高端性价比，全渠拓未来

三只松鼠（300783.SZ） 高端性价比，全渠拓未来 三只松鼠：逆势突破，走出低谷。三只松鼠诞生于互联网电商崛起之初的 2012年，借助电商渠道红利快速成长为线上零食头部品牌，多年维持主 流电商零食类目销量第一，2019年即突破百亿营收。但2020年伴随电商去中心化、线下门店闭店，进入营收负增长阶段，2022年营收回落至72.9亿元，2022年底公司转型“高端性价比”，以内部组织及供应链变革驱动公司调整新的运营模式，对内一品一链深度挖掘供应链潜力，对外达成性价比后，以“D+N”战略牵引全渠道势能提升，2023年逐季企稳回升，营收同比-2.4%至71.1亿元，归母净利润同比+69.9%至2.2亿元，2024年前三季度营收同比高增56.5%至71.7亿元，走出低谷进入成长新阶段。 高端性价比：重构供应链路，打造极致效率。三只松鼠在“高端性价比” 战略引领下，以市场需求为导向，重构供应链运营模式，实现总成本领先，达成终端性价比，并调整组织模式实现品类精细化运营。1）“一品一链”重构大单品优势：对于核心大单品构建“一品一链”供应链理模模式，在采购端以源头直采发挥规模化采购优势，生产端建设自主工厂，物流端精简物流层级，推动供应链提质增效，实现大单品成本优势基础。2）“品销合一”打通内部组织：以品类为核心，打通内部供应、产品、运营等多个环节，以外部渠道和市场需求为导向引领内部产品调整及渠道运营，让组织听命于市场。3）品类精细化运营赋能品类扩张：松鼠在内部运营链路 模顺、运营效率提升后，实现品类精细化运营，以市场需求牵引内部高效 扩品，带动产品端横向增长。 渠道：D+N赋能全渠道，分销开启新征程。松鼠在渠道端以“D”短视频实现高效传播，赋能“N”货架电商、线下分销、门店等全渠道发展。抖音渠道，公司不断打造大单品，24H1抖音营收实现同比+180.7%亮眼表 现，并赋能货架电商恢复24.8%正增长。线下渠道公司8月重新梳模105款分销单品，开启全国化招商拓展及渠道铺货，重点锚定常态化日销转型。展望未来，抖音正处渠道红利期，大单品打造思路清晰、运营模式成熟有望持续放量，分销全国化布局正逐步展开，有望打开线下成长新曲线。 盈利预测：在转型“高端性价比”战略后，公司在抖音渠道已实现爆发式 增长，并有力赋能货架电商重回成长通道，线上运营模式模顺，线下分销 正积极拓展，以性价比模式重构线下体系，长期发展空间充足。调整运营模式后，公司利润抓手由渠道竞争转向动销规模拉动及内部运营提效，当前净利率持续提升，长期成长潜力充足。预计公司2024-2026年营收分别同比+45.2%/+30.0%/+20.6%至103.3/134.3/161.9亿元，归母净利润分别同比+89.3%/+36.6%/+25.4%至4.2/5.7/7.1亿元，公司“高端性价比”战略成效显著，供应链及渠道模式调整所带来的成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：线下分销开拓不及预期，线上竞争加剧，食品安全问题。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,293 7,115 10,333 13,430 16,191 增长率yoy（%） -25.4 -2.4 45.2 30.0 20.6 归母净利润（百万元） 129 220 416 568 713 增长率yoy（%） -68.5 69.9 89.3 36.6 25.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.32 0.55 1.04 1.42 1.78 净资产收益率（%） 5.5 8.7 15.1 18.6 20.7 P/E（倍） 90.3 53.2 28.1 20.6 16.4 P/B（倍） 5.0 4.6 4.3 3.8 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月06日收盘价 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年11月07日 买入（首次） 股票信息 行业 休闲食品 11月06日收盘价（元） 29.14 总市值（百万元） 11,685.14 总股本（百万股） 401.00 其中自由流通股（%） 69.72 30日日均成交量（百万股 19.74 股价走势 三只松鼠 沪深300 70% 52% 34% 16% -2% -20% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师�玲瑶 执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3317 4327 5382 6425 7340 营业收入 7293 7115 10333 13430 16191 现金 171 328 451 526 647 营业成本 5343 5455 7793 10205 12317 应收票据及应收账款 394 594 718 895 1034 营业税金及附加 48 45 67 87 105 其他应收款 22 18 29 37 45 营业费用 1533 1238 1881 2337 2806 预付账款 81 117 156 204 246 理模费用 283 227 247 322 345 存货 1071 1388 1840 2268 2566 研发费用 38 25 41 40 49 其他流动资产 1578 1883 2189 2495 2801 财务费用 8 6 6 3 -1 非流动资产 1219 1216 1228 1222 1230 资产减值损失 -3 -14 1 1 1 长期投资 6 21 21 21 21 其他收益 82 116 155 201 243 固定资产 522 507 598 606 592 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 109 113 118 123 128 投资净收益 56 54 80 103 125 其他非流动资产 582 574 490 