公司深度报告：铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性

铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 —中国宏桥(1378.HK)公司深度报告 2024年5月16日 张航 金属&新材料行业首席分析师 S1500523080009 zhanghang@cindasc.com 宋洋 金属&新材料行业分析师 S1500524010002 songyang@cindasc.com 中国宏桥 恒生指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 资料来源：wind，信达证券研发中心 94.76 1118 11.80 15.23 收盘价（港元） 最近一月涨跌幅 (％) 总股本(亿股)总市值(亿港元) 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究深度报告 中国宏桥(1378.HK) 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 2024年5月16日 本期内容提要: ⯁公司为国内优秀的铝产品制造商。公司成立于1994年，实控人为张氏家族。公司上下游一体化产业链配套完善，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于 一体的全产业链大型企业之一。截止2024年3月，公司几内亚项目稳定维 持铝土矿年化产能约5000万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年（其中国内 氧化铝产能1750万吨/年，印尼氧化铝产能200万吨/年），电解铝总产能 646万吨/年，铝合金深加工产能117万吨/年。 ⯁铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性。经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。公司上游原料自给率高，成本弹性趋缓：公司当前氧化铝自给率为100%，一体化优势突出。几内亚铝土矿项目的开采保障公司铝土矿原料供给，同时公司还开拓澳 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。公司电解铝盈利稳定，能源结构改善显著：截止2023年底，公司电解 铝总产能为646万吨/年，山东地区目前合计产能为443万吨/年，云南203 万吨/年电解铝产能主体工程已完成。此外，公司仍有193万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移 396万吨/年产能，占全部产能的61.3%。由于云南水电价格低于山东火电价格，云南电解铝产能占比的提升，有望降低公司总产能的综合用电成本。公司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：截至2023年9月底，公司 拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建 成后将形成年生产再生铝50万吨，年回收拆解报废机动车10万辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。 ⯁公司分红比例维持较高水平：公司自2011年上市以来，已实施分红13 次，累计实现净利润961.56亿元，累积现金分红273.83亿元，平均股利支 付率28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。 ⯁子公司引战投，公司价值或将重估：子公司于2023年12月引入战略投资者，投资者以对价人民币29.626亿元认购山东宏拓新资本股权4.705%。参考子公司股权对价，公司所持山东宏拓股权市值约567亿元人民币。考虑公 司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。 ⯁铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在 稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 ⯁盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.70、1.94、1.95元/股，对应当前股价的PE分别为6.42x、5.61、5.60x。公司估值在行业相对估值中处于低位，考虑公司电解铝能源结构优化有望带来 电力成本下降，产业链一体化有望使公司充分受益铝产业链盈利提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⯁风险因素：经营风险：云南产能投产不及预期，几内亚铝土矿罢工扰动等。政策风险：云南枯水期限电力度超预期；电解铝产能天花板放开；货 币政策及财政政策紧缩。市场风险：地产需求超预期下行导致电解铝需求侧超预期下滑；海外电解铝投产超预期，供给超预期增长。投融资风险：引入战略投资者事项推进不及预期。 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 133624 144199 149241 150735 （+/-)(%) 1% 8% 3% 1% 归母净利润 11461 16074 18394 18437 （+/-)(%) 32% 40% 14% 0% EPS 1.21 1.70 1.94 1.95 P/E 4.88 6.42 5.61 5.60 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年5月15日收盘价，汇率为港币兑人民 币0.92 目录 投资聚焦6 铝业龙头，受益产业链一体化7 电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善9 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性7 