债券动态跟踪报告：如何看待本轮低价转债调整？

可转债茶话会 如何看待本轮低价转债调整？ 债券 2024年06月24日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号 S1060122070016 chenweining369@pingan.com.cn 事项： 6月以来，低价转债放量下跌。截至6月20日，Wind可转债低价指数累计下跌3.90%，跑输中价、高价转债2.17、2.04个百分点。 平安观点： 低价转债下跌的原因：第一，前期高低价格转债的表现分化累积了较大风险。年初颇受关注的高YTM策略实际上就是广义的低价策略的一种。 在高YTM策略的助推下，高低价格转债分化，观察与低价转债重合度 高的低平价转债，其转股溢价率相较于23年末有所拉升，但高平价转债的转股溢价率则有所压缩。第二，权益下跌是本轮风格逆转的触发剂。可转债整体估值尚且合理，权益转弱之后抛售压力率先来到前期估值累 积了最多风险的部位。 低价转债下跌特征：无明显行业聚集，仅AAA评级受影响较小。此次低价转债调整并没有行业聚集特征，未明显反映投资者对某个特定行 业、板块的系统性担忧。跌破纯债价值的个券集中在电力设备、环保、基础化工、建筑装饰等。除环保外，都是发行可转债较多的行业。仅AAA评级幸免，AAA评级以下可转债普遍调整。5月31日至6月20日， AAA评级转债仅下跌0.08%，跑赢中证转债2.48个百分点；但AAA评级以下则普遍调整，AA+、AA、AA-及以下可转债指数跑输中证转债0.77个百分点、3.65个百分点和5.27个百分点，总体上呈现出评级越低、跌幅越大的特点。 即便是经典的低波动策略，估值过高也蕴含大幅调整的风险。低价策略长期被认为是低波动策略，加上低价策略筛选标准简单明晰，是最为经典的转债投资策略之一，其波动远低于中价转债策略、高价转债策略， 夏普比率高于红利股指。然而，估值分化极致演绎之后，权益一旦意外走弱，高估值的部位将首当其冲；在这其中，低评级的个券最为脆弱。 交易思路，博弈短期定价修复；配置思路，可关注调整后高YTM策略的整体性机会。可转债整体估值不高，下跌即存在补仓机会。我们认为 可行的操作策略有两条：一是当前已有接近1426亿元的可转债价格低于纯债价值，其中不乏行业龙头所发行的高评级个券，可自下而上筛选，博弈短期的定价修复；二是若低价转债持续调整，则高评级高YTM策略的空间将有所扩张，较适合持券周期较长的配置型投资者。 风险提示：经济周期波动超预期，金融监管政策超预期，投资者偏好大幅变动。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 一、权益调整触发低价转债释放估值风险 因债底保护，买入低价转债向来被认为是较为“保险”的策略。今年1-5月，低价转债上涨4.25%，分别跑赢中价、高价转债2.78、7.13个百分点。但进入6月以后，低价转债放量下跌。截至6月20日，万德可转债低价指数累计下跌3.90%，跑输中价、高价转债2.17、2.04个百分点。 成交金额(百万元)(右) 万得可转债高价指数 万得可转债低价指数 万得可转债中价指数 图表15月底以来低价转债放量下跌 6% 30,000 4%2% 25,000 0% 20,000 -2%-4% 15,000 -6%-8% 10,000 -10% 5,000 -12%-14% 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 我们认为，低价转债大跌有以下两个原因： 第一，年初以来，高YTM策略推动机构增持低平价转债，高平价与低平价转债估值明显分化，低平价转债估值拉升。年初 以来，由于权益表现低于预期，可转债投资者避险情绪占主导，寻求债底保护以防范风险；同时由于债市走牛，低价可转债的YTM与纯债相比逐渐具有吸引力，因此高YTM策略一度成为市场关注的焦点，助推低价转债明显跑赢其他风格。受此影响，2024年上半年高平价、偏股型的可转债估值压缩，而低平价、偏债型可转债则估值拉升。例如平价为110元的个券（高平价），在2023年末对应转股溢价率为20.74%，而到2024年5月末则压缩为17.48%；而平价为60元的个券（低平价），估值则由83.85%拉升至86.22%。这一分化，自3月18日的估值低点之后越发严重。低平价转债与低价转债有较高重合度，高低平价区间的估值分化可以一窥高低价格可转债的估值分化。 图表2高平价转债估值压缩，低平价估值拉升，尤其是3月下旬之后分化越发明显 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：y轴为转股溢价率（%），x轴为可转债平价（元）。 第二，权益下跌是本轮风格逆转的触发剂。本轮权益调整始自5月20日，但在5月下旬可转债的反映尚且温和，进入6月之后，可转债跌幅与权益跌幅的比值提升至33.04%。或因基本面弱势在6月进一步确认，投资者降低了对于可转债的期待。但可转债整体估值尚且合理，截至5月31日尚低于模型测算的中性溢价率低估4个百分点1，抛售压力率先来到前期估值累 积了最多风险的部位。 