煤炭行业中期策略：新供需格局下，煤炭行业仍具盈利韧性
证券研究报告 新供需格局下，煤炭行业仍具盈利韧性 ——煤炭行业中期策略 长城证券产业金融研究院 分析师：汪毅 执业证书编号：S1070512120003联系人：杨帆 执业证书编号：S1070122070039 2023年6月19日 核心观点 供给端：煤炭供给稳步增长，进口煤量超预期增长。生产方面：2023年1-4月，我国煤炭生产量为15.3亿吨，同比增长5.5%。进口方面：2023年1-4月，我国煤炭进口量为1.4亿吨，同比增长89%。煤炭供给总量为16.7亿吨，同比增长9.5%。在政策端要求增产保供的背景下，我们认为今年煤炭市场继续呈现供给宽松的局势。第一，煤炭工业企业产能利用率维持在74%波动。第二，由于海外对煤需求不振，进口煤炭超预期增长，特别是对澳煤的重开进口为沿海火力发电厂用煤提供保证。 需求端：电煤需求增长乏力，非电需求已过顶峰。2023年1-4月，我国煤炭消费量15亿吨，同比增长4.9%。电力方面，2023年1-4月我国煤电发电量约为16510亿千瓦时，同比上涨3.5%。我们认为目前在迎峰度夏的背景下，港口库存高企，下游电厂库存充足，旺季不旺的现象呼之欲出，交织云贵川地区雨季降至，上游来水情况好转，今年水电或超预期。我们预计今年煤电发电量或会增长1.5%-2%。非电方面，节后复工复产对煤需求推动能力有限，钢铁高炉和化工等开工率稳步提高，粗钢和水泥等产量同比季节性增长，但从绝对量来看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍处于弱复苏状态。我们认为目前非电需求仍具不确定性，下半年非电行业开工率如果持续增长或会拉动煤炭消费边际增长，今年煤炭消费有望维持平稳。 投资建议：在当前煤炭供给宽松的格局下，市场煤价向长协煤价靠拢，我们仍然看好煤炭行业高分红高盈利高壁垒的属性。第一、当前的长协价格下，火力发电厂已经可以实现扭亏转盈，同时也能保证煤炭企业的盈利空间。第二、长协煤炭需求较高，我们预计今年长协煤炭的需求量为22.6亿吨，同比增长12%。第三、煤矿批复趋严，煤企分红意愿较强。我们推荐内外生增长空间较大、高分红高股息的中国神华、陕西煤业。 风险提示：国际局势和地缘政治恶化、国内宏观经济恢复不及预期、发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程不及预期、国外经济衰退等 目录 一、煤炭资本市场表现 二、煤炭行业基本面分析 三、煤炭行业投资逻辑分析 四、投资策略 五、风险提示 一、煤炭资本市场表现 煤价与煤炭指数呈正相关 •就二级市场表现来看，在不考虑2021年下半年行政手段干预和2022年3月俄乌冲突爆发的影响下，煤炭行业指数与市场煤价变动趋势呈正相关。 •自2021年以来，市场煤价显著上涨拉动煤企业绩增长，申万煤炭行业指数跑赢沪深300指数。 •今年以来，行业指数下行但与2021年年初的基准点比较，仍然高于沪深300指数。 1.1煤价与煤炭指数高度相关 图表1：SW煤炭行业指数与秦皇岛港5500煤价趋势对比 资料来源：iFind、长城证券产业金融研究院 图表2：SW煤炭行业指数与沪深300指数趋势对比 资料来源：iFind、长城证券产业金融研究院 煤炭行业高盈利高分红，具有强防守属性 •伴随煤价未来中枢长期处于较高位水平，煤企盈利能力明显增强。2022年度，A股上市公司煤炭行业净资产收益率ROE（整体法）为21.97%，居申万全行业中第一。 •由于供给端的长期限制，煤价中枢将长期维持高位，煤炭行业也将长期保持现金流充足、高分 红。煤炭行业近1年股息率为6.5%，居申万全行业中第一。 图表3：煤炭行业高盈利高分红 7煤炭 钢铁 6 5银行 股息率 4 房地产 3 商贸零售 纺织服饰 建筑材料 交通运输 石油石化 轻工制造基础化工 家用电器 2传媒 公用事业 汽车 非银金融有色金属 机械设备医药生物 食品饮料 社会服务 综合 农林牧渔 环保 美容护理 建筑装饰 电力设备 1 计算机 0 国防军工 电子 通信 -10-505 ROE（整体法） 10152025 煤炭行业高ROE低PB，具有较大估值修复空间 从PB-ROE视角，煤炭行业显著低估于其他行业。