浦银国际联合解读：如何交易特朗普2.0？

林闻嘉 首席消费分析师|研究部主管 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 金晓雯PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 赖烨烨 首席策略分析师melody_lai@spdbi.com(852)28080441 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 阳景 首席医药分析师jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 桑若楠CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 杨子超CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 马智焱 科技分析师ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 2024年11月7日 浦银国际 浦银国际联合解读：如何交易特朗普2.0？ 。 主题研究 特朗普当政对中国经济最直接的影响就是对美国的外贸出口。根据我们宏观分析师测算，若特朗普执意提高所有自中国进口商品关税到60%，则中国贸易和GDP受到的影响较2018-2019年关税战或加倍。我们预计特朗普的关税承诺最快在明年年中即可兑现。不过尚不清楚是否会加征，加征节奏也尚不明朗。科技和地缘政治上的抗衡现状或持续。如果关税战再起，那么我们认为中方有可能同等加征美国进口商品的关税。中国政府亦可能采取允许美元兑人民币汇率适当贬值、改善供需不平衡情况和开拓新贸易伙伴、加大宏观政策调控力度等方法以应对这一挑战短期来看，我们不排除由于特朗普当选对市场信心的影响，中国政府正于11月4-8日召开的人大常委会会议会小幅增加政策支持规模的可能性。不过，应对潜在的新一轮关税战是否需要大幅增加政策支持或仍取决于中美两国的具体关系进展，或采取“边走边看”模式。若明年关税战卷土重来，我们相信中国降准降息的力度或均在原定政策刺激的基础上有所增加，财政刺激的支持力度或亦有所加码。 浦银国际联合解读：如何交易特朗普2.0？ 策略：特朗普2.0如何影响后续资产演绎？在“特朗普交易”下，短期美债收益率或上行、美股和美元走势或受提振。回顾以往，美国大选结果出炉一月后，资产走势往往受基本面的影响更大，例如经济增长、通胀水平和美联储政策的变化等。对于中国市场，特朗普当选后市场对贸易摩擦的担忧或会升温，人民币汇率或会承压，短期离岸市场受到的影响或较A股大。优质高息股和优质成长股受中美贸易冲突的影响或较小，若出现回调，建议逢低布局。中期来看，若中美贸易冲突升级，或对中美经济产生负面的影响。我们预计那些美国对中国依赖度较高的品类可能在关税加征初始阶段受到的冲击较小，而那些依赖度较低的品类可能受到的冲击更大。贸易政策可能利好进口国产替代方向，利空对美出口较多、美国市场营收占比较大的行业，对已经进行产能和产业链出海等全球化布局的企业影响或有限。 消费行业：海外产能布局决定消费行业出海成败。特朗普激进的关税政策主要影响中国本土生产并直接出口至美国的商品（比如中国家电类产品），而那些在海外已有成熟的产能与供应链布局的消费品企业 （如泡泡玛特）对特朗普2.0则有较强的防御能力。我们推测特朗普的关税政策将首选那些美国对中国依赖度较低的品类，因此我们预计食品饮料和烟酒等产品的出口将较早受到影响，而玩具与纺织服饰类产品短期受到的影响或比较小。另外，特朗普上台后对人民币带来的潜在压力可能进一步加快中国消费行业（比如化妆品和奶粉）国产替代的步伐。 互联网行业：出海风险上升，信创或迎修复。特朗普赢得美国大选，对于中国互联网行业整体影响相对有限，具体包括：出海型企业或面临潜在加征关税影响，跨境电商后续扩张或面临一定阻力；外部地缘政治风险上升，或对市场情绪带来扰动；软件行业国产替代化或再次加速，信创或迎修复。互联网中长期向上趋势明朗，估值仍在低位。“盈利改善+低估值+分红回购”三大优势，打造安全边际。投资建议：低估值电商板块；游戏龙头公司；关注SaaS估值修复机会。 科技行业：美大选结果有望加速中国科技国产替代，扩张国内需求。特朗普政策方向利好中国科技产业加速国产化进程。首先，从美增加贸易关税看，这对于中国科技下游，包括智能手机和新能源车影响较小。中国科技企业C端产品海外战略重点不在于北美，而在欧洲、东南亚、中东、非洲、南美等市场。其次，从美潜在加码半导体等前沿技术制裁看，这利于中国半导体行业短期情绪面上行，并有望在中长期加速国产替代，扩张国内需求。最后，从美对内减税看，这有利于美国科技龙头利润改善。 医药行业：短期CXO市场情绪或略受影响。此次美国大选议题对医药领域讨论相对有限，我们认为此次大选结果主要在短期影响中国CXO行业及中国创新药企市场情绪，美国长期限制中国医药企业的政策大方向基本维持不变。具体来看，我们认为下列相关政策将对中国医药行业短期内或造成一定市场情绪上的影响：(1)《生物安全法案》单独立法概率或较此前上升（此前H.R.8333获众议院投票通过主要系共和党推动），海外降息进程或放缓（由于特朗普的主要政策可能导致美国国内通胀压力加大），或致使CXO行业市场情绪走低；(2)《通货膨胀削减法案》（IRA）压力有望得到缓解，IRA扩大有望得到限制，美国药企面临的IRA压力有望得到一定程度缓解，短期有可能提振海外药企股票市场情绪及中国成功出海企业海外销售情绪。中长期来看，若海外药企降价压力能得到有效缓解，跨国大药企有望提升跨境BD交易频次，购入具备全球竞争力的创新候选药物，补充其创新管线，这将间接利好中国创新药企出海授权；（3）潜在的全面加征中国产品关税的政策对中国医药企业（无论是药或器械）影响有限。 