国产呼吸健康领军企业，先发出海夯实龙头地位

深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位 家用无创呼吸机为COPD及OSA首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自2021年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。2024年1月25日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。 产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量 公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至2023H1，耗材产品收入占比仅为14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固，第一大经销商3B公司自2010年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 盈利预测与估值 公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自身产品结构优化 ，长期业绩有望稳健增长 。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37/4.22/5.27亿元，参考可比公司给予2024年20倍PE，怡和嘉业合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：知识产权风险、近期交易异动风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险 财务数据和估值 1.呼吸健康领域领先企业，打造全球化市场布局 1.1.呼吸健康专家，产品多元化优势显著 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，2001年于北京成立，2022年在深交所上市。旗下拥有众多注册商标与专利。公司集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，秉承“关爱到家”的宗旨，为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案，形成特有的“三横、两纵”的战略布局，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。长期以来，公司坚持自主开发路线，结合行业通用知识经验，进行专利技术自主研发。持续稳定的研发能力使得公司自主掌握了主营产品的核心技术，为公司产品研发并成功商业化提供了有力支持，奠定了公司的行业地位。 图1：怡和嘉业全产品布局情况 深耕呼吸健康领域，布局全球100多个市场，海外市场先发优势显著。公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。其中医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材产品可分为通气面罩与呼吸管路等产品。公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。 经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证。同时，公司也是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 表1：怡和嘉业主要产品及功能介绍产品线 1.2.股权结构稳定，核心管理层履历丰富 公司股权结构稳定，董事长庄志先生及副总经理许坚先生为公司一致实际控制人，合计持股比例19.48%。 图2：怡和嘉业股权结构 核心管理层履历丰富，深谙行业发展。公司董事长庄志先生在2001年创立怡和中心，2015年起担任公司董事长，见证了从怡和中心到北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司的诞生成长。副总经理许坚先生历任北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司公司董事、总经理，现任公司副总经理，深谙公司经营。其余核心管理人员也不乏多年为公司打拼的业务骨干，或业内出身，行业经验丰富。 表2：公司高管团队及其他重要人员 1.3.近年来业绩呈现波动，境外市场份额有望进一步提升 近年来业绩呈现波动，基本面趋势向好。2018年起，公司营业收入与归母净利润均呈现稳健的增长，2020年，受新冠疫情影响，全球市场对疫情相关产品的需求大幅增长，公司疫情相关产品收入及毛利显著增长，营业收入及归母净利润实现较快增长，分别同比增长117.29%/487.23%。2021年因市场需求趋于平稳，收入同比增速放缓至18.20%，净利润同比下滑36.07%；但受到竞争对手发生产品召回事件影响，公司扣除疫情相关产品后收入及毛利仍有大幅提升，同比分别增长109.59%/57.15%。2019-2021年剔除疫情相关产品后主营业务收入CAGR为46.50%。 2022年公司持续受益于竞争对手召回事件影响，营业收入同比增长113.64%，归母净利润同比增长161.04%。2023年前三季度，公司在市场竞争和成本压力中，保持稳定的盈利能力，归母净利润小幅增长0.29%，收入同比下滑6.81%，基本面趋势向好。 图3：怡和嘉业营业收入及及同比增速变化（百万元、%） 图4：怡和嘉业归母净利润以及同比增速变化（百万元、%） 境外市场先发优势显著。分区域看，公司主要收入来源于境外收入，主要原因系以欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯，境外市场规模较境内市场规模更大，同时自公司创立以来，销售策略倾向于境外市场。2019年-2023H1，公司境外市场收入占比长期在60%以上，海外市场先发优势显著。