债券动态跟踪报告：10月经济修复的成色如何？

债券报告 10月经济修复的成色如何？ 债券 2023年11月17日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 11月15日上午，国家统计局公布10月经济数据。10月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为4.6%、7.6%，固定资产投资累计同比为2.9%。 平安观点： 生产仍有韧性，但高频数据显示动能有所回落。工增显示生产延续偏强，或 有一定的低基数因素，从高频数据来看，10月生产端整体高位小幅回落。从工增的结构上来看，生产景气度较高的几个行业主要是上游的煤炭开采、中游原材料制造业和下游的汽车制造业。 投资整体回落，制造业、房地产和基建投资增速均有回落。投资增速低于市场预期，结构上制造业、房地产和基建投资均有回落。具体来看：（1）地产 销售仍弱、投资维持低位，结构上延续今年以来的开工弱、竣工强的局面； （2）基建同比增速小幅走弱，基本符合预期，后续万亿国债发行落地预计支撑未来基建；（3）制造业投资本月有所回落，结束了今年8月以来的小幅回升趋势，结构上主要系下游可选消费制造和部分中游制造表现偏弱。 消费明显回暖，预计11月维持温和修复。10月消费大类上延续了餐饮好于商品的趋势；失业率整体持平上月，10月城镇调查失业率5.0%。从分项 来看：社零分项同比多数向好，表现相对亮眼的行业有汽车、体育娱乐、通讯、音像器材。展望11月，双十一购物节来临预计在一定程度上刺激消费，预计社零整体维持温和修复，线上社零有望回暖。 整体来看，10月呈现生产韧性、需求分化，价格和内生经济动能有所回落的状态。10月价格数据整体有所回落，天气晴好、供给充分主导CPI的如预期回落，油价下跌主导PPI的回落。量的方面，10月生产呈现韧性，但 需求有分化，其中消费需求尚可，投资、出口相对偏弱，包含出口、消费和制造业投资的内生需求边际走弱。前瞻指标—金融数据受益于政府债放量和票据冲量，总量超预期，但结构仍需优化。 债市策略方面，央行态度已相对明确，短端机会值得参与。当前曲线仍然平 坦，国债、国开债的各期限利差基本都在30%分位数以内，短端赔率较高。近期中美领导人会晤释放一定的积极信号，OSI期货已经大幅调降进一步加息的概率，人民币汇率压力边际缓解，国内央行积极投放支持经济恢复，呈现阶段性“宽货币-信用待宽”的状态，利于短端表现。配置层面，短端利率债、地方债和城投债具备相对价值。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 前言：11月15日，国家统计局公布10月经济数据。10月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为4.6%、7.6%，固定资产投资累计同比为2.9%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.2%、-9.3%和8.3%。 生产和消费延续回暖，但投资稍弱 10月经济数据整体呈现的信息是：生产和消费延续回暖，且幅度好于预期；但投资仍在超预期回落的通道。10月工业增加值同比增长4.6%，高于wind一致预期0.3个百分点，季调环比增速为0.4%，高于22年水平，与21年持平；社会消费品零售总额同比增长7.6%，高于wind一致预期0.3个百分点。10月的数据回暖，部分与去年低基数的影响有关，22年四季度GDP 不变价当季同比仅2.9%，产需均处于较低水平，低基数背景下生产和消费延续回暖，但回暖幅度好于市场预期。相比之下投资稍弱，10月固定资产投资累计同比为2.9%，延续了两年以来的回落态势，低于预期0.2个百分点。 图表1经济数据真实值与预测值误差 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 预期值（%）实际值（%）差值（%，右轴） 0.4 0.3 0.0 -0.1 -0.2 -0.2 工增社零固投制造业投资房地产投资基建投资 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 资料来源：Wind,平安证券研究所 备注：固投、建筑业投资、房地产投资、基建投资为累计同比，工增社零为当月同比，图中数字为实际值-预期值的差额 生产仍有韧性，但动能有所回落 工增显示生产延续偏强，或受低基数支撑，从高频数据来看，10月生产端整体动能有所回落。10月工业增加值同比增长4.6%，好于市场预期，显示出生产端仍有韧性。高频数据方面，10月的PMI生产指数环比回落1.8个百分点至50.9%；钢厂高炉开 工率和水泥磨机运转率10月均在高位有小幅回落；从我们的基本面扩散指数和趋势指数1的生产分项来看，10月生产指数也有小幅回落。整体来看，生产当前呈现韧性，但动能有所回落。 1生产指数：根据多个行业的生产情况指标，各指标的周度环比增加则定义为1，环比减少则定义为-1，对各个指标的定义值进行平均后得到生产指数。 图表2高频数据显示生产高位小幅回落图表3生产指数边际略有下行 120 100 80 60 40 20 钢厂高炉开工率%水泥磨机运转率% .4 .2 0 生产扩散指数（MA4，右)生产趋势指数(MA10,左) 1.5 1 2023-01 0.5 .2 .4 .6 2023-04 2023-07 2023-10 0 -0.5 0 0 -0 -0 -0 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1 -0.8-1 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 从工增的结构上来看，生产景气度较高的几个行业主要是上游的煤炭开采、中游原材料制造业和下游的汽车制造业。