铝产业链一体化优势凸显，盈利弹性持续释放

证券研究报告 港股公司|公司点评|中国宏桥（01378） 铝产业链一体化优势凸显，盈利弹性持续释放 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月07日 证券研究报告 |报告要点 公司子公司山东宏桥发布2024年前三季度财务数据。2024年前三季度，山东宏桥实现净利润 157.54亿元，同比增长141.43%。公司坚持构建上下游一体化产业链格局，同时积极整合海外铝土矿资源；受益于上游氧化铝业务的不断完善，公司在确保自身成本稳定性的同时，实现了氧化铝利润的增加。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为195.9/212.7/225.9亿元，分别同比增长70.93%/8.58%/6.22%，EPS分别为2.07/2.24/2.38元，当前股价对应PE分别为7.02/6.47/6.09倍，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 丁士涛 刘依然 SAC：S0590523090001SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 港股公司|公司点评 2024年11月07日 中国宏桥(01378) 铝产业链一体化优势凸显，盈利弹性持续释放 行业： 有色金属/工业金属 投资评级：买入（维持） 当前价格：14.52港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 9,476/9,476 流通市值(百万港元) 137,584.82 每股净资产(元) 11.54 资产负债率(%) 48.49 一年内最高/最低(港元) 14.60/5.17 股价相对走势 中国宏桥 120% 恒生指数 70% 20% -30% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《中国宏桥（01378）：2024H1业绩大幅增长，铝产业链一体化优势凸显》2024.08.182、《中国宏桥（01378）：单吨盈利提升叠加产量增长，业绩有望大幅增长》2024.04.22 扫码查看更多 事件 公司子公司山东宏桥新型材料有限公司（简称“山东宏桥”）发布2024年前三季 度财务数据。2024Q1-Q3山东宏桥实现营业收入1100.68亿元，同比增长12.47%净利润157.54亿元，同比增长141.43%。2024Q3山东宏桥实现营业收入380.23亿元，同比增长13.86%；净利润59.14亿元，同比增长36.95%。 云南丰水期电力供给充沛，Q3电解铝产量预计同比增长 2024年云南地区电力供给充沛，我们预计公司Q3电解铝产量同比增长。根据山东宏桥信用评级报告，截至2023年底，云南文山电解铝项目一期已经建成投产，设 计产能107.40万吨/年，已于2022年达产；云南文山电解铝项目二期95万吨/年 产能已基本建成，部分产能于2023年三季度陆续投产，若该项目电力供应充足， 剩余产能预计2024年下半年陆续完成置换投产。云南红河项目规划产能193万吨 /年，项目已于2023年8月开工建设，一期约96.43万吨/年电解铝产能计划2024 年建成，剩余产能依据电力供应情况再作相关建设计划。 煤炭、预焙阳极价格下降，有利于公司盈利增长 2024Q1-Q3电解铝均价同比上涨5.9%；2024Q3电解铝均价同比上涨3.9%，环比下降4.6%。成本方面，2024Q1-Q3预焙阳极/动力煤均价分别同比下降22.9%/10.6%，2024Q3预焙阳极/动力煤均价分别同比下降11.9%/2.0%。由于公司电解铝生产所需煤炭及阳极需要外购，原材料价格下降有利于公司盈利增长。 氧化铝价格大幅上涨，氧化铝板块利润增厚 2024年以来，受上游铝土矿供给紧张、氧化铝厂检修扰动不断等因素影响，氧化铝供给持续趋紧；催化氧化铝价格大幅上涨，氧化铝板块利润显著增厚。根据SMM2024Q3氧化铝理论利润约为1069元/吨，同比增加886元/吨，环比增加188元/吨。公司坚持构建上下游一体化产业链格局，同时积极整合海外铝土矿资源，上游氧化铝业务不断完善，截至2024H1，公司氧化铝总年产能为1950万吨。公司在确保自身成本稳定性的同时，通过外售氧化铝，进一步增厚利润。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1327.9/1331.6/1355.8亿元，分别同比-0.62%/+0.28%/+1.82%，归母净利润分别为195.9/212.7/225.9亿元，分别同比增长70.93%/8.58%/6.22%，EPS分别为2.07/2.24/2.38元，当前股价对应PE分别为7.02/6.47/6.09倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅下跌风险；原材料及能源价格大幅上涨风险；汇率波动风险；产业政策调整风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 131699 133624 132792 133164 135581 增长率（%） 15.03% 1.46% -0.62% 0.28% 1.82% EBITDA（百万元） 22529 26300 37147 38880 40769 归母净利润（百万元） 8702 11461 19590 21270 22593 增长率（%） -45.86% 31.70% 70.93% 8.58% 6.22% EPS（元/股） 0.92 1.21 2.07 2.24 2.38 市盈率（P/E） 15.81 12.00 7.02 6.47 6.09 市净率（P/B） 1.63 1.49 1.35 1.22 1.11 EV/EBITDA 3.45 3.01 1.84 1.48 1.11 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月07日收盘价 风险提示 金属价格大幅下跌风险：公司主要产品为电解铝等金属产品，金属价格不仅受供求关系变化影响，而且与全球经济状况等因素密切相关。