22年特渠超预期，23年加盟拓店有望加速

2023年5月5日 推荐/维持 公司报告 来伊份 来伊份（603777）：22年特渠超预期，23年加盟拓店有望加速 事件：公司2022年全年实现营业收入43.82亿元，同比+5.03%，归母净利 润1.02亿元，同比+229.12%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+191.27%。 其中，Q4实现营收11.33亿元，同比+0.97%；归母净利润0.31亿元，同比 +72%，扣非归母净利润0.12亿元，较去年同期扭亏为盈。2023年Q1公司实现营业收入12.12亿元，同比-7.8%，归母净利润0.71亿元，同比-23.04%， 扣非归母净利润0.63亿元，同比-27.02%。 22年加盟业务快速推动。2022年公司直营门店零售收入274,647.35万元（同比-3.54%），加盟商批发收入63,979.25万元（同比+37.46%），特渠收入34,994.51万元（同比+80.08%），电商收入50,204.19万元（同比-7.54%）。 加盟门店的扩张带来加盟批发收入的快速增长。截止2022年末，公司全国门 店总数达3,622家，同比增加134家，其中：直营门店2,128家，同比减少 66家，加盟门店1,494家，同比增加200家，加盟店占比41.2%。公司能够快速开店基于加盟店的赚钱效应和公司在省外的大力扶持，加盟商带店率提升。2022年全年三店以上客户签约占比超50%。22年疫情原因公司开店速度较21年放缓，但22年全年加盟签约店数超700家，为23年新增加盟打 下良好基础，我们预计23年随着线下消费的复苏公司将加速开店，我们推测 公司23年门店将达到4200-4500家左右。 单店收入受到影响，未来存在改善预期。公司直营/加盟渠道单店收入分别为 127.09/45.90万元，分别同比+1.84%/-4.89%，加盟门店单店收入降低主要与疫情闭店、门店密度增加有关。此外，省外单店收入较上海低，公司对外埠地区的扶持力度较高，对单店收入均造成影响。公司正在加强门店模型的优化，例如通过APP引流、社区团购、咖啡等形式提升门店带货率，随着疫情的恢复以及引流效果的逐步显现，预计单店收入下降的趋势能有所改善。 保供订单推动特通渠道高增。2022年疫情对线下现代流通渠道造成一定影响，但保供订单的销售带动特渠收入同比增长80.08%，达到3.50亿元，体现了公司的组织应变速度和在上海地区的实力。此外，公司与长三角等数百 家经销渠道商建立深度合作，通过专柜、专架等方式持续与家乐福、永旺、苏宁小店、罗森、永辉、便利蜂及百大合家福等线下连锁渠道合作。公司虽然进入现代流通渠道时间较晚，但我们认为，现代流通渠道也在疫后快速恢复的过程，公司在长三角具备较强的品牌力，未来该渠道具备较大的发展潜力。22年公司在直营/加盟/特通/线上渠道的毛利率分别为51.24%/21.14%/33.96%/22.93%，分别同比+0.34/+1.55/+9.73/-1.38，特通 渠道毛利率大幅增加主要得益于保定订单的销售和产品结构的改善，预计随着特通渠道占比的增加，公司盈利能力有望进一步提升。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，短期来看，疫情后消费在逐步改善。长期来看，加盟商盈利能力较强，带店意愿提升，公司加盟门店拓店较为顺 利，此外，流通渠道的进入拓宽了公司渠道的布局，也将为公司带来不错的增量。预计公司2023-2025年净利润分别为0.88、1.21和1.51亿元，对应EPS分别为0.26、0.36和0.45元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为63、46和37倍，维持“推荐”评级。 公司简介： 公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营 商，致力于构建国内领先的专业化休闲食品连锁经营平台。公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等10 大核心品类，约800余款产品。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）24.07-11.32 总市值（亿元）55.5 流通市值（亿元）55.5 总股本/流通A股（万股）33,656/33,656 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率7.45 52周股价走势图 来伊份 沪深300 189.5% 89.5% -10.5% 4/286/288/2810/2812/282/28 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 风险提示：公司特渠业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及 预期；产品质量风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,172.37 4,382.39 4,673.14 4,937.01 5,131.57 增长率（%） 3.63% 5.03% 6.63% 5.65% 3.94% 归母净利润（百万元） 31.00 102.03 88.39 120.95 151.12 增长率（%） 147.55% 229.14% -13.37% 36.83% 24.94% 净资产收益率（%） 1.83% 5.63% 5.23% 7.60% 10.55% 每股收益(元) 0.09 0.30 0.26 0.36 0.45 PE 183.22 54.97 62.79 45.89 36.72 PB 3.28 3.07 3.28 3.49 3.88 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 