上游采矿业增速整体小幅上升，主要系煤炭行情带动，10月动力煤煤价格均值环比9月上升9.47%，一方面迎来供暖季动力煤需求阶段性回升，另一方面独立焦化厂的炼焦煤可用天数今年以来整体偏低，库存水平不高；而受油价下跌影响，石油开采业工增 同比下降，10月布伦特原油现货价格均值环比9月下降3.16%。中游原材料制造业的景气度仍不错，工增同比增速的绝对水平较高，但环比多回落；下游方面，汽车制造、铁路船舶行业生产景气度相对较高，高频数据显示10月汽车销售同比上涨7.2%，环比上升7.5%，销售量约为近五年同期水平均值的122%。 图表4生产景气度较高的几个行业主要是上游的煤炭开采、中游原材料制造业和下游的汽车制造业（%） 2023-102023-09同比变化，右轴 15 10 5 0 -5 -10 -15 9.0 7.0 4.1 1.4 1.9 1.8 1.8 0.10.1 0.0 0.6 0.3-0.1 1.1 0.7 1.2 采制 矿造 业业 -2.0 电力燃气水 -1.3 -0.5 -3.0 -2.6 工增整体 煤炭开采 石 油色色 开冶冶 采炼炼 加加 工工 黑有 金属制品 化 学胶 原和 料塑 制料 品品 橡 非金属矿物制品 计通专 算用用 机 通备备 信 设设 -1.7 电汽 气车 机制 械造 -1.7 铁路船舶航天 农食 副品 食制 品造 -2.7 饮医纺 料茶 药织 制业 造 大门类 上游 中游原材料 中游机械设备 下游 7.0 5.0 3.0 1.0 -1.0 -3.0 -5.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 备注：图为各个行业工业增加值的当月同比增速和增速差，数字为同比变化 图表5独立焦化厂可用天数今年以来整体较低（天）图表610月汽车销售表现仍然亮眼（辆） 201920202021201920202021 20222023 25 20 15 10 5 0 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20222023 01-0603-0605-0607-0609-0611-06 01-0603-1705-2608-0410-1312-22 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 投资整体回落，制造业、房地产和基建投资增速均有回落 投资增速低于市场预期，结构上制造业、房地产和基建投资均有回落。10月投资累计同比回落至2.9%，wind一致性预期为 3.1%，增速低于市场预期。从结构上看，统计局发布的累计增速方面，制造业增速持平9月，房地产、基建增速回落；从我们计算的当月增速方面，制造业、房地产、基建投资同比增速分别为6.2%、-11.3%、5.7%，均较9月有所回落。 图表7三大主要行业的当月投资增速10月均有小幅回落（%） 当月同比固投整体当月同比制造业当月同比房地产当月同比基建 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind,平安证券研究所 具体来看： 1、地产销售仍弱、投资维持低位，结构上延续今年以来的开工弱、竣工强的局面。10月地产投资累计同比-9.3%，相较9月下降0.2个百分点；地产投资当月同比-11.3%，相较9月下降0.1个百分点。分结构来看，10月地产新开工加速回落，竣工面积有所增长但增速减缓，整体仍然延续了今年以来开工弱、竣工强的局面。10月房屋新开工面积为7054万平方米，同比 下降21.2%，降幅较9月走扩6个百分点；房屋竣工面积为6446万平方米，同比增加13.38%，增幅较9月收窄11个百分点。从销售端来看，10月商品房销售面积累计同比增速-16.73%（9月为-13.38%），当月同比增速-20.34%（9月为-19.76%）， 销售增速相较9月有所回落。整体而言，与地产销售及情绪相关的新开工仍在底部，与资金及政策相对支持的竣工对地产投资的支撑作用也在减弱。 图表8竣工强于新开工的趋势延续，但增速差有所收敛 新开工面积:当月同比%竣工面积:当月同比% 16-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表910月商品房销售面积7773万平方米，同比增速相较9月有所回落 销售面积当月值万平米，右轴销售面积:当月同比% 50 40 30 20 10 0 -120016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06 -20 -30 -40 30000 25000 20000 15000 10000 5000 -500 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、基建同比增速基本符合预期。10月基建累计投资增速8.3%，相比9月回落了0.3个百分点；当月投资增速5.7%，相比9 月回落1.1个百分点，基建同比增速基本符合预期。10月24日的全国人大常委会明确提出“中央财政将在今年四季度增发 2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力”。尽管10月有万亿特殊再融资发行，但特殊再融资债的用途主要是置换隐性负债，对基建数据拉动并不直接；但向后看，万亿国债的增发国债年内预计使用5000亿元，将对11-12月基建投资增速有一定支撑。 3、制造业投资本月有所回落，结束了今年8月以来的小幅回升趋势；结构上，主要系下游可选消费制造和部分中游制造表现 偏弱。制造业投资今年8月以来累计增速同比开始回升，10月累计同比持平上月，但当月同比下降1.7个百分点，暂停了8 月以来的小幅回升的趋势。由于统计局公布的细分行业的数据体系仅有累计同比，我们将10月的累计同比和9月以及去年同 期作比较：（1）和今年9月相比更多体现的