国产呼吸健康管理领军品牌，持续深耕全球市场

公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。 投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品2022年在美国市场出货量激增，导致DME端库存水平升至高位，自2023H2起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。 投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA及COPD患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19影响等因素，国内外OSA和COPD患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至2028年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到967万台和120万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。 投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。 1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的呼吸数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑起完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。 盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，首次覆盖 ， 给予“优于大市”评级 。预计2024-2026年营业收入9.27/12.41/16.10亿元 ， 同比-17.4%/+33.9%/+29.7%； 归母净利润2.07/2.86/3.70亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%。我们认为公司合理市值区间为83.58~89.83亿元，对应股价为93.40~100.26元，较当前有18%~27%溢价空间。。 风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：国产家用无创呼吸机龙头企业 发展历程：专注家用无创呼吸机业务，国内外市场准入资质完备 怡和嘉业成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。公司主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。 公司国内外市场准入资质完备，2007年推出第一代G1系列单水平呼吸机，2011年推出G1系列双水平无创呼吸机；家用呼吸机产品分别于2010年、2012年取得CE和FDA的认证，是第一家无创呼吸机产品通过美国FDA认证的国内制造商。2015年，公司全资子公司觉明科技成立，主要负责慢病管理平台的运营。2022年11月，公司于A股创业板上市。 图1：公司发展历程 经过二十余年发展，公司业务已覆盖全球100多个国家或地区。截至2024年6月底，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，同时也是市场上少有的家用无创呼吸机产品进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商。公司在天津、西安、深圳、东莞、中国香港、法国设立分、子公司，员工总数近900人，全球营销服务网络布局逐渐完善。 图2：公司业务覆盖的国家或地区 股权结构：结构清晰，全资控股核心业务子公司 股权结构清晰，董事长庄志和副总许坚为公司实际控制人。截至2024年6月30日，公司实际控制人庄志直接持有公司13.10%的股份，通过作为执行事务合伙人的员工持股平台润脉投资间接控制公司7.64%的股份，直接+间接持股合计20.74%；许坚直接持有公司6.38%的股份，通过北京润怡间接控制公司0.25%的股份，直接+间接持股合计6.63%。公司前十大股东持股比例为66.27%，股权结构较为清晰。 图3：公司股权穿透图（截至2024年6月30日） 公司全资控股叶尼塞、觉明科技等核心业务相关子公司。叶尼塞和天津觉明科技为公司全资子公司。叶尼塞主要负责风机控制系统软件与算法等相关产品核心技术模块的研发；天津觉明科技主要运营国内慢病管理平台，提供呼吸健康慢性管理服务，帮助代理商解决售后问题。此外，好仕康为公司参股公司，公司的子公司叶尼塞持有好仕康50%的股权，好仕康主要从事呼吸管路部件等产品的生产和销售，为公司提供性价比较高、质量稳定的呼吸机产品配件。2023年4月，公司在法国成立数据型子公司，负责欧洲地区的医保报销及应对GDPR合规问题。 表1：主要参控股公司基本情况 公司高管：专业背景雄厚，行业经验丰富 管理层多为与医疗器械相关性较强的理工科专业背景，拥有丰富行业经验。公司董事长庄志先生2001年创办公司，自公司成立以来制定了清晰可行的研发策略，除了自主掌握核心部件和软件，还构建了完善的研发创新体系。其他董事、副总经理等高管也多数为生物医学工程或仪器类相关专业，专业背景雄厚；部分高管在入职公司前拥有在海内外医疗器械知名企业的工作经验，行业经验丰富。管理层大多已在公司任职10~20年，稳定且专业的管理团队带领公司发展。 表2：公司高管团队相关情况（截至2023年底） 产品管线：“三横两纵”布局，家用无创呼吸机产品齐全 经过多年发展，公司已形成“家用、医用、耗材”的“三横”+“产品、服务”的“两纵”业务布局。