其中2020年，境外销售收入占比例下降至45.21%，主要系受新冠疫情影响，公司通过境内进出口贸易商将部分新冠疫情高需求产品销往境外，该等销售收入纳入境内收入核算，故境外销售收入占比下降。 图5：2019-2023H1怡和嘉业海外业务占比情况（百万元，%） 盈利能力持续改善，费用控制成效初显。2020年，受新冠疫情影响，毛利较高的高端产品销量增加，毛利率呈现显著提升；2021年，随着新冠疫情趋于稳定，因疫情需求产生的高毛利订单数量减少，毛利率逐步回落至常态水平。2021-2023年前三季度，公司盈利能力持续改善，2023年前三季度，公司净利率提升至28.90%。 图6：公司毛利率及净利率情况 图7：公司销售费用率、管理费用率以及财务费用率变化图（%） 2.全球无创呼吸机需求空间较大，国产出海大势所趋 2.1.COPD及OSA临床渗透率仍具备空间，家用呼吸机为首选治疗方案 全球COPD患者存量较大，老龄化趋势下患者群体仍将持续增加。慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种常见的呼吸系统疾病，具有高患病率、高致残致死率、长病程及治疗周期、高急性加重期住院率等特点，给全球带来了较大的医疗负担。据世界卫生组织预测，COPD将在2030年成为全球第三位主要死因。然而目前为止对COPD的评估和救治依旧面临诊断不足和误诊导致治疗不足等方面的问题。据弗若斯特沙利文预测，2020年，全球COPD患病人数达到4.7亿人左右，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加，预计到2025年，患病人数将达到5.3亿左右，2020-2025E患者人数增长CAGR为2.7%。 图8：2016-2025E全球COPD患病人数（百万人） 图9：2016-2025E中国COPD患病人数（百万人） 中国OSA患病率最高。睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是一种在睡眠中反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等症状的呼吸性疾病。OSA可导致多种并发症，如冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常和糖尿病等。由于OSA多发于肥胖及中老年人群，随着肥胖和老龄化问题的加剧，OSA的患病率逐年上升。根据2012年美国睡眠医学会判断标准，从2016年至2020年，全世界30-69岁OSA患病人数从9.9亿人增长至10.7亿人。预计到2025年，全球OSA患病人数将增加到11.6亿人左右。根据文献推算，中国OSA患病率最高，其次是美国、巴西和印度。 图10：2016-2025E全球OSA患病人数（百万人） 图11：2016-2025E中国OSA患病人数（百万人） 家用无创呼吸机为COPD及OSA首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间。根据最新版《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，COPD治疗策略包括药物治疗与非药物治疗，非药物治疗包括机械通气支持、氧疗、外科治疗、康复治疗、姑息治疗、终末期护理和临终关怀等。其中，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，尤其是对于有明显日间高碳酸血症的患者的特定患者来说，无创通气和长期氧疗这两种治疗方式的联合应用可以有效提高生存率。同时，无创呼吸机治疗也是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。 据弗若斯特沙利文数据显示，中国COPD患者存量近1亿人以上，但因疾病认知及重视程度不足，实际诊断率均不足26.8%，控制率也远低于美国同指标数据；COPD尽管无法治愈，但可以有效控制，而国内实际死亡人数接近百万，远超肺癌。而OSA的症状通常出现在睡眠中，即使引发较为明显的全身性并发症，患者也很难将其与睡眠呼吸疾病联系在一起，因此大众对OSA认知程度和重视程度低，造成诊断率偏低。根据中国睡眠研究会统计，中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率，中国大量的OSA患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。 随着医疗模式的转变，从传统的集中式诊断模式向分级诊断模式发展，医疗资源正在逐步向社区医院和家庭医生下沉。这一趋势有望推动家用医疗设备的渗透率进一步提高，家用无创呼吸机市场规模庞大。 图12：中国及美国COPD诊疗情况对比 2.2.老龄化驱动全球家用呼吸机市场持续扩容，国产厂商出海大势所趋 全球老龄化与慢病挑战驱动家用呼吸机市场持续增长。根据弗若斯特沙利文数据显示，2020年，全球家用无创呼吸机市场达到约27.1亿美元。随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8亿美元，2020年到2025年的年复合增长率为15.5%。 国产厂商出海大势所趋。2020年，受益于海外区域疫情蔓延，国产家用呼吸机出口规模呈现大幅增长，2020年规模达到2.99亿元，同比增长90.08%。根据弗若斯特沙利文预测，随着国内制造商产品质量的不断提升以及海外市场规模扩大，预计到2025年，中国家用无创呼吸机出口市场规模有望攀升到约6.0亿人民元币，2020年到2025年的年复合增长率为14.8%。 图13：2016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模及预测（出厂价口径，百万美元） 图14：2016-2025E中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（出厂价口径，百万元） 3.龙头产品召回市场重新洗牌，先发优势有望进一步夯实全球地位 3.1.家用呼吸机市场竞争格局较为集中，怡和嘉业为国产厂