车规级衬底批量供给行业领先，产能释放持续增强盈利能力

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年11月8日 车规级衬底批量供给行业领先，产能释放持续增强盈利能力 增持-A(首次) 天岳先进（688234.SH） 半导体材料 公司近一年市场表现 市场数据：2024年11月7日 收盘价（元）：66.00 总股本（亿股）：4.30 流通股本（亿股）：2.64 流通市值（亿元）：174.49 基础数据：2024年9月30日 每股净资产（元）：12.29 每股资本公积（元）：11.87 每股未分配利润（元）：-0.36 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com谷茜 执业登记编码：S0760518060001电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 投资要点： 聚焦碳化硅衬底产品，订单交付带动营收增长、业绩转盈。公司专注碳化硅衬底的研发、生产和销售，产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。随着上海临港工厂的产能爬坡，公司已实现导电型衬底的批量供应，产销量逐步提高，订单交付能力持续增强，带动营业收入持续增长，2021-2023年CAGR为59.14%。随着下游应用场景的加速渗透，国际市场对高品质导电型碳化硅衬底的需求旺盛，公司具有较强的客户资源优势，车规级高品质导电型衬底产品向国际大厂客户大规模批量供应，规模效应下带动2024年前三季度净利润扭亏为盈，主营毛利率持续提升。 供给:尺寸升级国产替代机会凸显，公司在导电型衬底份额跃居全球第二。随着电动汽车/充电桩、光伏新能源等下游需求爆发，大尺寸碳化硅衬底可以实现降本增效，全球碳化硅市场由6英寸向8英寸转换进展超预期，随着国内厂商的迅速扩产，未来8英寸市场中国厂商将迎来更多产能释放。Yole预计2027年全球导电型碳化硅衬底市场规模将增长至21.6亿美元，并占据市场主要份额。2023年，全球导电型衬底材料市场集中度高，公司和天科的市占率分别位列第二、第四，而Wolfspeed、Coherent市场份额下降明显。公司凭借产品质量、产能规模、稳定供应能力，成为国际一线大厂的主供货商，同时实现了国产替代。随着国际市场对8英寸衬底需求持续增加，公司在8英寸衬底技术和产品品质方面优势显著，2023年已经实现8英寸衬底的批量销售，出货量行业领先。 需求:碳化硅车载渗透率加速提升，公司车规级导电型衬底行业领先。碳化硅功率器件有利于提升电动汽车的性能和效率、降低电池成本，Yole预计2029年市场规模达到近100亿美元，其中七成主要应用于电动汽车领域，供应商市场集中度高（CR5约95%）且均为国际知名厂商。受益于成本降低与规模化生产，800V高压平台+碳化硅电驱系统的最佳搭配加速上车。公司是全球大规模量产导电型碳化硅衬底的领军企业，车规级导电型衬底的产品质量和批量供应能力行业领先。截至2023年末，公司累计衬底出货量超过70万片。技术方面，公司在液相法制备8英寸产品上具备先发优势。公司与英飞凌、博世等国际知名客户合作稳定，协议供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。目前公司在手订单超过20亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：车规级衬底批量供应推动业绩增长，车规级和8英寸产品方面优势领先。公司在衬底大尺寸、技术平台和供应链方面具备领先优势，通过多年的技术、客户、市场积累，目前已处于行业领先地 位，并依托先发布局优势推动行业向8英寸衬底转型。继半绝缘型衬底市占率连续4年位居全球前三以来，根据日本富士经济报告测算，2023年全球导电型碳化硅衬底材料市场占有率，公司跃居全球第二。