寿翁仙居芝斛盛，渠道外拓王者现

老字号品牌专注灵芝孢子等名贵中药材产品，是灵芝孢子领域的龙头。公司灵芝孢子粉产品有效成分远超同行、剂型丰富满足不同消费需求，产品力强劲。 省内市场品牌知名度和认可度高，消费黏性强；省外推高端片剂+让利经销商，渠道推广动力足。省内拓展+省外突破+线上补充，渠道力持续提升，叠加远超竞品的产品力，助推公司品牌力在全国范围持续强化。 选种优势+专利破壁技术造就行业标准制定者。灵芝孢子粉占比营收约70%，2017-2021年CAGR达21%。灵芝孢子粉具有独特选种育种和专利加工技术优势，单位产品有效成分粗多糖和总三萜含量远超竞品，具备竞争优势。灵芝孢子粉系列具有丰富的产品序列，可以满足从亚健康人群（30%）到患有基础疾病人群（50%）不同的保健需求、满足自服保健到礼品馈赠（20%）不同的消费目的，拓宽受众群体。粉剂产品作为高性价比品种持续贡献最大增量（销售增长贡献占比50%以上）、高端品类片剂放量迅速（复合增速达到46%）。 省内深耕+省外突破+线上补充，三管齐下助力产品快速放量。线下销售省内占比84%，公司省内销售收入70%来自杭州和金华，产品认可度高，省内其他城市（如温甬）具备极大挖掘空间，未来有望依靠公司省内市场的品牌力持续20%以上增速稳定发展。省外销售模式转型经销为主，招募专注高端客户的城市代理商进行高端片剂的代理，让利50%给城市代理商，代理商利润空间更大、推广动力更强。截止2022Q1招募代理商省外加盟商已经达到14家，预计年底城市代理商达到30家，2022-2023年省外销售增速有望较2021年翻一番。线上渠道主要为公司自营旗舰店，终端价格维持稳定（定价的85%-95%），动销旺盛，未来有望维持20%以上增速。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为9.69、12.14、15.06亿元（+26.4%、25.3%、24.0%）；归母净利润分别为2.58、3.38、4.26亿元（+28.5%、31.0%、26.2%），对应PE为29、22、18倍，给予“增持”的投资评级。 风险提示：城市代理商招募不及预期；省内其他城市推广不及预期；疫情反复对于线下门店销售的影响。 1.灵芝孢子粉+铁皮石斛，打造有机国药第一品牌 1.1.主要产品灵芝孢子粉与铁皮石斛 公司专注于灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材产品全产业链的公司，其主要产品包括灵芝孢子粉系列产品、铁皮石斛系列产品等。 图1.2017-2021年公司各类产品销售收入占比 图2.2017-2021年灵芝孢子粉类和铁皮石斛类产品销售收入及增速 图3.2017-2021年公司主营产品毛利率变化趋势 a)灵芝孢子粉类是核心产品，销售占比约为70%。2019-2021年，灵芝孢子粉类产品销售收入分别为3.77、4.53和5.36亿元，同比增长6.76%、20.16%、18.3%；占公司营业收入的比重分别为68.93%、71.25%和69.85%，基本稳定在70%左右。毛利率水平分别为90.69%、88.79%、88.17%。 b)铁皮石斛类产品，销售占比约为15%。2019-2021年销售收入分别为0.81、1.01和1.23亿元，同比增长2.28%、25.17%、20.97%，占公司营业收入的比重分别为14.82%、15.95%和16.00%。毛利率水平分别为76.33%、75.97%、77.54%。 1.2.灵芝孢子粉是最核心产品 1.2.1.灵芝孢子保健功效名贯中西，专利去壁技术铸就品质壁垒 表1.灵芝孢子粉功效得到广泛临床试验结果验证 灵芝是多孔菌科真菌赤芝或紫芝的干燥子实体，是我国最知名的药用真菌物种之一，是极具代表性的中药材大品种。灵芝孢子为灵芝生长成熟期从菌盖弹射出来的极其微小的卵形生殖细胞，继承了灵芝的全部遗传物质，具有很高的药用价值，包括《灵芝孢子粉的药理研究》、《灵芝孢子研究进展》等大量文献报导灵芝孢子粉具有抗肿瘤、免疫调节、抗病毒等功效。