固定收益点评：特朗普当选，对我国债市影响几何？

固定收益点评 特朗普当选，对我国债市影响几何？ 新华社报道，美国共和党总统候选人特朗普美国当地时间6日凌晨宣布在 2024年总统选举中获胜。如果特朗普主政，则其经济政策值得关注，对我国债市影响如何呢？ 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年11月07日 当下中美经济周期和货币周期与特朗普首个任期时存在显著差异。特朗普 的首个任期（2016-2020年）期间，全球大宗商品大幅回升，全球债券利 率多数回升，彼时恰逢中美经济周期共振上行窗口期。2015年12月，美联储开启新一轮加息周期，而我国央行货币政策也于2016年四季度开始 转向。当前美联储于2024年9月开启新一轮降息周期，我国货币政策持续处于宽松周期。经济周期和货币周期的差异，使得特朗普首个任期内的大类资产表现，对当下的指示作用或有限。 特朗普当选，全球贸易环境存在较大不确定性。本轮总统竞选的政策主张 中，核心是对内减税、对外加税、收紧移民、放松传统能源供给等。特朗 普上台意味着全球贸易环境存在较大不确定性。特朗普曾提出对出口商品征收10%-20%普遍关税的建议，并表示可能对中国出口产品征收60%的关税，这意味着如何对冲出口的这一风险，可能成为分析2025-2026年宏观经济的关键外生变量。 出口作为中国经济增长的重要驱动项，需要宏观政策应对这一外生冲击。 尽管2023年净出口占GDP直接比重仅为4.6%，但进出口贸易占GDP比 重为33.1%，出口链的影响反映在制造业生产和投资、就业和消费等环节。9月累计出口增速为4.3%，出口对2024年中国经济仍是一个正的贡献项，特朗普上台后，2025年贸易环境存在恶化的可能性，如何对冲这一影响，宏观政策的应对方式的差异，或将决定债市的表现。 通过内需扩张来对冲外需回落，类似于1998年和2008年。面对出口的 外生冲击，逻辑上对冲实际GDP回落风险的主要方式为内需扩张，即通 过内需去替代外需，来减少对制造业生产和投资、产业就业和消费的影响。9月底以来，本轮稳增长政策在设备更新和以旧换新、超长期特别国债、专项债收储、旧改货币化安置等均有提及，如果依靠内需扩张来对冲贸易条件的变化，财政政策可能需要加码，政府债融资将持续抬升，叠加配套融资的显著扩张，或带来债市趋势的调整，这需看到信用显著扩张来确认。 通过人民币贬值来对冲外需回落，类似于2018年。面对贸易条件的恶 化，逻辑上可以通过货币适当贬值来对冲加征关税的影响，即通过货币的 主动贬值来降低出口商品的价格，从而改善贸易条件。2018年，人民币对美元汇率由一季度的6.36贬值至四季度的6.92，贬值率为8.8%，基本可对冲加征10%关税对贸易条件的影响，2018年全年出口增速为9.9%，高于2017年出口增速。同时，2018年的财政政策并未扩张，全年财政支出增速仅为8.7%，略高于2017年的7.7%。过去几年，中美货币周期背离带来的中美利差持续走高，人民币持续存在贬值压力，一定程度上抑制了国内的货币政策的空间。如果采取汇率政策来对冲贸易条件的变化，那么央行宽松的货币政策空间或将进一步打开，债券利率下行趋势延续。 我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。通过内需扩张还是通过人民币贬值来对冲外需回落，政策应对思路的差异或将决定2025年宏观政策的走向，对于债市而言，当下距离特朗普就任总统仍有一个季度的观察期，关税靴子落地前，债市仍建议以国内变量为主。短期而言，随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一轮的下降，非银 资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示：海外需求回落超预期；货币政策超预期；国内逆周期政策超预 期。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何把握信用修复的空间和节奏？ ——11月信用策略》2024-11-05 2、《固定收益点评：降久期、降杠杆、降仓位——债基 2024Q3季报分析》2024-11-04 3、《固定收益定期：短端更为确定》2024-11-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：2016-2020年期间美元指数强势3 图表2：2016-2020年期间原油和铜表现强势3 图表3：2016-2020年期间全球大宗商品共振上行3 图表4：2016-2020年期间中美长债利率底部抬升3 图表5：2016-2020年中美政策利率4 图表6：2016-2020年人民币汇率4 图表7：2018年全年出口增速维持高增5 图表8：2018全年财政支出力度未明显扩张5 新华社报道，美国共和党总统候选人特朗普美国当地时间6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。如果特朗普主政，则其经济政策值得关注，对我国债市影响如何呢？ 当下中美经济周期和货币周期与特朗普首个任期时存在显著差异。特朗普的首个任期 （2016-2020年）期间，全球大宗商品大幅回升，全球债券利率多数回升，彼时恰逢中 美经济周期共振上行窗口期。2015年12月，美联储开启新一轮加息周期，而我国央行货币政策也于2016年四季度开始转向。当前美联储于2024年9月开启新一轮降息周期，我国货币政策持续处于宽松周期。经济周期和货币周期的差异，使得特朗普首个任期内的大类资产表现，对当下的指示作用或有限。 