煤炭行业ROE为21.97%，而PB仅为1.28×，远低于全部行业均衡水平。目前煤炭行业处于盈利能力强而估值较低的状态，我们认为煤炭行业具有较大估值修复空间，伴随长期盈利稳定性的提升，煤炭行业整体估值有望不断修复回归至合理区间。 图表4：煤炭行业高ROE低PB 二、煤炭行业基本面分析 今年以来煤炭价格持续性下跌 •2023年1-2月，受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行。 •2023年3月，内蒙古阿拉善矿难，供应量减少，煤价止跌回弹。 •2023年3月中旬之后，海外市场对煤需求不高，国际煤价下行，导致煤炭进口量增加，叠加增产保供背景下，产量维持高位，铁路运力饱和，港口库存持续增长。 图表5：秦皇岛5500大卡动力煤市场价复盘（元/吨） 2,400 2,000 1,600 1,200 俄乌冲突背景下国际煤炭价格上涨。工业用电需求持续释放，下游补库力度不减 全国疫情影响工 业用电不及预期 冬季供暖 需求持续 释放 持续高温电煤需求增加，干旱致水电出力减少 非电煤需求进入旺季，钢铁、化工开工率上行，保供状态下现货紧缺 疫情影响下，下游库存持续增长 内蒙古阿拉善矿难爆发，加上两会将至，供应量减少 产地煤炭供给 煤长协全覆盖，市 发改委加大 持续偏紧，发 场煤供应减少，市 限价力度， 改委发文保供， 场煤价上行 400 对涨价超标的坑口点名 港口煤价得以维持 批评 0 800 受疫情影响， 发改委持续推进电 受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行 在增产保供的背景下，终端需求不振，叠加进口量超预期 煤价复盘 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06 资料来源：CCTD、国家发改委、中电联、长城证券产业金融研究院 煤炭增产保供持续发力 •增产政策：增加煤炭生产量，煤炭生产企业加大对煤炭产业的投入和研发创新力度，促进行业的技术进步和提至增效。 •保供政策：保障煤炭市场供应稳定，保持煤炭价格合理稳定，促进煤炭工业结构调整，提高行业发展水平。 发布日期 发布部门 主要内容 2023.3 国务院关税税则委员会 自2023年4月1日至12月31日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。 图表6：2022年以来煤炭增产保供政策 2022.4 国家发改委、国资委、国要求煤炭生产企业要严格按照不低于年度煤炭产量的80%签订中长期合同，严格落实煤炭中长期交易 家能源局 价格政策要求。 炭储备能力。 2022.5中国人民银行人民银行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤 2022.4国务院关税税则委员会自2022年5月1日至2023年3月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。 2022.4 国务院常务会议 提出要优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能，2022年将 新增煤炭产能3亿吨。 2022.2 国家发改委 印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，设定了重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间。 2022.3国家能源局 国家能源局印发《2022年能源工作指导意见》，指出加强煤炭煤电兜底保障能力；统筹资源接续和矿区可持续发展，有序核准一批优质先进产能煤矿；加快推进在建煤矿建设投产，推动符合条件的应急保供产能转化为常态化产能。 