2024H1，上海临港工厂30万片产能提前达产，远期96万片产能规划开始实施，公司订单交付能力不断增强，预计公司2024-2026年分别实现营业收入17.26/22.95/29.48亿元，归母净利润1.92/2.89/3.77亿元，对应EPS分别为0.45/0.67/0.88元,以11月7日收盘价66.0元计算，24-26年PE分别为148.06X/98.15X/75.19X。我们看好公司长期规模供应导电型产品和提升市占率的能力，首次覆盖给予“增持 -A”评级。 风险提示：国家产业政策变化、行业竞争加剧、产能产量提升不及预期、客户/供应商集中度较高、地缘政治风险、股东计划减持风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 417 1,251 1,726 2,295 2,948 YoY(%) -15.6 199.9 38.0 33.0 28.4 净利润(百万元) -175 -46 192 289 377 YoY(%) -294.8 73.9 519.0 50.8 30.5 毛利率(%) -5.8 15.8 26.3 27.6 28.9 EPS(摊薄/元) -0.41 -0.11 0.45 0.67 0.88 ROE(%) -3.3 -0.9 3.5 5.1 6.2 P/E(倍) -159.5 -611.2 145.9 96.7 74.1 P/B(倍) 5.3 5.3 5.2 4.9 4.6 净利率(%) -42.0 -3.7 11.1 12.6 12.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.聚焦碳化硅衬底产品，订单充裕带动营收增长6 1.1聚焦碳化硅衬底的研产销6 1.2订单充裕带动营收增长，2024年前三季度业绩扭亏为盈7 2.供给:尺寸升级国产替代机会凸显，公司在导电型衬底份额跃居全球第二9 2.1由6英寸向8英寸升级是碳化硅衬底制备技术的主流方向9 2.28英寸衬底布局Wolfspeed全球领先，公司出货量行业居前11 2.3碳化硅衬底产业链价值较高，导电型衬底市场规模不断扩容15 2.4导电型衬底国产份额快速攀升，公司市占率跃居全球第二17 2.5外延片市场集中度高，原材料供应环节国产替代进程加快21 3.需求:碳化硅车载渗透率加速提升，公司车规级导电型衬底行业领先22 3.1碳化硅功率器件集中度高，电动汽车领域占据超七成市场23 3.2800V+SiC降本增效，SiCMOSFET车载渗透率加速提升25 3.3公司车规级导电型衬底行业领先，在手订单超20亿元27 3.4氮化镓射频器件以国防和通信应用为主，半绝缘型衬底需求随之增长31 4.盈利预测及估值33 4.1盈利预测33 4.2可比公司估值34 5.风险提示35 5.1行业风险35 5.2经营风险35 图表目录 图1：公司业务发展历程6 图2：公司股权结构（持股2%以上）7 图3：公司营业收入及同比增速（亿元，%）7 图4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图5：公司主营产品收入结构（%）8 图6：公司主营产品毛利率（%）8 图7：公司2024年前三季度研发费率同行比较（%）9 图8：公司2024年前三季度综合毛利率同行比较（%）9 图9：碳化硅衬底产业链10 图10：国外SiC衬底技术进展11 图11：国内SiC衬底技术指标进展11 图12：按尺寸划分的碳化硅衬底市场预测（片）12 图13：全球主要碳化硅供应商晶圆厂建设情况12 图14：碳化硅功率器件制造成本占比（%）16 图15：碳化硅渗透率逐步提升（%）16 图16：碳化硅功率器件下游应用市场占比（%）17 图17：全球碳化硅衬底市场规模（亿美元）17 图18：全球碳化硅衬底市场竞争格局（%）18 图19：2020年全球半绝缘型碳化硅衬底市场竞争格局（%）18 图20：全球碳化硅外延片收入及预测（亿美元，%）21 图21：全球碳化硅外延片市场竞争格局（%）21 图22：全球碳化硅功率器件市场规模:分行业（百万美元，%）23 图23：2021-2023全球碳化硅功率器件市场竞争格局（%）23 