若金属价格大幅下跌，将对公司盈利能力产生不利影响。 原材料及能源价格大幅上涨风险：公司主要产品电解铝的成本中，煤炭和预焙阳极是重要的成本构成，如果煤价和预焙阳极价格大幅上涨，且铝价无法传导成本上涨时，公司利润空间可能收窄。 汇率波动风险：由于公司进口铝土矿及生产设备、出口部分铝合金加工产品、部分银行结余、银行借款、可换股债券及优先票据以外币计价，人民币与外币的汇率变化或外币间的汇率变化都可能使公司产生汇兑损益，使公司以外币计价的资产和业务收入等受到影响。 产业政策调整风险：国内电解铝新增供给受到电解铝产能天花板限制，如果未来产能天花板取消，不排除国内供给仍有增加的可能；另外，电解铝企业的能源主要是电力，如果国内电力政策出现变化，可能对公司的生产成本产生影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 29105 33548 26558 26633 27116 营业收入 131699 133624 132792 133164 135581 应收账款+票据 10184 10466 10401 10430 10620 营业成本 113460 112669 99837 100814 101884 预付账款 6422 5542 5508 5523 5623 税金及附加 329 945 911 914 930 存货 37268 33958 30091 30385 30708 销售费用 598 755 728 730 743 其他 3928 2950 2932 2940 2994 管理费用 5934 4953 4774 4788 4875 流动资产合计 87568 87395 76415 76838 78004 财务费用 3020 3268 2277 1592 1003 长期股权投资 10297 11034 12034 13034 14034 资产减值损失 503 1193 1000 1000 1000 固定资产 68060 70200 66017 63698 62720 公允价值变动收益 0 0 -1387 0 0 在建工程 0 0 5333 7333 6333 投资净收益 503 1193 1000 1000 1000 无形资产 7707 9718 8747 7775 6803 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12110 21972 21967 21962 21957 营业利润 8863 12226 23877 25326 27146 非流动资产合计 98174 112925 114099 113802 111848 营业外净收益 3744 3664 3166 3666 3666 资产总计 185742 200320 190513 190641 189852 利润总额 12607 15890 27043 28992 30812 短期借款 43434 49118 29659 17061 2622 所得税 2798 3393 5681 5797 6174 应付账款+票据 14911 11648 10322 10423 10533 净利润 9809 12498 21363 23195 24638 其他 13028 13263 12674 12738 12938 少数股东损益 1107 1037 1773 1925 2044 流动负债合计 71373 74029 52655 40222 26093 归属于母公司净利润 8702 11461 19590 21270 22593 长期带息负债 16236 13792 13792 13792 13792 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 1827 6243 6243 6243 6243 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 18063 20035 20035 20035 20035 成长能力 负债合计 89436 94064 72689 60257 46127 营业收入 15.0% 1.5% -0.6% 0.3% 1.8% 少数股东权益 11807 14012 15784 17709 19754 EBIT -40.3% 22.6% 53.0% 4.3% 4.0% 股本 619 619 619 619 619 EBITDA -31.4% 16.7% 41.2% 4.7% 4.9% 资本公积 83880 91626 91626 91626 91626 归母净利润 -45.9% 31.7% 70.9% 8.6% 6.2% 留存收益 0 0 9795 20430 31727 获利能力 股东权益合计 96306 106256 117824 130384 143725 毛利率 13.8% 15.7% 24.8% 24.3% 24.9% 负债和股东权益总计 185742 200320 190513 190641 189852 净利率 7.4% 9.4% 16.1% 17.4% 18.2% ROE 10.3% 12.4% 19.2% 18.9% 18.2% ROIC 7.4% 8.0% 13.4% 13.4% 14.0% 偿债能力资产负债 48.2% 47.0% 38.2% 31.6% 48.2% 现金流量表 单位:百万元 流动比率 1.23 1.18 1.45 1.91 2.99 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 0.65 0.68 0.82 1.08 1.70 税后经营利润 6504 8678 19239 19288 20731 营运能力 折旧与摊销 6903 7141 7826 8296 8954 应收账款周转率 12.93 12.77 12.77 12.77 12.77 财务费用 3020 3268 2277 1592 1003 存货周转率 3.04 3.32 3.32 3.32 3.32 其他经营资金 -8805