当前中美经济周期和货币周期与特朗普首个任期（2016-2020年）存在显著差异，彼时全球大宗商品和债券利率多数回升，而当前美联储处于降息周期，我国货币政策持续宽松，因此特朗普首个任期的大类资产表现对当下的指示作用有限。
特朗普当选后，全球贸易环境存在较大不确定性，其政策主张包括对内减税、对外加税、收紧移民、放松传统能源供给等。特朗普曾提出对出口商品征收10%-20%普遍关税，并可能对中国出口产品征收60%的关税，这意味着如何对冲出口风险将成为分析2025-2026年宏观经济的关键。
出口作为中国经济增长的重要驱动项，尽管2023年净出口占GDP直接比重仅为4.6%，但进出口贸易占GDP比重为33.1%，出口链的影响反映在制造业生产和投资、就业和消费等环节。9月累计出口增速为4.3%，出口对2024年中国经济仍是一个正的贡献项。特朗普上台后，2025年贸易环境存在恶化的可能性，宏观政策的应对方式将决定债市表现。
应对出口外生冲击的主要方式为内需扩张，即通过内需替代外需，减少对制造业生产和投资、产业就业和消费的影响。9月底以来，本轮稳增长政策在设备更新和以旧换新、超长期特别国债、专项债收储、旧改货币化安置等方面均有提及。如果依靠内需扩张来对冲贸易条件的变化，财政政策可能需要加码，政府债融资将持续抬升，叠加配套融资的显著扩张，或带来债市趋势的调整，但这需要看到信用的显著扩张来确认。
另一种应对方式是通过人民币贬值来对冲加征关税的影响，即通过货币的主动贬值来降低出口商品的价格，从而改善贸易条件。2018年，人民币对美元汇率由一季度的6.36贬值至四季度的6.92，贬值率为8.8%，基本可对冲加征10%关税对贸易条件的影响，2018年全年出口增速为9.9%，高于2017年出口增速。同时，2018年的财政政策并未扩张，全年财政支出增速仅为8.7%，略高于2017年的7.7%。过去几年，中美货币周期背离带来的中美利差持续走高，人民币持续存在贬值压力，一定程度上抑制了国内的货币政策空间。如果采取汇率政策来对冲贸易条件的变化，那么央行宽松的货币政策空间或将进一步打开，债券利率下行趋势延续。
通过内需扩张还是通过人民币贬值来对冲外需回落，政策应对思路的差异或将决定2025年宏观政策的走向。但于债市而言，当下距离特朗普就任总统仍有一个季度的观察期，关税靴子落地前，债市仍建议以国内变量为主。短期而言，随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和，因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险提示：海外需求回落超预期；货币政策超预期；国内逆周期政策超预期。
