2024年三季报点评：特别股息彰显信心，非博业务有望拉动中场竞争力进一步提升

美高梅中国（2282.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2024年三季报点评：特别股息彰显信心，非博业务有望拉动中场竞争力进一步提升 买入（维持） 2024年11月1日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 分析师张景之 (852)39823217 zhangsue@dwzq.com.hk 股价走势 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万港元） 24,684.21 31,381.93 33,635.45 35,193.53 同比 369% 27% 7% 5% 经调整物业EBITDA（百万港元） 7,235.25 9,244.12 10,206.20 10,850.65 同比 - 94% 20% 14% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） 0.69 1.34 1.61 1.83 EV/经调整物业EBITDA 8.8 6.9 6.2 5.9 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 3Q24公司实现总博收79.2亿港元，恢复至19年同期的113.5%。贵宾/中场（含角子机）分别实现博收7.3/71.9亿港元，恢复至19年同期的29.2%/160.3%，博监局口径下分别落后行业12.9pct/领先行业53.1pct。公司贵宾及中场业务环比均出现下滑，3Q贵宾/中场市占率分别环比下滑 1.1pct/1.5pct至5.7%/17.4%，总市占率环比下滑1.3pct至14.7%。 3Q24营收&利润持续恢复，利润率维持高位。营收端，3Q24公司实现总收益72.5亿港元，恢复至3Q19的125.5%，符合市场预期。其中，博彩净收益62.4亿港元，恢复至3Q19的120.4%；非博彩净收益10.1亿港元，恢复至2Q19的168.2%。利润端，3Q24公司实现经调整物业EBITDA 19.8亿港元，恢复至19年同期的128.1%，略低于市场预期的20.4亿港 元。公司经调整物业EBITDA率从3Q19的26.8%提升0.8pct至3Q24的27.4%，但环比下降3.3pct，我们判断主要系因公司发力中场与非博彩业务，薪酬与运营支出带动日均运营费用上升。展望Q4，我们维持“公司经调整物业EBITDA利润率将维持在27-30%的高位”的判断。 非博彩投入有望拉动中场竞争力进一步提升。近期公司中场业务表现强劲，黄金周客流量达到19年同期120%，我们认为随着未来公司非博彩项目完工，中场客流量有望进一步提升。公司与著名导演张艺谋合作打造的《MGM2049》驻场秀预计将于今年12月正式开演，全新的美高梅博 物馆将于2025年开业。随着公司特色文娱项目发展成熟，独特的高质量娱乐体验有望拉动公司中场竞争力进一步提升。 管理层派发特别股息以彰显对澳门业务长期信心。基于公司在2024年上半年的强劲财务表现，公司于8月30日宣布了一项特别股息，每股0.35港元，旨在改善股东回报，并增强对澳门市场恢复和运营改善的信心。 盈利预测与投资评级：我们下调公司2024-2026年净收入预测至313.8/336.4/351.9亿港元，下调公司2024-2026年经调整物业EBITDA预测为92.4/102.1/108.5亿港元，当前股价对应6.9/6.2/5.9倍EV/经调整物业EBITDA。我们下调目标价为16.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 数据来源：Wind 市场数据 收盘价(港元)10.08 一年最低/最高价7.64/14.92 市盈率(倍)14.5 流通H股市值(百38,304 万港元) 数据来源：iFind 基础数据 每股净资产(港元)-0.01 资产负债率(%)100.2 总股本(百万股)3,800.0流通H股(百万股)3,800.0数据来源：Wind 相关研究 《2024年二季报点评：利润率维持高位，持续加码升级物业》 2024-08-01 1/4 东吴证券（香港） 美高梅中国三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,143 4,582 4,830 9,049 营业收入 24,684 31,382 33,635 35,194 现金 4,232 3,470 3,693 7,837 博彩净收益 21,822 27,301 29,309 30,704 应收账款 594 756 810 848 客房 1,386 1,746 1,853 1,922 存货 188 228 199 237 餐饮 1,265 1,337 1,424 1,474 其他流动资产 128 128 128 128 零售及其他 211 998 1,049 1,094 非流动资产 24,039 23,913 23,529 23,345 物业及设备净额 20,395 20,269 19,885 19,701 博彩税 -10,809 -13,937 -14,953 -15,661 使用权资产净额 1,191 1,191 1,191 1,191 存货成本 -788 -1,123 -1,191 -1,236 已抵押银行存款 680 680 680 680 职工薪酬 -3,958 -3,817 -4,088 -4,315 其他非流动资产 1,773 1,773 1,773 1,773 其他经营支出 -2,696 -4,062 -3,999 -3,933 资产总计 29,181 28,495 28,359 32,394 营业利润 4,547 6,367 7,217 7,812 流动负债 10,330 9,508 11,640 11,776 利息收入 83 39 40 52 应付账款 4,295 5,423 5,605 5,741 利息支出 -1914 -1298 -1122 -898 短期借款 5,850 3,900 5,850 5,850 汇兑损益 -32 0 0 0 其他流动负债 185 185 185 185 利润总额 2,685 5,108 6,136 6,966 非流动负债 20,178 16,530 10,680 10,680 减：所得税费用 -47 0 0 0 长期借款 18,248 14,600 8,750 8,750 归母净利润 2,638 5,108 6,136 6,966 其他非流动负债1,930 1,930 1,930 1,930 负债合计 30,509 26,038 22,320 22,456 每股收益-摊薄(港元) 0.69 1.34 1.61 1.83 归属母公司股东权益 -1,327 2,458 6,039 9,938 经调整物业EBITDA 7,235 9,244 10,206 10,851 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 -1,327 2,458 6,039 9,938 收入增长率(%) 369% 27% 7% 5% 负债和股东权益总计 29,181 28,495 28,359 32,394 归母净利润增长率(%) - 94% 20% 14% 现金流量表（百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 8,268 9,408 9,602 10,162 每股净资产(港元) -0.35 0.64 1.58 2.61 最新发行在外股份(百万 -125 -1,950 -1,803 -2,052 3,813 3,813 3,813 3,813 投资活动现金流 股) 筹资活动现金流 -10,616 -8,220 -7,576 -3,966 ROE-摊薄(%) - 903.8 144.4 87.2 经调整物业EBITDA率 -2,473 -762 222 4,144 29.3 29.5 30.3 30.8 现金净增加额 (%) 折旧和摊销 1,886 2,076 2,187 2,237 资产负债率(%) 104.5 65.6 52.2 45.7 资本开支 -355 -1,950 -1,803 -2,052 EV/经调整物业EBITDA 8.8 6.9 6.2 5.9 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告30日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的3个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本 报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关 系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。 东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将 3/4 东吴证券（香港） 4/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部