472 489 资产处置收益 7 -1 8 11 13 资产总计 4536 5543 6610 7648 8570 营业利润 178 278 542 752 951 流动负债 1846 2760 3593 4343 4899 营业外收入 28 41 60 70 80 短期借款 50 300 340 290 240 营业外支出 5 5 8 10 12 应付票据及应付账款 1063 1548 1948 2268 2395 利润总额 200 314 594 812 1019 其他流动负债 732 912 1304 1785 2264 所得税 71 94 178 244 306 非流动负债 347 269 270 248 226 净利润 129 220 416 568 713 长期借款 199 125 125 100 75 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 148 144 145 148 151 归属母公司净利润 129 220 416 568 713 负债合计 2192 3029 3862 4590 5124 EBITDA 280 334 646 862 1083 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.32 0.55 1.04 1.42 1.78 股本 401 401 401 401 401 资本公积 469 514 523 523 523 主要财务比率 留存收益 1484 1639 1864 2173 2561 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2344 2514 2748 3058 3446 成长能力 负债和股东权益 4536 5543 6610 7648 8570 营业收入(%) -25.4 -2.4 45.2 30.0 20.6 营业利润(%) -62.1 56.7 95.0 38.6 26.4 归属母公司净利润(%) -68.5 69.9 89.3 36.6 25.4 获利能力毛利率(%) 26.7 23.3 24.6 24.0 23.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 1.8 3.1 4.0 4.2 4.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 5.5 8.7 15.1 18.6 20.7 经营活动现金流 73 334 217 285 394 ROIC(%) 2.9 5.5 12.7 16.0 18.4 净利润 129 220 416 568 713 偿债能力 折旧摊销 158 95 46 47 65 资产负债率(%) 48.3 54.6 58.4 60.0 59.8 财务费用 14 11 12 12 10 净负债比率(%) 8.0 9.2 4.4 -0.9 -6.4 投资损失 -56 -54 -80 -103 -125 流动比率 1.8 1.6 1.5 1.5 1.5 营运资金变动 -149 80 -107 -168 -187 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 -22 -17 -71 -71 -81 营运能力 投资活动现金流 -185 -280 92 133 134 总资产周转率 1.5 1.4 1.7 1.9 2.0 资本支出 -212 -68 64 60 39 应收账款周转率 24.9 14.4 15.8 16.7 16.8 长期投资 3 -265 0 0 0 应付账款周转率 4.5 4.2 4.5 4.8 5.3 其他投资现金流 24 54 27 73 95 每股指标（元） 筹资活动现金流 -134 100 -184 -343 -407 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.55 1.04 1.42 1.78 短期借款 -250 250 40 -50 -50 每股经营现金流(最新摊薄) 0.18 0.83 0.54 0.71 0.98 长期借款 0 -74 0 -25 -25 每股净资产(最新摊薄) 5.84 6.27 6.85 7.62 8.59 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 57 45 10 0 0 P/E 90.3 53.2 28.1 20.6 16.4 其他筹资现金流 59 -121 -233 -268 -332 P/B 5.0 4.6 4.3 3.8 3.4 现金净增加额 -247 153 123 75 121 EV/EBITDA 31.4 22.4 18.3 13.5 10.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月06日收盘价 内容目录 1.三只松鼠：逆势突破，走出低谷5 1.1发展历程：始于创新、破于逆境、强于未来5 1.2创业团队经验深厚，长效激励分享红利6 2.高端性价比：重构供应链路，打造极致效率9 2.1背景：需求转变+渠道演化，催生性价比思考9 2.2供应链：一品一链，重构大单品供应链11 2.2.1采购端：源头直采，发挥规模化采购优势11 2.2.2生产端：自主制造先行，拓展多样化供应链布局模式13 2.2.3物流端：精简物流体系，推进总成本优势14 2.3组织：品销合一，让组织听命于市场16 2.4产品：精细化运营，全链路配合高效推新16 3.渠道：D+N赋能全渠道，分销开启新征程19 3.1抖音：爆品孵化，赋能全渠道19 3.2分销：“硬折扣化”重塑分销，迈向线下百亿新征程21 3.3其他渠道：重构门店体系，拓展增量市场22 4.盈利预测与估值25 风险提示27 图表目录 图表1：三只松鼠发展历程5 图表2：三只松鼠已构建全渠道覆盖体系（24H1）6 图表3：坚果+零食构成三只松鼠产品体系（2023年）6 图表4：三只松鼠股权结构图7 图表5：公司高理均为三只松鼠创业团队7 图表6：三只松鼠