在于黄金量价齐升及金星资源纳入合并范围；归属于上市公司股东的净利润4.11亿元，较上年同期增长2.50%；扣非归母净利4.11亿元，同比下降1.36%。2022 Q2，公司实现营收15.58亿元，同比增长71.3%、环比增长4.7%；归母净利润2.37亿元，同比上涨2.0%、环比增长36.1%；扣非归母净利2.41亿元，同比下降2.6%、环比增长42.2%。 矿产金产销量大幅增长，克金单位成本环比下降。2022年上半年公司矿产金产销量分别为6.44吨和6.53吨，分别较上年同期增长64.95%和77.84%，克金单位销售成本为225.95元/克，较上年同期下降5.50%，较2021年度下降16.10%；电解铜产销量分别为0.37万吨和0.38吨，分别较上年同期增长161.13%和176.54%，电解铜单位销售成本为3.17万元，同比增长13.62%。 万象矿业金选矿综合回收率由2021年的50%左右提升至目前的70%左右：随着闪速浮选、热浸项目及浮选尾矿炭浸项目逐步完成、优化，2 2H2 选矿回收率有望进一步提高。除此之外，上半年万象矿业Discovery采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能120万吨/年，开采深度为地表以下450米。 黄金业务增量可期，预计2022年矿产金产量达到15.76吨。金星Wassa矿山2022年度预算黄金产量由原管理层制定的4.9吨提升至5.6吨，其中交割后本年度11个月黄金产量目标5.2吨；吉隆矿业：年新增18万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨；五龙矿业：3000吨/日选矿厂已于2021年底正式竣工投产，选矿能力从1200吨/日跃升至3000吨/日。 通胀有望见顶，加息放缓，金价上行压力有所释放。市场对上个月美联储会议的表态作出了鸽派的解读，叠加通胀有望见顶，美联储有望放缓加息步伐，黄金价格上行压力有所缓解；结合市场对于美国经济增长预期堪忧，滞胀风险持续，我们预期美联储的货币政策到年底或将转向，从“收紧”转向“宽松”，使得实际利率大幅下行，推动黄金价格大幅上涨。 盈利预测与估值 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表 1黄金量价齐升，带动营收增长 营收同比增长82.12%，受益于上半年黄金量价齐升。公司发布2022半年报，公司上半年实现营业收入30.46亿元，较上年同期增长82.12%，主要在于黄金量价齐升及金星资源纳入合并范围；归属于上市公司股东的净利润4.11亿元，较上年同期增长2.50%；扣非归母净利4.11亿元，同比下降1.36%。2022 Q2，公司实现营收15.58亿元，同比增长71.3%、环比增长4.7%；归母净利润2.37亿元，同比上涨2.0%、环比增长36.1%；扣非归母净利2.41亿元，同比下降2.6%、环比增长42.2%。 图表1营收及同比情况（亿元） 图表2归母净利润及同比情况（亿元） 图表3季度营收及同比情况（亿元） 图表4季度归母净利润及同比情况（亿元） 矿产金为公司的主要利润来源。2022年上半年，公司黄金、电解铜业务分别贡献毛利10.47亿元和1.40亿元，分别占比总毛利82%和10%，其他产品占比较小。其中，黄金产品毛利率近几年一直稳定在40%以上，今年上半年毛利为41.52%，同比增加了4.24pct，随着公司技术改造升级、金选矿回收率大幅提高，为克金单位成本下降提供强有力支撑，从而使得毛利率进一步提高。 图表522H1毛利润构成 图表6主要产品毛利率（%） 矿产金产销量大幅增长，克金单位成本环比下降。2022年上半年公司矿产金产销量分别为6.44吨和6.53吨，分别较上年同期增长64.95%和77.84%，克金单位销售成本为225.95元/克，较上年同期下降5.50%，较2021年度下降16.10%；电解铜产销量分别为0.37万吨和0.38吨，分别较上年同期增长161.13%和176.54%，电解铜单位销售成本为3.17万元，同比增长13.62%。 图表7主要产品产销量情况 2持续强化探矿增储，夯实资源保障 吉隆矿业：年新增18万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨。 五龙矿业：3000吨/日选矿厂已于2021年底正式竣工投产，选矿能力从1200吨/日跃升至3000吨/日。 Wassa金矿：2022年1月，公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源100%股权顺利完成交割，金星资源核心子公司金星瓦萨保有黄金资源量约364.8吨，完成本次并购后，公司保有黄金资源量达到575吨。 完成交割后，公司为金星瓦萨制定了新的发展目标，2022年度预算黄金产量由原管理层制定的4.9吨提升至5.6吨，其中交割后本年度11个月黄金产量目标5.2吨，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山。 万象矿业：金选矿回收率的大幅提高和地下采矿工程的启动为万象矿业黄金产量提升、单位成本下降提供了强有力的支撑。其金选矿综合回收率由2021年的50%左右提升至目前的70%左右；下半年随着闪速浮选、热浸项目及浮选尾矿炭浸项目逐步完成、优化，选矿回收率有望进一步提高。除此之外，上半年万象矿业Discovery采区深部斜坡道工程开工，拉开Sepon矿世界级大型黄金矿山建设序幕，预计明年投产后新增产能120万吨/年，开采深度为地表以下450米。 图表8产能扩建 图表9矿产金产量预测（吨） 3盈利预测 预计公司2022/2023/2024年实现营业收入72.49亿元、89.26亿元、106.49亿元，分别同比增长91.65%/23.13%/19.31%；归母净利润分别为13.54亿元、19.16亿元和28.11亿元，2022年分别同比增长18.68%/21.46%/26.39%，对应EPS分别为0.81元、1.15元、1.69元。 对应2022-2024E PE分别为24.48/17.30/11.79倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表10可比公司估值 4风险提示 黄金价格波动超预期；美国经济政策变动；公司产能建设不及预期。