灵芝孢子粉的化学成分非常复杂，主要包括三萜类化合物、多糖类、甾醇类、脂肪酸和蛋白质等，其中三萜类化合物和多糖为核心成分，约占孢子粉总重的10%，具有免疫调节、抗肿瘤、保肝、降血糖、抗氧化等多重作用，其含量多少决定了灵芝孢子粉产品的品质高低。 灵芝孢子有两层极难被人体胃酸消化的几丁质构成的外壁，限制了人体对灵芝孢子细胞内部有效营养成分的吸收利用。根据《灵芝孢子食用方法与破壁技术研究进展》文章显示，若服用未破壁的灵芝孢子粉，人体对其吸收率只有12%左右，但服用经破壁处理的灵芝孢子粉，吸收率可达95%以上。此外，壁壳没有功效作用且占孢子粉总重的65%左右，阻碍有效成分消化吸收。因此，去壁孢子粉相较灵芝子实体、破壁孢子粉来说，其有效成分总多糖、总三萜含量更高，更易被人体消化吸收，能够发挥更好的药理作用。 图4.三代孢子粉成分图解 图5.溶水实验对比 表2.三萜和多糖类是灵芝发挥药效的关键活性成分 破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺，对产品的安全性、有效性和质量有着极其重要的作用。目前孢子粉的破壁技术有生物酶解法、化学法、物理法等，其中物理破壁法应用较多。公司采用的是独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，显著提高了破壁率和产品的安全性。此外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量，并提升了产品的活性和药效。通过整合破壁、去壁技术，以及物料前处理（去瘪去杂）、壁壳综合利用等技术，极大提高了公司产品中有效成分（粗多糖和总三萜）的含量，相较同行具有显著质量优势。 表3.公司专利破壁技术与同行相较具有显著优势 除破壁去壁工艺优势外，公司在灵芝的行业标准制定方面处于领先地位，品牌信任度大幅提升。公司领衔或参与制定了《破壁灵芝孢子粉“浙江制造”团体标准》、《中医药—灵芝》、《灵芝》国家标准等50多项省标、行标、国标、国际标准，其中《ISO21315中医药—灵芝》国际标准于2018年12月20日正式发布，意味着公司在标准制定、推动中医药国际化发展作出了重大贡献。 1.2.2.行业标准+高性价比打造立身之本，高产品力持续助推品牌认可度 表4.破壁灵芝孢子粉主要竞品对比 与同类竞品相比，公司的去壁灵芝孢子粉品质最好且性价比高，高产品力打造高品牌力： 1)公司去壁孢子粉中有效成分占比最高。公司产品每100克重含有8克粗多糖、4克总三萜，在同类产品中含量最高，灵芝孢子粉的效性与这两种成分含量强相关，公司产品品质在同类产品中属于顶级； 2)公司产品性价比较高。就有效成分单价而言，公司每克有效成分约236元，仅占同类最高单价的15%左右，性价比较高（除片剂外其他剂型）； 3)同时产品获得美国、欧盟、日本和中国多方权威有机认证，品质认可度高。 4)公司品牌在市场中具有较高的认可度和较强的竞争力。根据CNPP品牌榜中榜大数据研究显示，2021年灵芝孢子粉十大品牌榜中寿仙谷位列第一，品牌销量榜中寿仙谷信用指数位列第一、网购指数位列第三，还获得2018-2021年连续4年天猫双十一保健食品类目销量NO.1。 图6.品牌认可度高居榜首 1.2.3.丰富产品序列满足不同目标人群 公司灵芝孢子粉系列产品剂型及规格丰富，可以满足不同的消费人群和消费需求。 公司设立了“武香”、“寿仙草堂”等不同价位的子品牌，主要产品为第二代破壁灵芝孢子粉，定位中端；“寿仙谷牌”产品主要是第三代去壁灵芝孢子粉，定位中高端。公司主打“寿仙谷牌”第三代去壁灵芝孢子粉主要包括：灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片以及灵芝破壁孢子粉胶囊。 其中，灵芝孢子粉（破壁）是饮片，其余产品均为保健食品；且灵芝孢子粉（破壁）是系列产品中唯一一款未完全去除壁壳的产品，因此单位有效成分含量略低，月服用价格也最低（1400元），因此适合对有效成分要求不非常高（亚健康人群用于保健）且追求性价比的客户。 