中化蓝天并表，氟化工产业链补强

昊华科技（600378） 公司点评 中化蓝天并表，氟化工产业链补强 报告日期：2024-11-06 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）34.12 近12个月最高/最低（元）34.35/24.45 总股本（百万股）1109 流通股本（百万股）911 流通股比例（%）82.15 总市值（亿元）378 流通市值（亿元）311 公司价格与沪深300走势比较 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 昊华科技沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：潘宁馨 执业证书号：S0010524070002电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 1.二季度环比改善，中化蓝天即将并表2024-09-03 2.发行股份购买资产获批复，打造全球氟化工综合企业2024-06-24 3.三季度盈利韧性强，新材料项目储备丰富2023-10-31 主要观点： 事件描述 10月30日，昊华科技发布2024年第三季度报告。中化蓝天并入后， 公司2024前三季度实现营收102.07亿元（其中中化蓝天49.46亿 元），同比-11.61%；实现归母净利润8.51亿元（其中中化蓝天3.28 亿元），同比-18.60%；实现扣非归母净利润5.78亿元，同比-14.60%。 第三季度，公司单季度实现营收36.70亿元（其中中化蓝天18.14亿 元），同比-2.02%，环比+98.79%；归母净利3.15亿元（其中中化蓝 天1.63亿元），同比+53.40%，环比+35.05%；扣非净利润2.09亿元，同比+17.39%，环比-10.10%。 氟材料电子化学品承压，高端制造化工材料抵御周期波动能力强 三季度单季度销售毛利率20.30%，同比-5.76pct，环比-7.74pct；净利率7.71%，同比-1.64pct，环比-4.95pct。中化蓝天并入后，综合毛利率同比+1.06pct，季度实现同比增长。高端氟材料板块，受氟化工行业周期性下行影响，含氟聚合物产品下跌原料上涨，产品盈利能力下降，但产销实现增长，以量补价取得一定成效。电子化学品板块销量、市场份额增长，但受含氟电子气体价格下滑等影响导致利润下滑。高端制造化工材料板块抵御行业周期波动能力较强，产品种类多小批量，下游应用广泛，特种涂料表现亮眼。碳减排围绕工业排放气综合利用推进工程总承包业务，加快拓展低碳化工、清洁能源新技术应用领域，提升整体盈利能力，相关科技成果涌现。 价格方面，根据公司经营数据，24Q3含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/聚氨酯新材料/特种涂料价格环比+19.78%/+153.84%/-47.26%/+263.15%/-9.44%。价格变化有所分化。 产销量方面，各产品产销量环比基本实现增长。24Q3含氟气体销量同比/环比分别+85.94%/+61.74%；橡胶密封型材销量同比/环比-47.14%/+19.59%；特种轮胎销量同比/环比+12.20%/+13.37%；聚氨 酯新材料销量同比/环比-16.98%/-5.47%；特种涂料销量同比/环比 +23.53%/-6.68%。 费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率环比 +1.31pct/-0.53pct/-1.44pct/+0.37pct。 中化蓝天并表显著提升公司盈利，氟化工板块业务结构优化 中化蓝天并入大幅提高公司盈利表现。中化蓝天100%股权已全部过户登记至公司名下，变更登记手续已办理完毕，中化蓝天成为公司全资子公司，2024年7月起纳入合并报表范围。中化蓝天的并入有效提 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 升公司盈利能力，优化业务结构和抗风险能力，公司前三季度营收、归母净利润较并入前提升93.96%、62.82%；单季度营收、归母净利润提升95.32%、105.31%。目前中化蓝天与公司一体化整合进展顺利且优势显著，将进一步深入推动产研供销建一体化，形成良好产业链互补和协同。 中化蓝天业务优势明显。中化蓝天业务主要分为氟碳、氟精细、锂电材料、氟聚合物板块。今年以来经营状况良好，充分利用配额生产。效益显著提升，主要得益于一是制冷剂受配额政策促产销，盈利能力 大幅提升；二是PVDF差异化竞争，巩固锂电优势并积极开拓制品、涂料等传统领域，提升高附加值产品比例；三是电解液强化技术营销，开拓优质客户和优质项目，优化工艺降本显著。 产品结构持续优化，公司进入高速成长期 公司研发底蕴深厚，着力“全面打造科技昊华”，已成为明显的研发创新驱动的平台型材料公司，同时聚焦高端化、差异化，产品结构持续优化，周期性减弱。高质量科技成果加速涌现，六项科技成果经鉴定达到国际先进水平。 公司积极扩展产能布局，重点项目有序推进。昊华气体西南电子特种 气体项目已开工建设；曙光院10万条/年民航轮胎项目、西南院清洁能源催化材料产业化基地项目试生产；中化蓝天电子材料(郴州)有限公司年产1000吨全氟烯烃项目开展土建及安装施工；晨光院2.6万 吨/年高性能有机氟材料项目、黎明院46600吨/年专用新材料项目和相关原材料产业化能力建设项目开展土建等工作。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润12.35、17.52、18.25亿元，EPS1.11/1.58/1.65元，对应PE为31.03X/21.87X/20.99X。