国产轮胎领军企业，打造全球一流品牌

公司是国内轮胎企业龙头，配套领域优势显著，稳步推进“7+5”全球化战略。公司主要从事轮胎的研发、制造与销售，主要产品包括乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于乘用车、商用车以及工程机械车辆等领域，产品销往全球173个国家。据公司2022年年报，公司是中国轮胎配套领域第一，为大众、奥迪、宝马、通用、福特、本田等全球60多家主机厂提供配套服务，在新能源配套领域公司整体市占率超22%，居于行业首位。据公司2022年年报，公司稳步推进“7+5”全球战略布局（即中国7个生产基地，海外5个生产基地），在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，规划在陕西和安徽建设国内其他两个生产基地。在海外拥有泰国、塞尔维亚（在建）两个生产基地。 轮胎行业是万亿级赛道，景气度回暖迹象已显现。轮胎行业发展与全球汽车行业发展保持相关性，但是轮胎作为存量汽车的必选消费品，又具备一定消费刚性。根据中商情报网、华经产业研究院、《轮胎商业》数据，2021年全球轮胎销售额达到1775亿美元，同比增长15.6%，全球轮胎销量达到17.27亿条，同比增长8.0%。 2022年下半年海运周期恢复正常导致海外轮胎经销商库存高企，需要一定时间去化库存，抑制需求。2023年一季度以来，随着海外经销商库存逐渐接近去化完毕，海外需求回暖，中国轮胎出口量有显著修复。根据海关总署及Wind数据，2023年一季度中国新的充气橡胶轮胎出口数量为13907万条，同比增长1.04%，环比增长8.88%。根据卓创资讯，轮胎主要原材料价格有所回落，2023年一季度顺丁橡胶、丁苯橡胶、炭黑平均价格分别为11182.79、11382.65、10411.27元/吨，分别相较于2022年四季度环比+0.81%、+4.65%、-9.96%，较2022年一季度同比-17.49%、-8.39%、+18.57%。丁苯橡胶、顺丁橡胶较2022年一季度价格同比下降显著，炭黑虽然价格同比增长，但是较2022年四季度也处于环比回落通道。 3M 9.33 9.99 轮胎行业盈利空间有望打开。 产能有序释放助力公司成长，配套领域市占率全国领先，新零售打造公司品牌力。 根据公司2022年年报，公司目前轮胎设计产能为12056万套，达产产能为8436万套，产能利用率达到78%。公司德州基地扩建120万套/年卡客车轮胎产能、湖北基地三期乘用车及轻卡半钢胎产能、吉林基地一期乘用车及轻卡半钢胎产能预计将于2023年完工，塞尔维亚基地乘用车及轻卡胎预计将于2023年开始试生产。随着新产能继续释放，公司成长性有保障。配套方面，公司已为大众、奥迪、宝马、通用、福特、本田等全球60多家主机厂提供配套服务，进入全球10大车企其中7家的配套体系，车企配套累计超2亿条，连续多年位居国内轮胎配套第一。公司前瞻布局新能源领域，新能源轮胎配套市占率超22%，稳居中国轮胎企业第一。零售方面，公司推出新零售3.0，持续打造公司品牌力。 投资建议：预计公司2023-2025年每股收益分别为0.85、1.33和1.60元，对应PE分别为27、18和15倍。考虑公司在公司全球化布局带来的成长性、配套领域的龙头地位、以及轮胎行业景气度回暖，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格波动；国际贸易摩擦加剧。 股票数据 投资五要素 关键假设 行业：1）轮胎行业发展与全球汽车行业发展保持相关性，但是轮胎作为存量汽车的必选消费品，又具备一定消费刚性。2）2023年一季度以来，随着海外经销商库存逐渐接近去化完毕，海外需求回暖，中国轮胎出口量有显著修复。3）轮胎原材料价格有所回落，有望带动盈利空间打开。 公司：1）稳步推进“7+5”全球战略布局（即中国7个生产基地，海外5个生产基地），新产能有望稳健释放。2）公司在配套领域已为大众、奥迪、宝马、通用、福特、本田等全球60多家主机厂提供配套服务，进入全球10大车企其中7家的配套体系。