债券动态跟踪报告：如何观察跨境资金流动？

海外观察室 如何观察跨境资金流动？ 债券 2024年7月19日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 前言： 跨境资金流动决定外汇供需，是人民币汇率走势的重要影响因素。6-7月份，人民币总体走贬，在岸汇率从7.24升至近7.27，而同期美元指数以震荡为主，这背后主要反映了我国资本流出的压力。本文主要介绍了跨境资金流动的纵向链条、涉及的统计数据以及可供观察的指标。 平安观点： 观察跨境资金流动主要涉及外管局公布的三张表：国际收支平衡表 （BOP）、银行代客涉外收付款数据表和银行结售汇数据表，这三张表涵盖了跨境资金流动从交易，资金收付到货币兑换的全过程，观察这三张表有助于我们更好地理解和把握人民币贬值压力的来源和程度。 跨境资金流动的大致路径是：1）首先国际收支的交易行为产生了跨境资金流动，记录在银行代客涉外收付款数据中。2）企业收入外汇资金，可 以进行意愿结汇。如果选择向银行结汇，则会被统计在银行代客结售汇数据中；如果选择不结汇，则会形成一笔外汇存款。3）银行向企业结汇后会形成一笔外汇头寸，而由于银行结售汇综合头寸受到外管局核定的限额管理，因此银行需要将结售汇差额在银行间市场进行平盘，这一行为也将银行面向客户的结售汇压力传导至银行间市场，并进一步通过影响外汇供需情况影响人民币汇率。4）若银行将多余的外汇头寸向央行结汇，则形成外汇占款并间接投放基础货币，17年之前，这是我国结售汇顺差的主要去处。18年以来，央行退出结售汇常态化干预，结售汇头寸主要由外汇市场自主平衡。5）外汇资金净流入沉淀于三个科目，分别是我国外汇储备、外汇存贷差和银行限额内的自有头寸。 基于跨境资金流动的链条，可从以下几个指标观察跨境资金流动情况： 1）贸易顺差-外汇存贷差变化-外汇储备变化：衡量资本外流压力。22年以来，随着美联储加息、中美利差倒挂，我国面临新一轮资本外流压力，规模与14-16年大致相当。2）结汇率和售汇率：衡量企业结售汇意愿。 22年以来，我国呈现结汇率走低、售汇率走高的局面，指向企业和居民希 望保有更多外汇。同时外汇售汇率上升幅度不及14-16年，可能由于政策干预以及我国对境内购汇的真实性和合规性审核增强。3）银行即远期结售汇差额：衡量跨境资金流动最终产生的汇兑压力。23年以来我国结售汇开始转为逆差，但幅度不及14-16年。在大致相当的资金外流压力下，本 轮结售汇逆差程度不及14-16年，或由于售汇率上升幅度相对较小，减轻了境内购汇需求。 风险提示：1）美联储终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散； 3）事件性冲击或政策变化或导致汇率超调 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 跨境资金流动决定外汇供需，是人民币汇率走势的重要影响因素。6-7月份，人民币总体走贬，在岸汇率从7.24升至近7.27，而同期美元指数以震荡为主，这背后主要反映了我国资金流出的压力。本文主要介绍了跨境资金流动的纵向链条、涉及的统计数据以及可供观察的指标。 观察跨境资金流动主要涉及外管局公布的三张表，分别记录了跨境交易、资金收付和货币兑换的过程 国际收支平衡表（BOP）、银行代客涉外收付款数据表和银行结售汇数据表，这三张表涵盖了跨境资金流动从交易，资金收付到货币兑换的全过程。这三张表之间的关系刻画了外汇资金如何产生、在各环节漏损、以及最终形成结售汇需求、影响人民币汇率的图景，有助于我们更好地理解和把握人民币贬值压力的来源和程度。 首先，资金流动看国际收支平衡表与银行代客涉外收付款数据表 外管局季度公布的国际收支数据记录了我国居民和非居民间发生的一切经济交易，分为经常账户、资金和金融账户、净误差与遗漏三项。其中经常账户下的货物贸易持续保持顺差，是我国外汇收入的主要来源。金融账户下主要包括直接投资、证券投资、衍生品投资、其他投资和储备资产。