债券动态跟踪报告：大选后市场如何演绎？

海外观察室 大选后市场如何演绎？ 债券 2024年11月7日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 截至北京时间11月6日晚，初步计票结果显示特朗普已经赢得279张选举人票， 击败哈里斯当选美国第47任总统。在参议院，共和党赢得51个席位，重夺参议 院控制权；在众议院，共和党已赢得203个席位，也保持领先，但最终能否赢下 218个多数席位仍待揭晓。 平安观点： 短期看，大选后市场如何演绎？观察2000年以来近几次大选结束后的资产 表现，选举结果的影响多持续10天左右。在民意调查结果完全被逆转或大选结果存在争议的情况下，如2016年和2000年，大选的影响可能持续一个月以上之久。大选前博彩市场定价共和党横扫的概率为40%。参考历史经验，预计大选后短期内美债利率和美元仍会阶段性维持高位震荡，此后随着特朗普交易平仓打开下行空间。但如果此后公布的众议院选举结果显示共和党意外失去多数席位，可能提前形成美债利率的下行驱动。此外，预计美债利率额外受到投资者波动厌恶的影响，预计随着不确定的消除，前期减仓的投资者面临补仓需求，美债利率下行空间相对较大，建议逢高买入。 长期看，特朗普政策主张对经济有何影响？回顾2018年，中美贸易冲突与减税法案共同影响下，美国贸易赤字扩大对冲了企业减税的正面效用，当年 GDP增速较17年提高0.5个百分点，减税+提高关税的组合对经济整体影响偏中性。 目前看特朗普的政策主张对经济的影响更偏滞胀效果，但具体还要观察政策落地的幅度和节奏。竞选期间特朗普主张将公司税率从21%进一步下调至15%，减税力度略小于17年；同时对所有进口商品征收10%的关税，对从 中国进口的商品征收60%的惩罚性关税。预计在此关税力度下，美国进口加权平均关税可能从23年的2.3%提高至17%，其对经济的负面影响或远大于18年，叠加驱逐移民对就业市场和企业生产的冲击，综合来看其政策主张对经济的影响更偏滞胀。至于对美联储政策决策的影响，我们认为特朗普政策主张可能提高通胀水平，但不一定会使美联储放缓降息，这取决于美联储认为关税带来的价格水平上涨是暂时性冲击还是具有可持续性，同时也取决于就业市场的情况。资产表现方面，特朗普政策主张的不确定性和滞胀效用相对更利好黄金和美元等资产表现。同时如果受到的贸易冲击较大，其他经济体的经济下行压力高于美国，较美债利差可能有所收窄。 风险提示：1）美联储货币政策超预期；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 截至北京时间11月6日晚，初步计票结果显示特朗普已经赢得279张选举人票，击败哈里斯当选美国第47任总统。在参议院， 共和党赢得51个席位，重夺参议院控制权；在众议院，共和党已赢得203个席位，也保持领先，但最终能否赢下218个多数席位仍待揭晓。 短期看，大选后市场如何演绎？ 观察2000年以来近几次大选结束后的资产表现，选举结果的影响多持续10天左右。在民意调查结果完全被逆转或大选结果存 在争议的情况下，如2016年和2000年，大选的影响可能持续一个月以上之久。 选举日 胜选人 党派最后一周平 调查差距 均民意国会选举 （%） 资产表现标普50010Y美债收益率美元指数黄金（%） 背景 持续时间 图表1大选前后资产表现 （%） （BP）（%） 20天前 4.9 10.01.0 -2.7 总统选举结果12月中才确认，经历重新计票和 2000/11/7 布什共和党 3 分裂政府 5天后 -3.4 -11.00.5 -0.2 法院裁决。不确定性增加带动股市下跌、债市上涨。 1个月左右 2004/11/2 布什共和党 1.5 20天前 统一政府 -1.0 -13.0-3.3 1.4 市场预计小布什的减税政策将带来更高的赤字，同时股市上涨也对债市造成分流，美债表 9天左右 5天后 3.0 12.0-1.5 2.2 现承压。 20天前 2.1 9.04.4 -18.0 奥巴马当选叠加经济衰退压力，美股暴跌，因 2008/11/4 奥巴马民主党 7.6 统一政府 5天后 -10.6 0.32.7 -1.0 为预计奥巴马政府将增加金融监管并提高富人的边际税率以及资本利得税率。 17天左右 20天前 -0.3 6.00.6 -4.0 大选后预算危机发酵，美国面临“财政悬崖”，即指如果在次年1月1日两党仍未就新的税 2012/11/6 奥巴马民主党 0.7 分裂政府 5天后 -3.8 -19.00.6 2.1 收和支出法案达成一致，那么会触发增税和削减赤字的协议，加重经济下行压力，市场避险 11天左右 情绪走升。 20天前 0.0 9.0-0.1 2.1 特朗普爆冷胜出，其减税、增加基建支出和放 2016/11/8 特朗普共和党 -3.3 统一政府 5天后 1.9 35.02.4 -4.3 松监管的主张将增加赤字并有助于经济增长，美债利率大幅上行。 1个月左右 20天前 -1.5 9.0-0.2 1.3 拜登政策财政刺激力度更大，美债收益率上行。后续1月市场预计民主党将赢得佐治亚州参 2020/11/3 拜登民主党 7.2 统一政府 5天后 5.2 8.0-0.7 -1.6 议院席位并进而获得参议院控制权，为拜登政府的额外刺激计划扫清障碍，美债利率升破1% 6-8天左右 。 2024/11/5 特朗普共和党 0.1 统一政府20天前 -0.2 20.00.5 5.1 资料来源：Bloomberg，RCP，ABCNews，平安证券研究所 短期维持高位震荡，特朗普交易止盈或打开利率下行空间。9月底以来，10Y美债利率上行了60BP左右，已经部分定价了特朗普胜选以及共和党赢得参众两院。大选前博彩市场定价共和党横扫的概率为40%。