资料来源：国家发改委、国家能源局、国务院、中国人民银行、长城证券产业金融研究院整理 四省政府工作报告均提出要提高煤炭产能 •山西：力争2023年煤炭产量达到13.65亿吨，做好电煤的稳价保供。 •陕西：争取2023年海则滩等4处煤矿开工建设，确保煤炭产量达到7.5亿吨。 •内蒙古：2023年要加强煤炭清洁高效利用，提高煤炭弹性产能和应急保供能力。 •新疆：2023年加快释放煤炭先进优质产能，力争“疆煤外运”8800万吨。 图表7：2023年四省政府工作报告 省份2023年政府工作报告 山西 1.在2021年保供16个省区市的基础上，2022年煤炭日均产量达到356万吨，以长协价保供24个兄弟省份电煤6.2亿吨； 2.加快煤炭先进产能释放，力争2023年煤炭产量达到13.65亿吨，做好电煤的稳价保供。 陕西1.坚决完成能源保供任务，全年外送煤炭近5亿吨、电量600亿千瓦时； 2.抓好煤炭稳产保供和优质产能建设，争取2023年海则滩等4处煤矿开工建设，确保煤炭产量达到7.5亿吨。 内蒙古 1.2022年煤炭产量12.2亿吨、发电量6465亿度，完成煤炭保供任务9.45亿吨、外送电量2640亿度、均居全国第一； 2.2023年要加强煤炭清洁高效利用，全面实施煤电机组“三改联动”，把淘汰落后机组转为应急和调峰机组，把 传统燃煤电厂转为新型绿色智慧电厂。提高煤炭弹性产能和应急保供能力。 1.2022年内新增煤炭产能7000万吨，原煤产量4.13亿吨、增长25%，外运煤炭8000万吨、增长近一倍，超额完成 国家下达的煤炭增产稳价保供目标任务； 新疆2.2023年加快释放煤炭先进优质产能，在准噶尔、吐哈、伊犁、库拜等区域建设一批大型现代化智能化煤矿，推 进“疆煤外运”北、中、南通道扩能提升，推动“疆电外送”配套煤电和疆内支撑性煤电项目建设，力争“疆煤 外运”8800万吨、“疆电外送”1300亿干瓦时。 资料来源：各省和自治区人民政府、长城证券产业金融研究院整理 煤炭供给量稳步增长，进口量大幅反弹 •生产方面，2022年，我国煤炭生产量为44.96亿吨，同比增长10.43%。2023年1-5月，我国累计生产煤炭19.1亿吨，同比增长5.4%。 •进口方面，2022年我国煤炭进口量为2.93亿吨，同比减少9%。2023年我国煤炭进口量大幅反弹， 1-4月我国累计进口煤炭1.82亿吨，同比增长90%。 图表8：我国煤炭产量（亿吨） 图表9：我国煤炭进口量（万吨） 资料来源：CCTD、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：CCTD、长城证券产业金融研究院 2022年新批煤矿产能同比增长1390万吨，产能利用率维持高位 •2022年，新批动力煤产能为3270万吨/年，主要集中在内蒙古和山西省，两省产能口径占比 77.37%，新批炼焦煤产能为280万吨/年，煤矿在内蒙古。 •2022年所有新批煤矿都是通过产能置换的方式，小煤矿换大煤矿进行建设。在获有关部门批复后，煤矿的建设周期一般在4-5年，而且2022年7月后，未有新的煤矿批复。我们认为煤炭产能达峰预计在2025-2026年。 •在增产保供的要求下，煤炭行业产能利用率持续增长，2022年12月为75.40%，2023年一季度为 73.8%。 图表10：近4年新批煤矿产能（万吨/年） 资料来源：国家发改委、国家能源局、长城证券产业金融研究院 图表11：煤炭工业产能利用率（%) 资料来源：iFind、国家统计局、长城证券产业金融研究院 蒙古煤和俄罗斯煤进口量大幅增长，澳煤进口量或会明显增长 •2022年，我国进口煤炭为2.93亿吨，其中印尼煤进口1.71亿吨，同比减少12.7%，俄罗斯煤进口6806万吨，同比增长19.43%；蒙古煤进口3115万吨，同比增长94.32%；澳煤进口286万吨，同比 减少75.62%，澳煤进口禁令为主要原因。随着澳大利亚外长去年12月访华，对澳煤进口禁令适度放宽，根据船运数据，今年4月澳煤进口量约为630万吨，后续对澳煤进口量可能会出现持续增长并维持高位。 •澳大利亚煤主要是东南部沿海煤电厂的高热值动力煤供应来源。2020年8月，对澳煤的进口禁令使得国内高热值动力煤供应紧张，俄罗斯煤和印