图表1：2016-2020年期间美元指数强势图表2：2016-2020年期间原油和铜表现强势 105 100 95 90 85 80 美元指数comex黄金（右轴） 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 布伦特原油LME铜（右轴）9,000 美元/桶 美元/吨 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 点 美元/盎司 201520162017201820192020 201520162017201820192020 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 特朗普当选，全球贸易环境存在较大不确定性。本轮总统竞选的政策主张中，核心是对内减税、对外加税、收紧移民、放松传统能源供给等。特朗普上台意味着全球贸易环境存在较大不确定性。特朗普曾提出对出口商品征收10%-20%普遍关税的建议，并表示 可能对中国出口产品征收60%的关税，这意味着如何对冲出口的这一风险，可能成为分析2025-2026年宏观经济的关键外生变量。 图表3：2016-2020年期间全球大宗商品共振上行图表4：2016-2020年期间中美长债利率底部抬升 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 南华工业品指数标普高盛商品全收益指数（右轴） 点 点 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 10年中国国债利率10年美国国债利率（右轴） % % 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 201520162017201820192020201520162017201820192020 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 出口作为中国经济增长的重要驱动项，需要宏观政策应对这一外生冲击。尽管2023年净出口占GDP直接比重仅为4.6%，但进出口贸易占GDP比重为33.1%，出口链的影响反映在制造业生产和投资、就业和消费等环节。9月累计出口增速为4.3%，出口对 2024年中国经济仍是一个正的贡献项，特朗普上台后，2025年贸易环境存在恶化的可能性，如何对冲这一影响，宏观政策的应对方式的差异，或将决定债市的表现。 通过内需扩张来对冲外需回落，类似于1998年和2008年。面对出口的外生冲击，逻辑上对冲实际GDP回落风险的主要方式为内需扩张，即通过内需去替代外需，来减少对制造业生产和投资、产业就业和消费的影响。9月底以来，本轮稳增长政策在设备更新 和以旧换新、超长期特别国债、专项债收储、旧改货币化安置等方面均有提及，如果依靠内需扩张来对冲贸易条件的变化，财政政策可能需要加码，政府债融资将持续抬升，叠加配套融资的显著扩张，或带来债市趋势的调整，但这需要看到信用的显著扩张来确认。 图表5：2016-2020年中美政策利率图表6：2016-2020年人民币汇率 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 联邦基金利率MLF利率（右轴） 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 价差（右轴）usdcny美元对人民币中间价 基点 1000 500 0 -500 -1000 % % 2016-01-192018-01-192020-01-19 6 2016-01-052018-01-052020-01-05 -1500 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 通过人民币贬值来对冲外需回落，类似于2018年。面对贸易条件的恶化，逻辑上可以通过货币适当贬值来对冲加征关税的影响，即通过货币的主动贬值来降低出口商品的价格，从而改善贸易条件。2018年，人民币对美元汇率由一季度的6.36贬值至四季度的 6.92，贬值率为8.8%，基本可对冲加征10%关税对贸易条件的影响，2018年全年出口增速为9.9%，高于2017年出口增速。同时，2018年的财政政策并未扩张，全年财政支出增速仅为8.7%，略高于2017年的7.7%。过去几年，中美货币周期背离带来的中美利差持续走高，人民币持续存在贬值压力，一定程度上抑制了国内的货币政策的空间。如果采取汇率政策来对冲贸易条件的变化，那么央行宽松的货币政策空间或将进一步打开，债券利率下行趋势延续。 图表7：2018年全年出口增速维持高增图表8：2018全年财政支出力度未明显扩张 出口累计增速 韩国出口累计增速 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2015-012016-012017-012018-012019-012020-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国:一般公共预算支出:累计同比中国:一般公共预算收入:累计同比 % 2015-012016-012017-012018-012019-012020-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。通过内需扩张还是通过人民币贬值来对冲外需回落，政策应对思路的差异或将决定2025年宏观政策的走向，但于债市而言，当下距离特朗普就任总统仍有一个季度的观察期，关税靴子落地前，债市仍建议以国内变量为主。短期而言，随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一 轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。 风险提示 海外需求回落超预期；货币政策超预期；国内逆周期政策超预期。 免责声明 国盛证券有限责任