破壁产品根据不同剂型又分为粉剂、胶囊剂、颗粒剂和片剂。其中胶囊剂消费群体较小，粉剂销售最高，主要针对的是自服用以辅助治疗或身体恢复的有基础疾病的人群，适合对有效成分要求较高、但对服用体验要求不高的客户。颗粒剂和片剂都是在粉剂的基础上对剂型进行优化：颗粒剂解决了粉剂粘袋和冲泡不均匀的问题，片剂解决了粉剂和颗粒剂冲泡口味较苦的问题。颗粒剂主要在线上渠道销售，片剂是全系列中最高端的产品，主要以城市代理商的形式在省外地区销售。 表5.公司灵芝孢子粉系列产品可以满足不同消费需求 公司通过不同剂型，打造出丰富的产品序列可以满足从亚健康人群到患有基础疾病人群不同的保健需求、满足自服保健到礼品馈赠不同的消费目的，极大拓宽受众群体。根据公司粗略统计，产品销售中患有基础疾病人群保健需求、亚健康人群的养生需求和高端人群的礼品馈赠需求占比约为5：3：2。 图7.产品销售主要满足需求 从销售端可以看到，2017-2021年公司灵芝孢子粉系列产品复合增速达到21%，其中增速主要贡献来自破壁灵芝孢子粉剂（主要客户群体为患有基础疾病人群，贡献超过50%增量）、其次是破壁灵芝孢子颗粒剂（来自线上渠道），公司高端系列破壁灵芝孢子片剂目前体量较小（占比约6%）、但销售增长迅速（复合增速达到46%）。 图8.灵芝孢子粉各类产品占比变化情况（万元） 图9.灵芝孢子系列产品增长主要贡献品种 1.3.铁皮石斛 1.3.1.铁皮石斛药效、种植优势 铁皮石斛为兰科植物石斛属，生于海拔达1600米的山地半阴湿的岩石上，在我国主要分布于安徽、浙江、福建等地。铁皮石斛自古以来就拥有“药中黄金”之美誉，道家医学经典《道藏》将其列为“九大仙草”之首，铁皮石斛具有增强免疫、抗氧化、抗肿瘤、降血糖等多种药用价值。公司铁皮石斛产品主要包括铁皮枫斗颗粒、铁皮枫斗胶囊和铁皮枫斗灵芝浸膏。 表6.铁皮石斛功效 公司总部的浙江省武义县，是铁皮石斛的道地产区，对于铁皮石斛的种植具备天然优势。此外，公司运用分子生物学技术进行科学育种、提高产量和药效，并对培育过程严格贯彻国家GAP标准，将铁皮石斛从选种到栽培进行全生命周期优化。 a)科学育种优势：优良品种是道地中药的关键，品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效。公司自主选育出具有“高成活率、强抗逆、高产量”特点的“仙斛1号”、“仙斛2号”、“仙斛3号”铁皮石斛，并通过了浙江省非主要农作物品种审定委员会审定。 b)道地种植区优势：铁皮石斛种植的地域性明显，浙江一直以来是我国铁皮石斛的重要原产地之一。公司总部所在地武义县是铁皮石斛的道地产区，“武义铁皮石斛”于2012年成为首个农业部批准的铁皮石斛国家地理保护标志农产品。 c)栽培过程科学管理：公司按照国家有机产品标准及国家中药材GAP标准进行栽培和管理，种植过程不使用化学合成的农药与激素，确保中药材无污染、高纯度和高品质。 1.3.2.铁皮石斛系列产品详细介绍 铁皮石斛的有效成分为粗多糖，粗多糖含量是铁皮枫斗产品品质的真正身份标示，以铁皮枫斗的颗粒制剂为例，其中粗多糖含量达到14.22g/100g，远超同行水平，产品品质优异。同时，按照粗多糖计算产品有效成分单价约为84元/克，仅为同行水平的55%左右，性价比较高。 此外，公司的铁皮枫斗颗粒还具有多重优势：1）采用颗粒制剂，吸收率高，避免干枫斗煎煮造成有效成分分解和吸收不到位；2）普通枫斗制剂为改善口味，普遍添加“糖”成分，公司采用无糖配方，不添加任何辅料，更适用于糖尿病、三高、肥胖人群；3）通过欧盟、中国双有机产品认证，安全性高。 除颗粒制剂外，公司的铁皮枫斗胶囊可以改善口感、方便携带；铁皮枫斗灵芝浸膏为中药高级制剂形态，通过提取原料中有效成分浓缩制成，大幅提升了有效成分的含量。 表7.铁皮石斛颗粒主要竞品对比 2019-2021年，公司石斛类产品销售收入分别为0.81、1.01和1.23亿元，同比增长率分别为2.28%、25.17%和20.97%，增速可观。其中铁皮枫斗颗粒占比约70%，浸膏占比约30%。 图