公司专注为OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）和COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者提供全周期（诊断-治疗-慢病管理）、多场景（医疗机构-家庭）的整体治疗解决方案，致力于成为“全球呼吸健康管理的首选平台”。公司的产品主要包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材主要为通气面罩等产品。 家用无创呼吸机产品：根据产品用途可分为睡眠呼吸机和肺病呼吸机。睡眠呼吸机进一步可分为单水平（CPAP）睡眠呼吸机和双水平（BiLevel）睡眠呼吸机，主要用于治疗鼾症和以OSA为主的SAHS（睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者；肺病呼吸机均为双水平肺病呼吸机，主要用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗。 耗材产品：主要为通气面罩和呼吸管路。通气面罩可按照与患者接触部位分为全脸面罩、鼻面罩和鼻垫式面罩等，用于患者与家用无创呼吸机的连接，是呼吸机气流输送的必要配件。患者挑选面罩种类时，主要会考虑呼吸习惯、佩戴舒适度以及患病的严重程度等因素，全脸面罩适用于流量与压力要求较高、惯用张口呼吸的患者；鼻垫式面罩适用于病情较轻、侧重体验舒适度以及鼻腔呼吸正常的患者；鼻式面罩则介于上述二者之间。呼吸管路产品用来连接呼吸机与面罩，提供气体通路。 医用呼吸诊疗产品：主要包括睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机产品。睡眠监测仪分为睡眠呼吸初筛仪（通过监测睡眠呼吸事件对受检者进行多场景SAHS筛查）和多导睡眠呼吸监测仪（通过监测睡眠中血氧饱和度、口鼻气流等生理参数辅助医生对SAHS进行诊断）；高流量湿化氧疗仪：适用于有自主呼吸的患者，提供一定流量、加温湿化的呼吸气体。R系列双水平无创呼吸机相较于家用产品增加了高流量湿化氧疗功能。 图4：公司产品布局情况 家用及医用产品主要依靠应用场景、适应症及核心参数来划分。公司家用无创呼吸机不同品类所针对的适应症主要涵盖打鼾、以OSA为主的SAHS以及COPD，而医用呼吸机产品适应症状侧重呼吸功能不全，包括I型呼吸衰竭、气道灼伤、COPD、肺炎等。此外，医用产品在最大治疗压力的大小和是否具备氧气流量输出功能上和家用产品亦有分别。 表3：家用无创呼吸机及医用呼吸诊疗产品划分依据 家用无创呼吸机产品与耗材产品是公司最主要的业务。从销量来看，家用无创呼吸机和耗材为公司主力产品，2023年公司家用无创呼吸机产品销量达65.46万台，耗材产品销量148.39万件。2022年公司家用无创呼吸机销量大幅提升至85.98万台（同比+151.3%），主要受益于美国市场竞争对手产品召回事件带来的市场空间腾挪。公司医用产品销量相对较少，2023年售出0.69万台（同比+60.9%），主要因23年初医院端对高流量湿化氧疗仪和R系列呼吸机的需求提升所致。 图5：公司家用无创呼吸机及耗材销量（2021A-2023A） 图6：公司医用产品销量（单位：万台，2021A-2023A） 在家用产品中，睡眠呼吸机销量提升迅速，肺病呼吸机受疫情影响较显著。根据公司招股书中披露的家用产品各品类的收入及平均单价数据，可以得知2021年公司单水平睡眠呼吸机销量22.62万台（+208.4%），双水平睡眠呼吸机销量4.07万台（+136.1%），双水平肺病呼吸机销量7.53万台（+1.5%）。21H1公司睡眠呼吸机销量已开始受益于美国市场的竞争格局变化，双水平肺病呼吸机在2020年受全球疫情暴发影响销售基数较高。 图7：公司家用无创呼吸机产品各品类销量拆分（单位：万台，2019A-2021A） 业绩回顾：营收端短期承压，耗材占比提高拉动毛利率攀升 受美国去库存影响，公司营收端短期承压。2024前三季度公司实现营业收入6.02亿元，同比下降36.3%；2023年全年公司实现营业收入11.22亿元，同比下降20.7%。2022年公司营业收入基数较高，主要系主要竞争对手之一的飞利浦伟康的产品召回事件，在美国释放出大量市场空间，公司家用呼吸机发货量达到历史峰值；23Q2至24Q2，受到美国市场渠道库存较高的影响，公司在美国市场的家用呼吸机产品订单大幅减少。此外，2023H1受新冠病例人数短期内较快提升的影响，国内高流量氧疗仪产品入院较多，也导致了23H1国内的收入基数相对较高。综合以上两点主要原因，公司23H2及24H1的营业收入出现明显同比下降。 随着订单的逐步恢复，24Q3已实现业绩的初步回暖：24Q3公司收入2.20亿元，同比提升10.5%，环比提升15.7%。 图8：公司营业收入情况（单位：亿元，2019A-2024Q3） 图9：公司单季营收情况（单位：亿元，22Q1-24Q3） 耗材占比有所提升，24H1国内收入降幅相对较低。分业务来看，2024前三季度家用呼吸机/耗材收入占比分别为62.3%/34.2%，家用呼吸机依然为公司主要收入来源，但2024年前三季度耗材占比相比2023全年水平提升16.9pp，有望未来成为公司收入增长的重要引擎。分地区看，2024年前三季度公司海外收入3.65亿元，国内收入2.38亿元；2023年公司海外收入7.33亿元（同比-38.9%），国内收入3.89亿元（同比+80.0%）。 图10：公司各业务板块收入占比情况（2019A-2024Q3） 图11：公司分地区收入及增速情况（2019A-2024Q3） 美国市场为公司境外收入的主要来源。根据公司招股书披露的内容，2021年公司在美国市场收入1.77亿元，占境外销售的38.1%；其次为印度、法国，分别实现收入6004万、2790万元，占比13.0%、6.0%。巴西、西班牙、印度尼西亚、中国香港、土耳其在2021年收入均超过1000万元。 图12：公司主要境外市场2021年销售收入情况（单位：万元） 受收入规模缩减和战略规划影响，公司费用率呈现上升趋势。2024前三季度公司销售费用率13.0%（+4.8pp），管理费用率7.2%（+3.8pp），研