3）公司推出新零售3.0，持续打造公司品牌力。 盈利预测与投资建议 公司是国内轮胎行业龙头，配套领域市占率全国领先，且未来有望随着新产能陆续释放保障成长性。考虑公司在公司全球化布局带来的成长性、配套领域的龙头地位、以及轮胎行业景气度回暖，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.85、1.33和1.60元，对应PE分别为27、18和15倍，维持公司“买入”评级。 区别于市场观点 市场普遍担忧后续轮胎市场下游需求情况。而我们认为：一方面，目前国内轮胎出口量正处于复苏通道，印证海外需求良好。而国内随着经济回暖、需求复苏，内需也有所保证。另一方面，公司是国内轮胎企业龙头。近年来国内轮胎企业凭借逐渐提升的品牌力、有序释放的产能正逐渐崛起。公司在全球市场自身α属性也较强，即使在轮胎需求相对较为弱势的情况下也有望随着产能陆续释放带来业绩的正增长。 股价表现的催化因素 新产能如期释放；轮胎出口量数据继续增长；轮胎原材料成本下跌；新能源汽车车购税减免政策。 主要风险 项目投产不及预期；原材料价格波动；国际贸易摩擦加剧。 1.国内轮胎行业龙头，力争打造全球一流企业 1.1.业务概览：国内轮胎行业龙头企业，稳步推进“7+5”战略 立足轮胎产业，力争打造全球一流企业。公司主要从事轮胎的研发、制造与销售。公司主要产品包括乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于乘用车、商用车以及工程机械车辆等领域。公司主要品牌涵盖“玲珑”、“利奥”、“ATLAS”、“EVOLUXX”等，产品销往全球173个国家，为大众、奥迪、宝马、通用、福特、本田等全球60多家主机厂提供配套服务，尤其在新能源配套领域公司整体市占率居中国轮胎企业第一。 稳步推进“7+5”战略，加快全球化布局。为推动公司全球产业高质量布局，提升公司在国际市场的核心竞争力，公司稳步推进“7+5”全球战略布局（即中国7个生产基地，海外5个生产基地）。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，规划在陕西和安徽建设国内其他两个生产基地。在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂，持续开拓全球轮胎市场。 图1：公司“7+5“全球布局战略情况 各基地产能稳健扩张，保障公司长期成长性。根据公司2022年年报，公司目前轮胎设计产能为12056万套，达产产能为8436万套，产能利用率达到78%。 目前公司德州基地扩建120万套/年产能、湖北基地三期半钢产能、吉林基地一期半钢产能预计将于2023年完工，塞尔维亚基地预计将于2023年开始试生产。未来随着公司各基地新产能继续释放，公司长期成长性有保障。 表1：公司各生产基地产能及产能利用率情况（单位：万套）生产基地产品设计产能达产产能产能利用率 多品牌共同发展，配套与零售并驾齐驱。公司实行多元化品牌战略，目前已打造品牌包括“玲珑”、“利奥”、“ATLAS”、“EVOLUXX”、“GREEN MAX”、“CROSS WIND”等。公司坚持配套与零售并驾齐驱。配套方面，公司已为大众、奥迪、宝马、通用、福特、本田等全球60多家主机厂的200多个生产基地提供配套服务，进入全球10大车企其中7家的配套体系，连续多年位居国内轮胎配套第一。此外公司目前在新能源领域也占据领先地位，是中国头部新能源汽车上汽通用五菱、比亚迪第一大轮胎供应商，2022年公司新能源汽车轮胎配套突破600万条，新能源轮胎配套整体市占率超过22%，稳居中国轮胎企业第一。零售方面，公司提出“新零售”战略，在全球各大洲实现全覆盖的销售网络体系，产品销往世界173个国家。 图2：公司已实现配套的汽车品牌 1.2.股权结构：公司股权结构集中，王氏家族为实控人 公司股权结构集中，王氏家族为实控人。截至2023年3月31日，公司控股股东为玲珑集团有限公司，持股比例达39.94%。公司第二大股东为英诚贸易有限公司，持有公司13.64%的股权。