固定收益点评：美债利率快速上行，对国内债市影响几何

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年09月29日 固定收益点评 美债利率快速上行，对国内债市影响几何 近期美债利率再度快速上行，在两周的时间内，10年期美债利率上行了21bp，已经上破1.5%关口。这给海内外资本市场造成冲击，昨晚美国股市大幅调整，标普下跌了2%，今日上午A股也明显调整。那么美债利率上行的原因是什么，能否持续；这对国内债市有什么影响，对此我们的主要观点如下。 美国财政资金账户余额基本见底，难以继续提供增量流动性，这是美债利率上行的主要原因。今年2月以来，美联储账户上的一般财政存款（TAG）大幅度下降，从1.63万亿的高位下降到上周（9月22日）的2727亿美元左右，累计减少1.36万亿，月均2000亿元左右。再叠加联储每个月1200亿美元的国债和MBS购买。这使得美国金融市场的流动性非常充裕，从而带动美债利率在2季度下行，并于美国经济基本面的上行走势背离。而随着美国财政账户余额回到底部，难以再释放增量流动性，此前压制美债利率走低的因素褪去，美债利率便将开始上升。 财政扰动褪去后，联储货币政策逐步退出宽松对美债利率的影响将会逐步显现。2季度以来美债利率走势与美国基本面和联储货币政策逐步收紧的节奏存在背离。这主要是因为美国财政账户“泄洪”造成的。在财政扰动褪去后，随着美联储货币政策开始边际收紧，联储有望在11月宣布Taper，并逐步减少购债，美债利率也将逐步上行。 拜登3.5万亿美元基建计划落地还尚早，但近期有小幅推进，这也给美债利率造成上行压力。拜登基建投资计划被拆分成了《两党基建与就业法案》和预算和解法案。目前两党基建法案已经通过，规模为1万亿，其中基建相关的支出为5500亿美元。拜登政府当前在推进3.5万亿美元基建计划，但债务上限问题，以及两党的分歧依然存在，这使得3.5万亿基建计划要通过还有一段路要走。通过预算和解程序来推进是一条路径。9月23日美国参议院多数党领袖舒默表示，白宫和国会就支出法案框架达成一致，拜登基建计划有小幅的推进，当日10年期美债利率大幅上行9bp至1.41%。随着拜登基建计划的推进，美债供给也会增加，这也会给美债利率带来上行压力。 综合来看，我们判断年内美债利率将继续震荡趋升，这会从两个方面给国内债市造成影响。美债利率上行将造成中美利差收窄，对国内产生资本流出压力，但短期中美利差厚尚不构成实质性影响。当前中美利差已经收窄至了134bp，较80-100bp的历史中位数水平依然偏高。因而短期内美债利率上升尚不足以对国内形成实质性约束。但是美债利率的趋势上行，对国内债市在中期来说是需要关注的风险。如果美债利率快速上行，并将中美利差压缩至正常水平以内，资本外流压力加大，这时会实质上给国内债市造成上行的风险。 国内货币政策以内为主，并逐步推动宽信用，这将给债市造成风险。央行多次表示中国货币政策以内为主。而国内经济偏弱，3季度实际GDP增速可能下行至5%左右，货币政策将维持偏松立场。但是货币政策宽松更多是适应性的，对于债市来说难以成为影响其走势的超预期变量。而宽信用的推进节奏和力度是影响后续债市走势的主导因素。当前政策面也在着力推动宽信用，央行3季度例会提出要“增强信贷总量增长的稳定性”、“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。后续关注按揭的信贷政策是否会放松。当前信用最紧的时候已经过去，社融增速也将在9月见底，4季度震荡回升。随着宽信用推进债市利率将震荡回升，预计年内10年国债利率将震荡上行至3%-3.1%。 风险提示：美债利率上升幅度超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：当前几个关键问题对债市影响》2021-09-26 2、《固定收益定期：20210926-国盛固收经济与债市手册》2021-09-26 3、《固定收益点评：高处不胜寒，谨防转债估值的拐点》2021-09-25 4、《固定收益专题：一文览尽融资担保行业》2021-09-23 5、《固定收益定期：年内财政发力空间有多大》2021-09-21 2021年09月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美债利率快速上行，对国内债市影响几何........................................................................................................... 3 风险提示 ................................................................................................................................................................ 4 图表目录 图表1：实际利率上升带动美债利率回升 .................................................................................................................. 3 图表2：美国财政资金账户余额基本见底难以继续提供增量流动性 ............................................................................. 