国际收支数据是国际上监测跨境资金流动的主要途径，其覆盖口径较全，但缺点是频率较 低。 图表1贸易账户呈现常态化顺差，是我国外汇收入的主要来源（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 月度公布的银行涉外收付款数据统计了我国境内的非银行部门，通过境内银行与非居民（通常是外国机构与个人）之间发生的收付款。国际收支数据与银行涉外收付款都能反映资金流动，但统计口径和编制原则方面有所不同。1）银行涉外收付款数据仅 公布银行代客收付款情况，不包含银行自身及央行层面的资金收付情况，统计口径小于国际收支。2）银行涉外收付款采用收付实现制，国际收支数据采用权责发生制。 总体来看，前者口径齐全，但频率低；后者能高频反映实体部门的资金流，更符合金融市场研究跟踪的需求。从图表2观察， 2014年-2018年中以及2023年以来，我国跨境收支保持净流出状态。 图表2国际收支交易伴随跨境资金划拨（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 其次，跨境资金流动作用到汇率，主要通过货币兑换。针对这个环节，主要观察月度公布的银行结售汇数据。 银行结售汇是指银行为客户及自身办理的结汇和售汇业务，结汇是指外汇所有者将外汇卖给外汇指定银行，售汇是指银行将外汇卖给外汇使用者。银行自身结售汇规模和波动较小，主要由银行买卖黄金、对外股息和红利支付、对海外分行资本金注入等需求带来；主体仍是代客结售汇。08年以来，我国逐步取消强制结售汇制度，开始对各类外汇资金来源实行意愿结汇，银行结售汇数据也成为反映市场主体预期和外汇供需情况的重要指标。 代客涉外收付款和代客结售汇的差主要影响境内剩余美元流动性：代客涉外收付款与代客结售汇差额提升，意味着境内未结汇的剩余美元流动性上升，反映在外汇存贷差中。在人民币贬值预期较大、市场主体囤积外汇的时期，外汇存贷差一般会增加。 图表3涉外收付款和结售汇差额可由存贷差解释（亿美元） 图表415年和23年，存贷差上行或反映企业囤积外汇的倾向（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 跨境资金流动的各个环节如何观察？ 1）实体交易：企业与居民交易反映在国际收支平衡表与银行代客涉外收付款。一般企业与居民的国际收支的交易行为产生了跨境资金流动，记录在国际收支平衡表以及银行代客涉外收付款数据中。 2）实体结汇：企业结汇反映在银行代客结售汇数据中，不结汇形成外汇存款。企业收入外汇资金，可以选择是否结汇。如果选 择向银行结汇，则会被统计在银行代客结售汇数据中；如果选择不结汇，则会形成一笔外汇存款。银行涉外收付款变化≈银行代客结售汇变化+外汇存贷差变化。 3）银行平盘或结汇：银行将外汇头寸在银行间市场平盘或向央行结汇。企业向银行结汇后，会形成一笔银行的外汇头寸，该头 寸受到外管局核定的限额管理，银行可以将结售汇差额在银行间市场进行平盘，这一行为也将企业结售汇压力传导至银行间市场；也可以将多余的外汇头寸向央行结汇，这个过程形成外汇占款，并同步投放人民币。在17年之前，我国长期处于结售汇顺差，银行向央行结汇并形成外汇储备是我国结售汇顺差的主要去处。18年以来，由于跨境资金流动和人民币汇率呈现双向波动，央行退出结售汇常态化干预，外汇储备规模也始终保持在3万亿美元左右，结售汇头寸主要由外汇市场自主平衡，结售汇差额主要通过银行调节自身头寸和境外机构在银行间市场买卖外汇来平衡。 4）综上，外汇资金净流入形成的境内资金主要沉淀于三个科目：外汇存贷差、外汇储备和银行限额内的自有头寸，前者由外汇收入中未结汇的部分形成，后两者由结汇部分形成。那么，如何观察资金外流的部分以及人民币汇率压力？ 图表5跨境资金流动过程 资料来源：平安证券研究所 图表618年后央行退出对外汇市场常态干预，结售汇差额主要在银行间市场平盘（亿美元） 图表7外汇储备和外汇占款的差异在于汇率折算、投资收益和估值效应（万亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 基于跨境资金流动的链条，可从以下几个指标观察资金外流和汇率压力： 1、贸易顺差-外汇存贷差变化-外汇储备变化：衡量资金外流压力 贸易项是我国外汇净流入项目，是外汇资金的主要来源，扣除沉淀在境内的部分，则可间接反映其他项目的资金净流出压力。