玲珑集团和英诚贸易的实际控制人皆为王希成、王锋、王琳和张光英，王氏家族通过玲珑集团和英诚贸易间接持有公司53.58%的股份，为公司的实际控制人。公司股权结构集中，实控人对公司有较强掌控力。 图3：公司股权结构（截至2023年3月31日） 1.3.财务分析：近两年盈利有所承压，23Q1展现复苏态势 近两年公司营收及业绩有所承压，23Q1恢复良好。受益于下游汽车市场的发展和公司自身产能的快速扩张，公司2020年前营收规模及业绩稳健增长。2020年后由于疫情抑制需求、海运费上涨、原材料涨价等因素影响，公司营收规模及业绩有所承压。2022年公司实现营业收入170.06亿元，同比下降8.47%；实现归母净利润2.92亿元，同比下降63.03%。2023Q1公司业绩表现亮眼，实现营业收入43.85亿元，同比增长0.78%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长332.26%。 图4：2013-2023Q1公司营业收入及同比增速 图5：2013-2023Q1公司归母净利润及同比增速 受行业景气度影响2020年后利润率有所回落，23Q1已呈现复苏态势。由于疫情影响叠加海外需求相对疲软，公司2020年后毛利率和净利率水平呈现下跌趋势。2022年公司的毛利率和净利率分别为13.61%和1.72%，分别同比下降3.65pct和2.52pct。23Q1以来，随着疫情影响消退、海内外经济逐渐复苏，轮胎行业景气度底部回暖，公司盈利能力得到一定修复。2023年一季度公司毛利率和净利率分别为16.96%和4.87%，较2022年改善明显。 公司费用率控制水平良好，三费费用率逐渐下降。得益于公司卓越的经营管理能力，公司近年来费用率水平控制良好，三费费用率呈现逐年下降态势。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.97%、3.49%、0.33%，三费费用率合计为6.79%，较2021年同比下降0.23pct。2023年一季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别3.29%、3.44%、0.57%。 图6：2013-2023Q1公司毛利率和净利率情况 图7：2013-2023Q1公司三费费用率情况 公司海内外市场并举，海外市场盈利能力强于中国大陆市场。自上市以来，公司海内外市场并举，中国大陆市场与海外市场营收规模基本相当。2022年，公司主营业务在中国大陆的营业收入为85.47亿元，在国外市场的营业收入为81.80亿元。从盈利能力上看，公司在国外市场的毛利率显著高于国内市场。2022年国外业务的毛利率为20.87%，优于同期中国大陆业务5.82%的毛利率。 图8：2013-2022年公司海内外营业收入情况（亿元） 图9：2013-2022年公司海内外毛利率情况（单位：%） 2.万亿级轮胎行业空间广阔，行业回暖迹象已显现 2.1.行业情况：轮胎行业规模可达万亿级，中国企业迅速崛起 2.1.1.市场规模：轮胎具有一定消费刚性，全球市场可达万亿级 全球轮胎是万亿级赛道。轮胎行业发展与全球汽车行业发展保持相关性，会受到宏观经济周期、下游需求景气度影响，具备一定周期性。但是轮胎作为存量汽车的必选消费品，又具备一定消费属性，一定程度上具备了独立于汽车行业景气度的消费刚性。2020年受全球疫情影响，全球轮胎销售额及销量均出现一定程度下滑，2021年开始出现恢复。根据中商情报网、华经产业研究院、《轮胎商业》数据，2021年全球轮胎销售额达到1775亿美元，同比增长15.6%，2016年至2021年CAGR约为3.51%。根据米其林年报，2021年全球轮胎销量达到17.27亿条，同比增长8.0%。 图10：2016-2021年全球轮胎销售额情况 图11：2015-2021年全球轮胎销量情况 按区域划分，全球轮胎消费以欧美市场为主。根据米其林年报数据，2022年全球乘用车及轻卡领域轮胎需求量大约为15.4亿条，其中西欧及中欧地区占比26%、北美地区占比25%，两个区域合计需求量占比超过50%，是全球最重要的轮胎消费市场。中国