来伊份（603777）：22年特渠超预期，23年加盟拓店有望加速 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 1885 2213 2266 2391 2367 营业收入 4172 4382 4673 4937 5132 货币资金 879 1318 1249 1355 1323 营业成本 2356 2492 2702 2859 2978 应收账款 45 78 38 47 56 营业税金及附加 30 30 33 34 36 其他应收款 77 75 79 84 87 营业费用 1357 1203 1241 1259 1257 预付款项 15 11 11 11 11 管理费用 480 546 598 652 693 存货 340 379 401 430 444 财务费用 19 13 15 15 15 其他流动资产 55 45 60 61 66 研发费用 5 18 19 20 21 非流动资产合计 1499 1475 1329 1236 1173 资产减值损失 0.00 18.64 10.00 5.00 5.00 长期股权投资 60 77 77 77 77 公允价值变动收益 27.91 0.25 0.00 0.00 0.00 固定资产 508 497 457 417 377 投资净收益 77.35 33.29 36.61 40.28 44.30 无形资产 29 49 46 43 41 加：其他收益 17.59 21.74 23.00 25.00 27.00 其他非流动资产 60 2 2 2 2 营业利润 45 113 115 159 199 资产总计 3384 3689 3595 3627 3540 营业外收入 8.31 5.09 6.70 5.89 6.30 流动负债合计 1449 1676 1586 1672 1714 营业外支出 1.75 3.74 4.19 3.23 3.72 短期借款 0 100 0 0 0 利润总额 52 114 118 161 201 应付账款 629 703 731 785 812 所得税 21 12 29 40 50 预收款项 2 1 1 1 1 净利润 31 102 88 121 151 一年内到期的非流动负债 257 272 272 272 272 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 240 202 317 362 394 归属母公司净利润 31 102 88 121 151 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 1689 1877 1903 2034 2108 成长能力 少数股东权益 0 1 1 1 1 营业收入增长 3.63% 5.03% 6.63% 5.65% 3.94% 实收资本（或股本） 337 337 337 337 337 营业利润增长 -183.7 148.61% 2.42% 37.49% 25.42% 资本公积 919 905 905 905 905 归属于母公司净利润增长 147.55 229.12% -13.36% 36.83% 24.95% 未分配利润 401 498 386 272 105获利能力 归属母公司股东权益合计 1696 1811 1692 1592 1432 毛利率(%) 43.54% 43.13% 42.19% 42.09% 41.97% 负债和所有者权益 3384 3689 3595 3627 3540 净利率(%) 0.74% 2.33% 1.89% 2.45% 2.95% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 0.92% 2.77% 2.46% 3.33% 4.27% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 1.83% 5.63% 5.23% 7.60% 10.55% 经营活动现金流 575 664 130 194 186 偿债能力 净利润 31 102 88 121 151 资产负债率(%) 50% 51% 53% 56% 60% 折旧摊销 111.21 104.05 50.67 50.35 50.05 流动比率 1.30 1.32 1.43 1.43 1.38 财务费用 19 13 15 15 15 速动比率 1.07 1.09 1.18 1.17 1.12 应收帐款减少 -13 -33 39 -9 -9 营运能力 预收帐款增加 0 -1 0 0 0 总资产周转率 1.37 1.24 1.28 1.37 1.43 投资活动现金流 -33 17 25 113 86 应收账款周转率 109 71 80 115 99 公允价值变动收益 28 0 0 0 0 应付账款周转率 6.81 6.58 6.52 6.51 6.43 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 77 33 37 40 44 每股收益(最新摊薄) 0.09 0.30 0.26 0.36 0.45 筹资活动现金流 -380 -240 -296 -200 -304 每股净现金流(最新摊薄) 0.48 1.31 -0.42 0.32 -0.10 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.03 5.38 5.03 4.73 4.25 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 183.22 54.97 62.79 45.89 36.72 资本公积增加 -2 -14 0 0 0 P/B 3.28 3.07 3.28 3.49 3.88 现金净增加额 162 441 -141 106 -32 EV/EBITDA 42.01 25.23 26.43 20.67 17.56 资料来源：公司财报