维持买入评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7852 12635 17557 20830 收入同比（%） -13.4% 60.9% 39.0% 18.6% 归属母公司净利润 900 1235 1752 1825 净利润同比（%） -22.8% 37.2% 41.9% 4.2% 毛利率（%） 26.7% 24.7% 24.4% 22.9% ROE（%） 10.5% 7.4% 9.5% 9.0% 每股收益（元） 0.99 1.11 1.58 1.65 P/E 30.78 31.03 21.87 20.99 P/B 3.26 2.29 2.08 1.89 EV/EBITDA 20.56 18.47 13.44 13.39 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7533 16041 20389 22117 营业收入 7852 12635 17557 20830 现金 2695 7260 9924 9475 营业成本 5760 9515 13278 16061 应收账款 1566 2994 3346 4176 营业税金及附加 81 119 165 196 其他应收款 379 448 780 677 销售费用 166 246 339 402 预付账款 229 515 686 780 管理费用 623 957 1293 1534 存货 990 1977 2163 2845 财务费用 2 102 67 47 其他流动资产 1674 2847 3491 4165 资产减值损失 -43 -10 -12 -13 非流动资产 8229 9258 10034 10413 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 192 211 235 257 投资净收益 21 39 62 74 固定资产 4653 5091 5277 5298 营业利润 922 1330 1887 1966 无形资产 1006 1065 1125 1158 营业外收入 245 0 0 0 其他非流动资产 2377 2891 3397 3700 营业外支出 198 0 0 0 资产总计 15762 25299 30423 32530 利润总额 970 1330 1887 1966 流动负债 4275 5548 8813 8982 所得税 69 95 135 141 短期借款 491 601 710 654 净利润 900 1235 1752 1825 应付账款 1692 1794 3388 3342 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2091 3153 4714 4985 归属母公司净利润 900 1235 1752 1825 非流动负债 2929 3031 3139 3252 EBITDA 1348 1834 2340 2386 长期借款 2019 2120 2226 2337 EPS（元） 0.99 1.11 1.58 1.65 其他非流动负债 911 912 913 915 负债合计 7204 8580 11951 12233 主要财务比率 少数股东权益 23 24 24 24 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 911 1109 1109 1109 成长能力 资本公积 2573 9618 9618 9618 营业收入 -13.4% 60.9% 39.0% 18.6% 留存收益 5051 5970 7721 9546 营业利润 -27.9% 44.2% 41.9% 4.2% 归属母公司股东权益 8535 16696 18448 20273 归属于母公司净利润 -22.8% 37.2% 41.9% 4.2% 负债和股东权益 15762 25299 30423 32530 获利能力毛利率（%） 26.7% 24.7% 24.4% 22.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.5% 9.8% 10.0% 8.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 10.5% 7.4% 9.5% 9.0% 经营活动现金流 1092 -1013 3747 392 ROIC（%） 7.3% 6.3% 7.8% 7.3% 净利润 900 1235 1752 1825 偿债能力 折旧摊销 473 507 523 538 资产负债率（%） 45.7% 33.9% 39.3% 37.6% 财务费用 42 129 140 146 净负债比率（%） 84.2% 51.3% 64.7% 60.3% 投资损失 -21 -39 -62 -74 流动比率 1.76 2.89 2.31 2.46 营运资金变动 -304 -2780 1470 -1952 速动比率 1.40 2.37 1.93 1.99 其他经营现金流 1207 3949 206 3686 营运能力 投资活动现金流 -951 -1431 -1161 -752 总资产周转率 0.50 0.62 0.63 0.66 资本支出 -1007 -1409 -1161 -770 应收账款周转率 4.76 5.54 5.54 5.54 长期投资 3 -63 -63 -57 应付账款周转率 4.00 5.46 5.12 4.77 其他投资现金流 53 41 63 75 每股指标（元） 筹资活动现金流 -146 7009 77 -89 每股收益 0.99 1.11 1.58 1.65 短期借款 -386 110 110 -56 每股经营现金流薄） 0.99 -0.91 3.38 0.35 长期借款 841 101 106 111 每股净资产 9.36 15.06 16.64 18.29 普通股增加 0 197 0 0 估值比率 资本公积增加 15 7045 0 0 P/E 30.78 31.03 21.87 20.99 其他筹资现金流 -616 -443 -138 -145 P/B 3.26 2.29 2.08 1.89 现金净增加额 -3 456