低景气下仍具盈利韧性

证券研究报告 非金融公司|公司点评|华鲁恒升（600426） 低景气下仍具盈利韧性 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月06日 证券研究报告 |报告要点 公司发布三季报，2024年前三季度公司实现营业收入252亿元，同比+30%，实现归母净利润 30.5亿元，同比+4%。单季度看，2024Q3公司实现营业收入82亿元，同比+17%，实现归母净利润8.2亿元，同比-32%，环比-29%。 |分析师及联系人 许隽逸 张玮航 申起昊 SAC：S0590524060003SAC：S0590524090003SAC：S0590524070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年11月06日 华鲁恒升(600426) 低景气下仍具盈利韧性 华鲁恒升 沪深300 20% 0% -20% -40% 2023/112024/32024/72024/11 行业： 基础化工/农化制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：24.02元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,123/2,116 流通A股市值(百万元) 50,818.95 每股净资产(元) 14.49 资产负债率(%) 30.36 一年内最高/最低(元) 31.90/19.83 股价相对走势 相关报告 1、《华鲁恒升（600426）：盈利韧性凸显，业绩符合预期》2024.08.27 2、《华鲁恒升（600426）：低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长》2024.05.31 扫码查看更多 事件 公司发布三季报，2024年前三季度公司实现营业收入252亿元，同比+30%，实现归母净利润30.5亿元，同比+4%。单季度看，2024Q3公司实现营业收入82亿元， 同比+17%，实现归母净利润8.2亿元，同比-32%，环比-29%。 景气低迷致量增价跌，业绩小幅下行 受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，公司主要产品产销提升。但2024年三季度宏观需求不振致价格跌幅明显，公司主要产品整体呈量增价跌态势，同时三季度公司实施年度检修计划拖累当期盈利。公司前三季度主要产品新能源材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量同比分别 +19%/+41%/+15%/+148%，收入同比分别+8%/+35%/-6%/+134%；2024年第三季度公司主要产品新能源材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量分别同比 +4%/+35%/+14%/+149%,环比-4%/-6%/+4%/-4%；收入同比-8%/+26%/-7%/+115%,环比-11%/-13%/-5%/-5%。 尿素低景气下更显公司盈利韧性 2024年第三季度尿素（小颗粒）均价为2060元/吨，同比下滑17%，环比下跌9% 受累于粮价低迷及行业供给扩张，10月尿素价格进一步下行，截至10月31日尿 素（小颗粒）价格已经来到1790元/吨。不过，公司通过新型煤气化技术的应用煤炭多联产综合利用等方式，尿素成本优于气头和多数煤头工艺，价格下行更显公司盈利韧性。公司尿素设计产能255万吨，在建产能52万吨，凭低成本优势逆周期扩张，有望进一步巩固公司行业地位，推动公司持续成长。 资本开支有序，在建项目稳步推进 公司致力于在战略边界内进行资本开支，截至2024年三季报，公司在建工程约44亿元，为固定资产的15%，资产负债率控制在30%。在建工程主要围绕煤气化平台和酰胺产业链，德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸正加紧建设，荆州基地项目进展顺利，公司盈利能力有望稳步向上。 盈利韧性强且持续成长，给予“买入”评级 考虑到尿素等产品价格下行，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/357/386亿元，同比增速分别为17%/12%/8%，归母净利润分别为39/50/56亿元，同比增速分别为9%/29%/11%，EPS分别为1.83/2.36/2.62元/股，3年CAGR为16%。当前价格对应2024年PE为13倍，考虑到公司在多种产品上有领先的成本优势和市场话语权，且新项目持续投放，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续不及预期全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30245 27260 31839 35681 38553 增长率（%） 13.09% -9.87% 16.80% 12.07% 8.05% EBITDA（百万元） 9243 6402 8773 10560 11538 归母净利润（百万元） 6289 3576 3882 5006 5565 增长率（%） -13.50% -43.14% 8.56% 28.96% 11.16% EPS（元/股） 2.96 1.68 1.83 2.36 2.62 市盈率（P/E） 8.1 14.3 13.1 10.2 9.2 市净率（P/B） 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 7.9 10.6 6.7 5.2 4.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月06日收盘价 风险提示 尿素等主要产品价格大幅波动 尿素、醋酸、DMF等主要产品价格受成本、需求等多种市场因素扰动，如果产品价格出现大幅下滑，将对公司盈利能力产生不利影响。 荆州基地产能投放不及预期 公司在荆州基地布局了尿素、醋酸、DMF等新增产能，如果产能投放不及预期，将对公司盈利能力产生不利影响。 内需持续不及预期 房地产行业景气低迷对国内化工品内需形成了一定的压制，如果内需持续不及预期，会对公司未来盈利能力产生不利影响。 