铝：行业深度变革，盈利稳步抬升11 上游：原料自给率高，成本弹性趋缓19 中游：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著21 下游：再生铝及汽车轻量化助力低碳发展24 子公司引战投，公司价值或将重估25 盈利预测及投资评级25 风险因素27 表目录 表1：2024年中国氧化铝减产、检修明细（万吨）（截止2024年3 月）13 表2：2018-2025铝供给情况（万吨）14 表3：2023年国内主要房地产政策汇总15 表5：铝需求测算（万吨）17 表6：铝供需平衡（万吨）18 表7：几内亚铝土矿主要生产企业矿产品资源及品位20 表8：中国宏桥主要预测假设26 表9：中国宏桥可比公司估值表（2024年5月15日）26 图目录 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2024年3月） ..........................................................................................................................................7 图2：中国宏桥发展历程8 图3：中国宏桥股权结构图（2023年12月）8 图4：2018-2023年公司营业收入及增速9 图5：2018-2023年公司归母净利润及增速9 图6：2018-2023年公司分产品营业收入占比（%）10 图7：2018-2023年公司分产品毛利占比（%）10 图8：2018-2023年公司费用率（%）10 图9：2018-2023年部分电解铝公司资产负债率（%）10 图10：中国宏桥历年分红统计11 图11：主要电解铝公司股利支付率对比11 图12：电解铝铝价复盘（元/吨）11 图13：电解铝产量变动情况12 图14：电解铝产能变动情况（万吨）12 图15：氧化铝产量变动情况（万吨）13 图16：氧化铝与电解铝价格变动相关性13 图17：全球及中国电解铝产量变动情况（万吨）15 图18：2017-2025乘用车单车用铝量测算（kg）17 图19：2017-2025汽车用铝量变动情况（万吨）17 图20：电解铝供给弹性或将逐渐减弱（万吨）18 图21：中国宏桥电解铝产业布局19 图22：中国宏桥氧化铝板块盈利情况（亿元）19 图23：中国宏桥氧化铝销量变动情况（万吨）19 图24：几内亚铝土矿资源企业分布20 图25：2018年以来主流地区铝土矿价格变动情况（元/吨）21 图26：中国宏桥电解铝板块毛利情况（亿元）21 图27：中国宏桥电解铝销量变动情况（万吨）21 图28：山东滨州产业集群22 图29：公司电解铝产量布局情况（万吨）23 图30：电力环节电解铝碳排放量占比23 图31：碳排放配额售价24 图32：中国宏桥铝加工板块毛利情况（亿元）24 图33：中国宏桥铝加工销量变动情况（万吨）24 图34：中国宏桥主要子公司股权结构图（截至2024年4月） ........................................................................................................................................25 投资聚焦 公司上下游一体化产业链配套完善。截止2024年3月，公司几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能 约5000万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年（其中国内氧化铝产能1750万吨/年，印尼氧化铝产 能200万吨/年），电解铝总产能646万吨/年（假设云南宏泰203万吨/年产能完全通电，公司约有 396万吨/年产能将搬迁至云南），铝合金深加工产能117万吨/年。 公司当前氧化铝自给率为100%，一体化优势突出。公司同时配套几内亚及澳大利亚铝土矿，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。截止2023年底，公司电解铝总产能为 646万吨/年，山东地区合计产能为443万吨/年，云南远期电解铝总产能或达396万吨/年，占全部产能的61.3%，待云南电解铝产能投放成功，公司电解铝成本有望下降，利润率有望进一步提高。公司目前拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将 形成年生产再生铝50万吨，年回收拆解报废机动车10万辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。 铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 铝业龙头，受益产业链一体化 中国宏桥集团有限公司（以下简称“公司”）成立于1994年，实控人为张氏家族，公司是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链大型企业之一。截止2024年3月，公司几内亚项目稳定 维持铝土矿年化产能约5000万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年（其中国内氧化铝产能 1750万吨/年，印尼氧化铝产能200万吨/年），电解铝总产能646万吨/年，铝合金深加工 产能117万吨/年。公司上下游一体化产业链配套完善，是国内优秀的铝产品制造商。 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2024年3月） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司实际经营主体为山东宏桥新型材料有限公司（以下简称“山东宏桥”）。山东宏桥前身为山东魏桥染织有限公司，成立于1994年7月。2002年魏桥铝电成立，其业务范围包括生产热电。2006年山东宏桥收购铝电全部股权从而成为魏桥铝电实际拥有人。2010年创业集团与山东宏桥签署了《铝型材资产置换协议》