3 图表3：近期外资购债速度放缓 ............................................................................................................................... 4 2021年09月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、美债利率快速上行，对国内债市影响几何 近期美债利率再度上行，符合我们此前对美债利率拐点已现的判断。近期美国国债利率上行速度加快。截止9月28日，10年期美国国债利率已经攀升至了1.54%，9月以来美国10年国债利率累计上行了23bp。细分来看，美国实际利率上升是拉动美债利率回升的主要因素。9月以来美国10年期TIPS国债利率9月以来累计上行了19bp。美债利率的上升符合我们在9月5日发布的报告《美债利率拐点已现》的判断。美债利率快速上升给海内外资本市场造成冲击，9月28日美国股市大幅调整，标普下跌了2%，今日上午A股也明显调整。 图表1：实际利率上升带动美债利率回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美国财政资金账户余额基本见底，难以继续提供增量流动性，这是美债利率上行的主要原因。今年2月以来，美联储账户上的一般财政存款（TAG）大幅度下降，从1.63万亿的高位下降到上周（9月22日）的2727亿美元左右，累计减少1.36万亿，月均2000亿元左右。在叠加联储每个月1200亿美元的国债和MBS购买。这使得美国金融市场的流动性非常充裕，从而带动美债利率在2季度下行，并于美国经济基本面的上行走势背离。而随着美国财政账户余额回到底部，难以再释放增量流动性，此前压制美债利率走低的因素褪去，美债利率变开始上升。 图表2：美国财政资金账户余额基本见底难以继续提供增量流动性 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -1.3-1.2-1.1-1.0-0.9-0.8-0.7-0.6-0.50.61.11.62.12.63.12021-012021-032021-052021-072021-09% % 通胀预期 美国10年国债收益率 美国10年国债实际收益率（右轴） 020004000600080001000012000140001600018000200002016-082017-082018-082019-082020-082021-08亿美元 美国财政部一般账户 2021年09月29日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 拜登3.5万亿美元基建计划落地还尚早，但近期有小幅推进。拜登基建投资计划被拆分成了《两党基建与就业法案》和预算和解法案。目前两党基建法案已经通过，规模为1万亿，其中基建相关的支出为5500亿美元。拜登政府当前在推进3.5万亿美元基建计划，但债务上限问题，以及两党的分歧依然存在，这使得3.5万亿基建计划要通过还有一段路要走。通过预算和解程序来推进是一条路径。9月23日美国参议院多数党领袖舒默表示，白宫和国会就支出法案框架达成一致，拜登基建计划有小幅的推进，当日10年期美债利率大幅上行9bp至1.41%。随着拜登基建计划的推进，美债供给也会增加，这也会给美债利率带来上行压力。 综合来看，我们判断年内美债利率将继续震荡趋升，这会从两个方面给国内债市造成影响。 美债利率上行将造成中美利差收窄，对国内产生资本流出压力，但短期中美利差厚尚不构成实质性影响。当前中美利差已经收窄至了134bp，较80-100bp的历史中位数水平依然偏高。因而短期内美债利率上升尚不足以对国内形成实质性约束。但是美债利率的趋势上行，对国内债市在中期来说是需要关注的风险。如果美债利率快速上行，并将中美利差压缩至正常水平以内，资本外流压力加大，这时会实质上给国内债市造成上行的风险。 图表3：近期外资购债速度放缓 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内货币政策以内为主，并逐步推动宽信用，这将给债市造成风险。央行多次表示，我们的货币政策以内为主。而当前国内经济偏弱，限电限产更是加剧的经济的下行压力，3季度实际GDP增速可能下行至5%左右。国内经济下行压力加大，货币政策将维持偏松立场。但是货币政策宽松更多是适应性的，对于债市来说难以成为影响其走势的超预期变量。而宽信用的推进节奏和力度是影响后续债市走势的主导因素。当前政策面也在着力推动宽信用，央行3季度例会提出要“增强信贷总量增长的稳定性”、“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。后续关注按揭的信贷政策是否会放松。当前信用最紧的时候已经过去，社融增速也将在9月见底，4季度震荡回升。随着宽信用推进债市利率将震荡回升，预计年内10年国债利率将震荡上行至3%-3.1%。 风险提示 美债利率上升幅度超预期。 -500050010001500200000.511.522.5314-09-0116-09-0118-09-0120-09-01亿元 % 中美利差 外资新增国债+政金债托管（右轴） 2021年09月29日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可