参考历史经验，预计大选后短期内美债利率和美 元仍会阶段性维持高位震荡，此后将随着特朗普交易平仓打开下行空间。如果此后公布的众议院选举结果显示共和党意外失去多数席位，可能提前形成美债利率的下行驱动。此外，预计除了特朗普交易，美债利率额外受到投资者波动厌恶的影响。11月初以来，民调显示哈里斯在一些摇摆州领先特朗普，带动特朗普交易有小幅逆转，美元指数曾较高点明显回落，但美债利率仍相对坚挺，可能由于投资者在不确定性较高的市场环境中控制仓位。预计随着市场波动回落，部分投资者面临补仓需求，美债利率下行空间相对较大，建议逢高买入。 图表2选举日前，博彩市场对共和党横扫的定价在40% 左右（%） 图表3特朗普交易下，美债利率相对美元指数表现更加坚挺 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表4大选日美债利率总体上行（%）图表5大选日美元指数整体上行 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 长期看，特朗普政策主张对经济有何影响？ 回顾2018年，中美贸易冲突导致美国贸易逆差扩大，部分对冲了企业减税的正面效应，总体看当年美国GDP增速较17年提高 0.5个百分点，减税+提高关税的组合对经济影响偏中性。1）2017年底特朗普政府通过减税和就业法案将公司税率从35%下调至 21%。对企业减税主要通过两条路径影响经济基本面，一是刺激企业投资支出，二是通过增加公司分红回购包括股价上涨带来的财富效应增加居民消费支出。从数据上看减税对当年GDP的拉动偏短期，企业投资支出在18年上半年形成短暂的向上脉冲随后 开始放缓。消费支出增速则总体下移，并未受到财富效应的明显影响，可能由于其受益阶层多为富人，边际消费倾向较低。2）18年中美贸易冲突爆发，美国对中国部分商品加征10-30%关税，中国采取反制措施。美国出口增速放缓，18年三季度净出口拖累GDP增长1.5个百分点。综合来看，2018年美国实际GDP增速为3.0%，较17年提高0.5个百分点，减税+提高关税的组合相互对冲，最终对经济影响相对有限。 图表618年上半年，企业投资支出增速提升（%）图表72018年，中美贸易战导致美国贸易赤字进一步扩 大（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表818年，公司利润和股利同比增速提高（%）图表918年下半年，净出口拖累GDP增长（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 目前看特朗普的政策主张对经济的影响更偏滞胀效果，具体还要观察政策落地的幅度和节奏。竞选期间特朗普主张将公司税率从 21%进一步下调至15%，减税力度略小于17年；同时对所有进口商品征收10%的关税，对从中国进口的商品征收60%的惩罚性关税。预计在此关税力度下，美国进口加权平均关税可能从23年的2.3%提高至17%，其对经济的负面影响或远大于18年，叠加驱逐移民对就业市场和企业生产的冲击，综合来看其政策主张对经济的影响更偏滞胀。至于对美联储政策决策的影响，我们认为特朗普政策主张可能会提高通胀水平，但不一定会使美联储放缓降息，这取决于美联储认为关税带来的价格水平上涨是暂时性 冲击还是具有可持续性，同时也取决于就业市场的情况。资产表现方面，特朗普政策主张的不确定性和滞胀效用相对更利好黄金和美元等资产表现。同时如果受到的贸易冲击较大，其他经济体的经济下行压力高于美国，利率下行速度也快于美国，较美债利差可能有所收窄。 图表10如果特朗普关税主张完全落地，可能导致美国进口加权平均关税拉升至17%（%） 资料来源：EvercoreISI，平安证券研究所 图表11特朗普政策主张及未来十年（2026-2035）对财政赤字的影响（十亿美元） 政策主张 预测下限 中性预测 预测上限 延长和扩大减税法案（TCJA） -4600 -5350 -5950 免除对加班费征税 -500 -2000 -3000 免除对社保福利收入征税 -1200 -1300 -1450 免除对小费征税 -100 -300 -550 降低公司税率至15% -150 -200 -600 扩大对小企业税收减免 -150 -200 -350 建立现代化军队 -100 -400 -2450 加强边境安全，驱逐非法移民 0 -350 -1000 实施住房改革，包括为首次购房者提供信贷支持 -100 -150 -350 加强医疗保健、长期护理方面的财政支持 -50 -150 -300 支出总计 -6950 -10400 -16000 全面提高关税 4300 2700 2000 废除通胀削减法案，取消与清洁能源相关的税收优惠 750 700 550 降低财政欺诈和浪费 250 100 0 进行教育体制改革，推动全民自主择校，废除教育部 200 200 0 收入总计 5500 3700 2550 净利息 -200 -1050 -2100 对财政赤字影响 -1650 -7750 -15550 资料来源：CRFB，平安证券研究所 图表12选举日后的重要时间节点 日期事件 2024/11/5 选举日。选民会在这一天为总统和副总统候选人投票，间接选举下选民实际上是在投票给支持该总统候选人的选举团成员，赢得普选的候选人将决定哪个政党的的选举人名单将被采用。 2024/11/7 各州陆续确认最终计票结果。 2024/12/11 各州确认计票结果后，州长将签署确认证书，正式将该州的选票分配给获胜的候选人。 2024/12/17 各州选举人团成员将投票选出总统和副总统。投票结果和州长签署的确认证书将一并封存并提交给国会认证。一般来说，选举人投票表决只是形式化流程。 2025/1/3 两院开会，同时众议院需选出新议长。 2025/1/6 国会会议上，现任副总统哈里斯将主持清点各州选票，并