拟收购中化蓝天100%股权，氟化工龙头强强联合

昊华科技（600378） 公司研究/公司点评 拟收购中化蓝天100%股权，氟化工龙头强强联合 2023-02-15 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）49.64 近12个月最高/最低（元）49.64/28.6 总股本（百万股）911 流通股本（百万股）904 流通股比例（%）99.17 总市值（亿元）452 流通市值（亿元）449 公司价格与沪深300走势比较 35% 12% -11%2/225/228/2211/222/23 -34% 58% 昊华科技沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.三季度盈利稳健增长，产品结构持续优化2022-10-30 2.季度周期性渐平滑，产品高端化显成效2022-10-21 3.科研院所底蕴深厚，高端布局盈利加速2022-09-13 主要观点： 事件描述 2月14日，昊华科技发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，昊华科技拟发行股份向中化蓝天集团和中化资产管理有限公司分别收购中化蓝天集团52.81%和47.19%股权并配套募资，最终合计持股达到100%。根据预案披露，上市公司发行股份定价37.71元/股，外贸信托和中化资本认购募集配套资金分别不超过4亿元和1亿元。标的最终对价及募资情况待确定。 两家企业研产销良好协同，重组后昊华利润将明显提升 中化蓝天集团是中国中化集团下属氟化工企业，拥有从萤石资源到HF到氟碳化学品/氟聚合物/氟精细的全产业链条，拥有CTFE、PVDF、PVF、三氟乙酸、R123等拳头产品，后续电解液、PVDF、四代制冷剂等扩产规划较大，而昊华科技专注于PTFE高端氟聚物和氟树脂，中化蓝天与昊华科技的氟化工板块能够形成良好产业链互补和协同。根据预案披露，标的资产中化蓝天2022Q1-Q3实现收入80.34亿元，实现净利润9.805亿元，2022年前三季度净利润已较2021年全年利润大幅提升。昊华科技归属于中国化工旗下中国昊华，此次重组落地后，两化下两家氟化工企业融合加深，昊华科技收入利润水平将上新台阶。 产品结构持续优化，公司进入高速成长期 我们认为公司研发底蕴深厚，已成为明显的研发创新驱动的平台型材料公司，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，各项业务亮点十足。公司研产销一体化优势显著，产品结构持续优化，周期性减弱。“十四五”期间公司资本开支加快，公司进入高速成长期。新增重点项目有2.6万吨/年高性能有机氟材料项目（其中1.85万吨高端PTFE树脂）、黎明院46600吨/年专用新材料项目、西北院有机硅密封型材生 产项目、西南院清洁能源催化材料产业化基地项目以及10万条/年高性能民用航空轮胎项目等。密集的资本开支增加持续驱动公司盈利增长。 投资建议 我们假设公司在建项目能够如期投产，预计昊华科技2022-2024年归母净利润11.59/13.38/15.63亿元（暂未考虑收购中化蓝天对业绩带来的影响），对应PE为39.04X/33.81X/28.96X（暂未考虑发行股份并配套募资对股本的影响），维持买入评级。 风险提示 重大资产重组相关募资交易价格未获得审批； 项目投产进度不及预期； 原材料及主要产品波动引起的各项风险；装置不可抗力的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7424 8465 10132 11896 收入同比（%） 36.9% 14.0% 19.7% 17.4% 归属母公司净利润 891 1159 1338 1563 净利润同比（%） 37.6% 30.0% 15.5% 16.8% 毛利率（%） 27.2% 28.9% 29.3% 28.6% ROE（%） 12.4% 13.9% 13.8% 13.9% 每股收益（元） 0.99 1.27 1.47 1.71 P/E 49.28 39.04 33.81 28.96 P/B 6.10 5.41 4.67 4.02 EV/EBITDA 43.59 22.27 28.07 23.64 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6264 6049 7397 8436 营业收入 7424 8465 10132 11896 现金 2555 1709 2303 2720 营业成本 5406 6017 7167 8492 应收账款 1229 1710 2028 2251 营业税金及附加 69 81 98 113 其他应收款 43 73 82 89 销售费用 147 152 211 232 预付账款 333 306 383 470 管理费用 610 573 826 917 存货 946 1051 1266 1490 财务费用 1 -25 -19 -37 其他流动资产 1158 1200 1335 1417 资产减值损失 -23 -4 -1 -3 非流动资产 5394 6978 7777 8771 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 141 146 151 157 投资净收益 14 33 25 33 固定资产 3060 4080 4570 5151 营业利润 934 1321 1510 1764 无形资产 884 1178 1300 1456 营业外收入 286 0 0 0 其他非流动资产 1310 1574 1756 2007 营业外支出 222 0 0 0 资产总计 11658 13027 15173 17207 利润总额 998 1321 1510 1764 流动负债 3093 3144 3820 4338 所得税 95 147 155 182 短期借款 272 0 0 0 净利润 903 1174 1355 1583 应付账款 897 1035 1235 1444 少数股东损益 12 15 17 20 其他流动负债 1924 2109 2584 2894 归属母公司净利润 891 1159 1338 1563 非流动负债 1323 1476 1592 1525 EBITDA 983 1997 1568 1841 长期借款 407 560 675 608 EPS（元） 0.99 1.27 1.47 1.71 其他非流动负债 916 916 916 916 负债合计 4417 4620 5411 5863 主要财务比率 少数股东权益 34 50 66 86 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 919 911 911 911 成长能力 资本公积 2639 2647 2647 2647 营业收入 36.9% 14.0% 19.7% 17.4% 留存收益 3648 4799 6137 7700 营业利润 48.4% 41.5% 14.2% 16.9% 归属母公司股东权 7207 8357 9696 11258 归属于母公司净利 37.6% 30.0% 15.5% 16.8% 负债和股东权益 11658 13027 15173 17207 获利能力毛利率（%） 27.2% 28.9% 29.3% 28.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.0% 13.7% 13.2% 13.1% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 12.4% 13.9% 13.8% 13.9% 经营活动现金流 1146 1802 1737 2009 ROIC（%） 7.1% 10.0% 9.0% 9.3% 净利润 891 1159 1338 1563 偿债能力 折旧摊销 333 946 484 559 资产负债率（%） 37.9% 35.5% 35.7% 34.1% 财务费用 27 39 42 39 净负债比率（%） 61.0% 55.0% 55.4% 51.7% 投资损失 -14 -33 -25 -33 流动比率 2.02 1.92 1.94 1.94 营运资金变动 -121 -313 -82 -106 速动比率 1.58 1.47 1.47 1.46 其他经营现金流 1043 1477 1401 1657 营运能力 投资活动现金流 -843 -2482 -1217 -1486 总资产周转率 0.64 0.65 0.67 0.69 资本支出 -803 -2515 -1241 -1516 应收账款周转率 6.04 4.95 5.00 5.29 长期投资 -48 -1 -1 -4 应付账款周转率 6.03 5.81 5.80 5.88 其他投资现金流 8 34 26 33 每股指标（元） 筹资活动现金流 209 -166 73 -106 每股收益 0.99 1.27 1.47 1.71 短期借款 167 -272 0 0 每股经营现金流 1.26 1.98 1.91 2.20 长期借款 18 153 115 -67 每股净资产 7.91 9.17 10.64 12.35 普通股增加 2 -8 0 0 估值比率 资本公积增加 118 8 0 0 P/E 49.28 39.04 33.81 28.96 其他筹资现金流 -96 -47 -42 -39 P/B 6.10 5.41 4.67 4.02 现金净增加额 511 -846 594 417 EV/EBITDA 43.59 22.27 28.07 23.64 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数