全球贸易保护主义抬头 尽管公司产品出口占比不高，但产品下游涉及纺织、锂电、建材等多种行业，如果全球贸易保护主义抬头，贸易壁垒高筑，将对公司未来一公里能力产生冲击。 安全生产风险 公司煤气化等生产环节具有一定的危险性，甲醇等部分产品有剧毒，如果发生安全事故会对公司的盈利能力产生较大冲击 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1849 2041 3184 5490 9035 营业收入 30245 27260 31839 35681 38553 应收账款+票据 2961 2360 3490 3912 4226 营业成本 21491 21576 25150 28054 30310 预付账款 805 492 710 796 860 营业税金及附加 217 190 222 249 269 存货 1173 1493 1542 1720 1858 营业费用 52 60 96 64 39 其他 1794 1536 736 825 892 管理费用 872 914 1146 821 771 流动资产合计 8581 7923 9663 12743 16872 财务费用 59 68 325 241 146 长期股权投资 0 0 25 51 76 资产减值损失 -27 -33 -64 0 0 固定资产 15622 28961 28600 29532 30008 公允价值变动收益 1 -6 0 0 0 在建工程 5026 3201 3884 2817 1750 投资净收益 38 8 25 25 25 无形资产 1737 1947 1622 1298 973 其他 37 8 15 15 15 其他非流动资产 4039 2021 1870 1720 1720 营业利润 7604 4428 4878 6293 7059 非流动资产合计 26424 36129 36002 35418 34528 营业外净收益 -193 -148 -82 -82 -82 资产总计 35005 44051 45665 48161 51400 利润总额 7411 4281 4796 6210 6977 短期借款 0 200 415 0 0 所得税 1123 658 726 941 1057 应付账款+票据 1624 3807 3177 3544 3829 净利润 6288 3622 4069 5270 5920 其他 1946 1781 2346 2607 2813 少数股东损益 -2 47 187 263 355 流动负债合计 3571 5788 5938 6151 6642 归属于母公司净利润 6289 3576 3882 5006 5565 长期带息负债 3272 7361 5868 4316 2739 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 242 465 465 465 465 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 3514 7826 6333 4781 3204 成长能力 负债合计 7085 13614 12270 10932 9846 营业收入 13.09% -9.87% 16.80% 12.07% 8.05% 少数股东权益 998 1547 1734 1997 2352 EBIT -13.54% -41.78% 17.74% 25.99% 10.41% 股本 2123 2123 2123 2123 2123 EBITDA -8.09% -30.74% 37.05% 20.37% 9.26% 资本公积 2318 2386 2386 2386 2386 归属于母公司净利润 -13.50% -43.14% 8.56% 28.96% 11.16% 留存收益 22482 24382 27152 30723 34693 获利能力 股东权益合计 27921 30438 33394 37229 41554 毛利率 28.94% 20.85% 21.01% 21.37% 21.38% 负债和股东权益总计 35005 44051 45665 48161 51400 净利率 20.79% 13.29% 12.78% 14.77% 15.36% ROE 23.36% 12.38% 12.26% 14.21% 14.20% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 27.87% 12.87% 11.65% 14.00% 15.46% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 6288 3622 4069 5270 5920 资产负债率 20.24% 30.90% 26.87% 22.70% 19.15% 折旧摊销 1774 2053 3652 4109 4416 流动比率 2.4 1.4 1.6 2.1 2.5 财务费用 59 68 325 241 146 速动比率 1.7 0.8 1.1 1.5 2.0 存货减少（增加为“-”） -135 -320 -49 -178 -138 营运能力 营运资金变动 -1347 -841 -663 -146 -93 应收账款周转率 10.2 11.6 9.1 9.1 9.1 其它 351 120 -8 121 81 存货周转率 18.3 14.5 16.3 16.3 16.3 经营活动现金流 6990 4703 7327 9417 10332 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.8 资本支出 -6742 -8488 -3500 -3500 -3500 每股指标（元） 长期投资 -400 1400 0 0 0 每股收益 3.0 1.7 1.8 2.4 2.6 其他 -150 -192 32 32 32 每股经营现金流 3.3 2.2 3.5 4.4 4.9 投资活动现金流 -7292 -7280 -3468 -3468 -3468 每股净资产 12.7 13.6 14.9 16.6 18.5 债权融资 1547 4289 -1278 -1967 -1577 估值比率 股权融资 11