图表3进入6月之后，可转债对权益下跌的反应加剧 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：累计跌幅为本轮权益调整以来，即2024年5月31日以来。 1详见平安固收20240613《24年下半年可转债策略——估值回升带来配置价值，交易需关注权益节奏》。 二、低价转债下跌特征：无明显行业聚集，仅AAA评级受影响较小 此次低价转债调整并没有行业聚集特征，未明显反映投资者对某个特定行业、板块的系统性担忧。可转债涨跌幅方面，除电 子、计算机（前述两个行业权益表现较好，可转债偏弱）、煤炭、家用电器（前述两个行业权益表现较弱，转债较好）等个别行业股指涨跌幅与可转债涨跌幅略有背离之外，其余的行业可转债表现基本能由权益表现解释。跌破纯债价值的个券集中在电力设备、环保、基础化工、建筑装饰等，除环保外，都是发行可转债较多的行业。环保跌破纯债价值的较多，主要因低评级个券占比较多，一是没有AAA评级的个券，二是行业股指偏弱，近1年涨幅排在各行业中后1/3，导致低价个券较多。 仅AAA评级幸免，AAA评级以下普遍调整。5月31日至6月20日，AAA评级转债仅下跌0.08%，跑赢中证转债2.48个百分点；但AAA评级以下则普遍调整，AA+、AA、AA-及以下可转债指数分别跑输中证转债0.77个百分点、3.65个百分点 和5.27个百分点。若将范围局限在低价转债以内，AAA转债下跌1.89%，亦跑赢中证转债指数。AA+及以下转债调整4.38%-18.95%不等，但总体上AA+至AA-的差别不大，而AA-（不含）以下跌幅明显上一台阶；6月18日以来AA+转债有所补跌，但总体上仍呈现出评级越低、跌幅越大的特点。 图表4低价转债中受影响的主要是低评级转债（右轴单位：个） 5月31日以来涨跌幅（截至6月20日）6月18日以来涨跌幅（截至6月21日14:14）数量 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB BB B- 0%60 -2% -4%50 -6%40 -8% -10%30 -12% -14%20 -16%10 -18% -20%0 资料来源：Wind,平安证券研究所。注1、仅包含Wind低价转债指数样本券；2、单独观察6月18日以来走势，系因6月18日以来低价转债指数下跌2.00%（截至6月21日14:14），贡献了月内大部分跌幅。 图表5可转债下跌没有明显的行业集聚 正股涨跌幅（算术平均）转债涨跌幅（算术平均） 社石农电计食有环传建建钢基轻商纺汽公交国家机医煤通电美银非会油林力算品色保媒筑筑铁础工贸织车用通防用械药炭信子容行银 服石牧设机饮金务化渔备料属 装材化制零服事运军电设生 饰料工造售饰业输工器备物 护金 理融 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：1、5月31日至6月20日涨跌幅；2、从左至右按可转债跌幅排序。 图表6跌破纯债价值的个券没有明显的行业聚集（图示数字为跌破纯债价值的可转债数量，个） 资料来源：Wind,平安证券研究所。 三、短期博弈定价修复，调整后关注高YTM策略机会 对投资者的启示是，即便是经典的低波动策略，若估值过高也蕴含大幅调整的风险。低价策略长期被认为是低波动策略，加上低价策略筛选标准简单明晰，是最为经典的转债投资策略之一。2020年初至2024年6月20日，低价转债策略的日度年 化波动率仅5.89%，远低于中价转债策略（9.86%）、高价转债策略（17.93%）；低价转债策略夏普比率2为1.03倍，不仅远高于中价转债策略（0.45倍）、高价转债策略（0.12倍），也高于红利股（中证红利，0.54倍）。此次低价转债的大幅调整，对投资的启示是，即便是经典的低波动策略，若估值持续走高、且与大盘偏离，也需要警惕其风险。估值分化极致演绎之后，权益一旦意外走弱，高估值的部位将首当其冲；在这其中，低评级的个券最为脆弱。 可转债整体估值不高，下跌即存在补仓机会。交易思路，博弈短期定价修复；配置思路，可关注调整后高YTM策略的整体性机会。若权益持续调整，或低价转债下跌演变为大规模的情绪踩踏，不排除估值普遍压缩、各个价格部位普跌的可能性，但当前可转债整体估值不高，下跌即存在补仓机会。我们认为可行的操作策略有两条：一是当前已有接近1426亿元的可转 债价格低于纯债价值，其中不乏行业龙头所发行的高评级个券，可自下而上筛选，博弈短期的定价修复；二是若低价转债持续调整，则高评级高YTM策略的空间将有所扩张，较适合持券周期较长的配置型投资者。 图表7跌破纯债价值的可转债共103只，占全市场可 转债数量的19.25%（20240620） 图表8跌破纯债价值的可转债余额1426亿元，占全市 场可转债规模的18.01%（20240620） 资料来源:Wind，平安证券研究所。资料来源:Wind，平安证券研究所； 2本文夏普比率口径=日度年化收益率/日度年化收益率波动。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出