图24：电动汽车领域(含充电基础设施)SiC、GaN功率电子市场规模(亿元)25 图25：电动汽车领域(含充电基础设施)SiC、GaN晶圆需求规模(万片，折合6英寸)25 图26：考虑系统电压和功率半导体选择的纯电动汽车路线图26 图27：2023年新能源乘用车800V电压渗透率及品牌（单位：%）27 图28：2024年1-5月高压800V搭载电控功率模块装机类型（单位：%）27 图29：电信基础设施中碳化硅基氮化镓的收入占比31 图30：2023-2029射频氮化镓器件市场规模预测（美元，%）32 图31：2021-2022射频氮化镓器件市场竞争格局（美元，%）32 表1：全球主要碳化硅衬底厂商产能情况13 表2：全球导电型碳化硅衬底排名19 表3：公司碳化硅衬底产品主要参数与国际先进水平对比19 表4：瀚天天成前五名供应商的采购情况22 表5：碳化硅四大主要市场规模及预测（单位：亿元，%）24 表6：碳化硅晶体生长主流方式比较28 表7：公司与国际知名合作及在手订单情况29 表8：公司8英寸车规级碳化硅衬底制备技术提升项目主要研发内容30 表9：公司营业收入预测（百万元，%）34 表10：可比公司估值比较34 1.聚焦碳化硅衬底产品，订单充裕带动营收增长 1.1聚焦碳化硅衬底的研产销 专注碳化硅衬底的研发、生产和销售，自主研发出半绝缘型碳化硅衬底产品。公司是一家国内领先的宽禁带半导体材料生产商，目前主要从事碳化硅半导体材料的研发、生产和销售，产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。自2011年以来，公司开始专注于碳化硅衬底的研发及生产和销售，自此主营业务未再发生变化。在国外部分发达国家对我国实行技术封锁和产品禁运的背景下，公司自主研发出半绝缘型碳化硅衬底产品，实现我国核心战略材料的自主可控，有力保障国内产品的供应，确保我国宽禁带半导体产业链的平稳发展。 图1：公司业务发展历程 资料来源：公司招股书，山西证券研究所 公司为民营企业，控股股东、实际控制人为宗艳民先生。持有公司5%以上（含）股份或表决权的股东包括宗艳民、济南国材、辽宁中德、哈勃投资、上海麦明，截至2024年中报数据，分别持有公司30.09%、9.0%、6.88%、6.34%、5.38%的股权。其中，哈勃投资由华为投资100%控股，上海麦明系公司员工持股平台。同时，宗艳民先生担任上海麦明和上海铸傲的执行事务合伙人，分别间接控制公司5.38%和3.00%的股份，宗艳民先生合计控制公司38.47% 股份，为公司控股股东、实际控制人。 图2：公司股权结构（持股2%以上） 资料来源：Wind，山西证券研究所 1.2订单充裕带动营收增长，2024年前三季度业绩扭亏为盈 公司主营业务产品为碳化硅衬底，其他业务产品主要为晶棒和不合格衬底。近年来公司碳化硅衬底销量和收入持续增长，2021-2023年，公司营业收入分别为4.94/4.17/12.51亿元，同比分别增长16.25%/-15.56%/199.90%，2021-2023年间CAGR为59.14%，其中主营的碳化硅衬底收入占比分别为78.4%/78.2%/86.8%，逐年提高。起初，因公司产能有限，在国外禁运的情况下，公司优先将产能用于生产半绝缘型衬底。随着上海临港工厂的产能爬坡，公司已实现导电型衬底的批量供应。随着公司导电型产品产销量的提高，公司订单交付能力得以提升，带动营业收入持续增长，2024年前三季度公司营收12.81亿元/+55.34%。 图3：公司营业收入及同比增速（亿元，%）图4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 车规级需求旺盛+公司交付持续增强，带动业绩扭亏为盈。2021-2023年，公司归母净利润分别为0.90/-1.75/-0.46亿元，同比分别+114.02%/-294.80%/+73.98%，业绩亏损主要系新建产能的管理费用和新产品等研发投入较大。2024年上半年，碳化硅器件在电动汽车中的渗透率仍在提高，国际市场对高品质导电型碳化硅衬底的需求旺盛，下游应用场景加速渗透，公司