上文提到境内外汇资金主要沉淀在三个部分，分别是我国外汇储备、外汇存贷差和银行自身头寸。由于银行自有外汇头寸相对较小，在此不作考虑；此外，选取海关总署公布的贸易数据而非外管局的涉外收付款数据主要考虑到前者公布时间较早。 22年以来我国面临新一轮资本外流压力。22年以来，随着美联储加息、中美利差倒挂，我国面临新一轮资本外流压力，规模与 14-16年大致相当。 图表822年以来我国资本外流压力增加（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 2、结汇率和售汇率：衡量企业结售汇意愿 结汇率和售汇率反映了企业持有外汇的意愿，在相同的资金流入情况下，企业如果意愿自持更多外汇；或者相同的外汇资金支付需要下，企业更愿意在境内购汇，那可能对外汇供需产生额外的压力。结汇率即银行代客结汇总额占银行代客外币涉外收入的比例，售汇率为银行代客售汇额占代客外币涉外支出的比例。 企业结售汇意愿受到中美利差、汇率预期和境内外汇差的共同影响。一般来说，当人民币走强、中美利差上行时，企业和居民往往倾向于尽早结汇；反之企业和居民则希望更多保留美元。此外，企业在境内的结售汇意愿也受到CNY和CNH汇差的影响。若离岸人民币相较在岸人民币更加便宜，那么企业可能倾向于在境外结汇、在境内购汇。 22年以来，我国呈现结汇率走低、售汇率走高的局面，指向企业和居民希望保有更多外汇。同时外汇售汇率上升幅度不及14- 16年，边际上减轻了境内的购汇压力，可能由于1）政策干预；2）当前境内外汇差分化程度相对14-16年较低；3）17年以来，我国加强资本流动管理，对购汇的真实性和合规性审核增强。 图表922年以来，外汇结汇率明显下降（%）图表10境内外汇差分化程度不及14-16年 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 3、银行即远期结售汇差额：衡量跨境资金流动最终产生的汇兑压力 结售汇数据是衡量境内外汇供需情况的直接指标，银行即远期（含期权）结售汇数据可以较好地反映当期企业结售汇行为对银行间市场汇率的影响。外管局公布的银行当月结售汇数据包含了即期结售汇、远期结售汇当月履约额和外汇期权的当月行权额。但是对衍生品来说，当月签约额而非履约额更能反映当下外汇供需压力。1）由于银行的平盘操作，远期和期权的当月签约额， 而非履约额更能影响即期外汇市场。银行的远期结售汇情况亦纳入结售汇综合头寸管理，因此银行一般会在远期结售汇交易发生时在银行间市场平盘，银行一般通过掉期+即期的组合来对冲客户远期购汇需求，从而会将远期购汇压力转移到即期。2）相比履约额，当期签约额更能反映企业和居民的当下情绪和对汇率的预期。因此，包含即期结售汇和远期签约额、剔除远期履约额的银行即远期（含期权）结售汇口径可以更好地反映企业结售汇行为对银行间市场即期汇率的影响。 23年以来我国结售汇开始转为逆差，但幅度不及14-16年。在大致相当的资金外流压力下，本轮结售汇逆差程度不及14-16年，或由于售汇率上升幅度相对较小，减轻了境内购汇需求。 图表1123年以来我国呈现结售汇逆差，但幅度不及15年（亿美元） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：银行即远期（含期权）结售汇=当月结售汇差额+远期净结汇累计未到期额变动+未到期期权Delta净敞口变化，远期净结汇累计未到期额变动=本期远期结售汇签约额-本期远期结售汇履约额-本期远期结售汇平仓额。 风险提示：1）美联储终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）事件性冲击或政策变化或导致汇率超调。 平安证券研究