投资风险：特朗普的对华政策较其第一任期显著改变；后续中国政策刺激和政策成效不及预期；地缘政治紧张局势升级；流动性趋紧。 目录 宏观：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？4 策略：特朗普2.0如何影响后续资产演绎？18 特朗普2.0对中国消费行业的影响 ——短期对市场情绪的打击大于基本面，海外产能与供应链布局决定出海型企业的成败29 特朗普2.0对中国互联网行业的影响 ——整体影响有限，出海风险上升，信创或迎修复34 特朗普2.0对科技行业的影响 ——美大选结果有望加速国产替代，扩张国内需求38 特朗普2.0对中国医药行业的影响 ——整体影响有限，CXO市场情绪或走低39 2024-11-073 浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？ 在北京时间11月6日下午，特朗普拿下过半选票，成功再次入主白宫。特朗普所在的共和党以51比42的票数拿下参议院，并在众议院选举中取得领先，尽管胜负仍未分。 主题研究 特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？ 特朗普的当选将如何影响中国经济和中美关系？我们认为其当选对贸易的影响最大，科技和地缘政治上的抗衡现状或持续，尽管特朗普和现任总统拜登的操作方式不一。1）在贸易方面，若特朗普执意提高所有中国出口商品关税到60%，则中国贸易和GDP受到的影响较2018-2019年关税战或加倍。我们预计特朗普的关税承诺最快在明年年中即可兑现。不过尚不清楚是否会加征，以及加征节奏——是类似于此前的循序渐进式，还是一下子全面加征到60%。后者的影响将更显著；2）在科技领域，我们相信中美之间科技脱钩的趋势仍将继续；3）在外交关系上，特朗普的当选或是双刃剑，很难判断中美外交关系改善还是变差；4）在金融脱钩方面，我们认为在美上市中资企业的审计风波已告一段路，由于特朗普上任而再起波澜的可能性较小。扩大投资禁令范围的趋势或不会因为特朗普重回白宫而有显著变化。 中国政府预计将如何应对特朗普2.0带来的挑战？1）在贸易领域，如果特朗普确实将中国所有进口商品关税加征至60%，那么我们认为中方有可能同等加征美国进口商品的关税；中国政府亦会允许美元兑人民币汇率适当贬值、改善供需不平衡情况和开拓新贸易伙伴、加大宏观政策调控力度等方法以应对这一挑战。短期来看，我们不排除由于特朗普当选对市场信心的影响，中国政府正于11月4-8日召开的人大常委会会议会小幅加大政策支持规模的可能性。不过应对潜在的新一轮关税战，是否需要大幅增加政策支持或仍取决于中美两国的具体关系进展，或采取“边走边看”模式。若明年关税战卷土重来，我们相信降准降息的力度或均在原定政策刺激的基础上有所增加，财政刺激的支持力度或亦有所加码；2）在科技领域，关键还是提升自主创新能力；3）应对更为广泛的潜在中美关系脱钩，还需增强国家安全和经济金融独立性的考量。 将如何影响中国金融市场？特朗普的当选或在短期内给中国金融市场带来更多波动，尤其在关税战可能再度爆发的情况下，不过对资本市场信心的打击或小于上次当选。 风险提示：特朗普的对华政策较其第一任期显著改变；后续中国政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？ 在北京时间11月6日下午，特朗普拿下过半选票，成功再次入主白宫。 与此同时，特朗普所在的共和党以51比42的票数拿下参议院，符合我们此前的预期。共和党亦在众议院选举中取得领先，尽管胜负仍未分。整体而言，由于特朗普旗帜鲜明的关税战威胁，其当选短期内对中国经济和金融的冲击或更为明显。若关税战卷土重来，中国政策或需要显著加码宏观政策调控的力度以抵消关税对出口和GDP的负面影响。然而长远来看，到底是民主党的系统性遏制中国崛起的方式、还是特朗普式商业谈判型方式对中国经济影响更大，这或没有定论。 特朗普2.0将如何影响中国经济和中美关系？ (一)贸易和关税政策 特朗普曾在2018年发起了对中国的全面贸易战，其对金融市场的影响 似乎大于经济本身。在协商未果的情况下，特朗普在2018年6月15日 正式发动了针对中国的关税战——包括首轮针对500亿美元商品的25%加征关税以及次轮针对2000亿美元商品的25%关税。对剩余中国出口到美国的商品亦加征25%关税的威胁随着2020年初第一阶段贸易协定的签订而逐渐化解。为示诚意，双方也减少了部分商品的加征关税（图表1）。最终为期两年的第一阶段贸易协定以中方仅购买了承诺购买的美国出口产品的57%、拜登成为新一任总统后而不了了之。 图表1：中美贸易战关税税率变化图 资料来源：PIIE，USTR，中国商务部，浦银国际 值得注意的是，尽管中国出口承受了高额的加征关税，然而从双边贸易表现来看，中国商品出口到美国的增速仅在2019年出现过大幅下滑（-12.5%）， 此后三年均为正。此外，贸易顺差也在2019年短暂回落后在2020-2022年屡创历史新高（图表2）。排除在疫情期间中国供应链的高稳定性帮助维持中国出口韧性的影响之外，我们认为加征关税对美国而言其实并未起到改善两国高额贸易顺差的作用。 图表2：高额关税此前对中国出口到美国商品的影响似乎有限 图表3：美国公民对中国的不喜指数逐渐增加 同比%贸易顺差（右轴） 出口增速 亿美元 不喜欢 喜欢 90% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 进口增速 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2