志在多元化发展的中国气体巨头

投资逻辑 空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳。根据公司24年半年报 和招股书，公司24H1气体收入占比达60%，2010上市当年仅9%。根据公司24年三季报，24年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑21%，25年有望随制造业需求恢复而改善。 零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业 气体，截至10月31日全国液氧、液氮市场吨均价分别为406/451 元，较最低点今年2月8日分别回升20%/14%。历史上公司气体销 人民币(元)成交金额(百万元) 售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。 第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望持续投产现场制气项目。（1）2020年中国第三方现场制气在现场制气中占比为57%，距 离发达国家80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自2019年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h， 是2018年末已投产规模的约3.7倍。根据公司对外投资公告， 2024年前三季度新签项目制氧量累计达31.3万Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。 公司正逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,803 13,309 14,293 17,090 19,352 营业收入增长率 7.79% 3.95% 7.39% 19.57% 13.24% 归母净利润(百万元) 1,210 1,216 960 1,247 1,552 归母净利润增长率 1.37% 0.48% -21.08% 29.92% 24.50% 摊薄每股收益(元) 1.229 1.235 0.975 1.267 1.578 每股经营性现金流净额 1.46 2.50 1.99 2.46 3.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.77% 13.67% 10.21% 12.18% 13.71% P/E 21.56 21.45 27.17 20.91 16.80 P/B 3.19 2.93 2.77 2.55 2.30 较高，根据德国林德年报，2023年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023年美洲/EMEC/APAC收入占比分别为49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于2023年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。 盈利预测、估值和评级 我们预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元， 40.00 34.00 28.00 22.00 231106 231206 240106 240206 240306 240406 240506 240606 240706 240806 240906 241006 16.00 成交金额杭氧股份沪深300 1,000 800 600 400 200 0 同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应EPS为0.98/1.27/1.58元。考 虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司2025年25xPE的估值，目标价31.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。 来源：公司年报，国金证券研究所 内容目录 1、国内空分设备专家，向工业气体业务拓展4 2、零售气价有望随需求复苏，实现触底反弹7 3、新签第三方供气项目有望持续贡献收入增量10 4、公司有望迈向多元化11 4.1海外龙头多元化发展程度明显较高11 4.2公司有望开辟多元化的新天地13 5、盈利预测与投资建议14 5.1盈利预测14 5.2投资建议及估值15 6、风险提示16 图表目录 图表1：公司2022年国内空分设备市占率居第一4 图表2：公司的空分设备制造能力看齐全球顶尖水平4 图表3：全球气体巨头大多起家于设备制造5 图表4：公司收入结构以气体销售与空分设备为主5 图表5：公司气体销售收入逐年增长5 图表6：公司空分设备销售毛利率稳定，23年起气体销售毛利率有所下滑6 图表7：公司空分设备销售毛利率高于可比公司6 图表8：公司净现比健康6 图表9：公司扣非净资产收益率近年来稳定在10%以上6 图表10：工业气体的分类7 图表11：外包供气中不同业务模式的特点7 图表12：气体供应模式图示8 图表13：近期利好制造业发展的政策8 图表14：2024年10月PMI重回荣枯线上方（单位：%）9 图表15：液氧、液氮价格触底回升（单位：元/吨）9 图表16：空分开工率接近16年底部，本轮周期产能或未明显超扩9 图表17：外包供气相比自建装置供气有诸多优势10 图表18：公司现场制气项目装机量（万m3/h）实现较快增长10 图表19：公司在手及已投产的制氧量不低于5万m3/h的现场制气项目共有22个*11 图表20：林德下游遍布各个行业12 图表21：Praxair分下游收入增速中，食品医疗电子增速稳健12 图表22：周期性行业在21-22年贡献林德业绩增长弹性12 图表23：林德在各地区气体收入占比相对均衡13 图表24：2023年美国仅占林德总收入比重的32%13 图表25：2019年以来公司大力拓展锂电、半导体等新兴行业气体项目13 图表26：盈德收入稳步增长14 图表27：盈德毛利率维持较高水平14 图表28：公司盈利预测15 图表29：可比公司估值比较16 1、国内空分设备专家，向工业气体业务拓展 公司具备全球领先的设备制造能力，工程能力较强。根据公司2023年报，空气分离设备利用深冷方法分离空气中的成分，得到纯度较高的氧气、氮气和氩气、液氧、液氮及液氩等产品，广泛用于冶金、石化、电子、环保及医疗等行业。根据公司官网，公司是全球一流的空气分离设备和低温石化装备供应商，根据中商产业研究院，2022年公司在国内空分设备市占率为43.21%，居第一。根据中国钢铁新闻网，在2021年之前的十年间，公司6万等级以上的特大型空分设备产量和销量全球第一。根据公司招股说明书，公司前身于 20世纪70年代末引进了林德公司大中型成套空气分离设备的设计与制造技术，并在此基础上通过自主研发不断精进。根据公司投资者关系活动记录表，公司目前生产的单套最大等级空分设备为12万m3/h空分，比肩全球顶尖水平。根据中国钢铁新闻网，2022年上半年公司为世界级石化工程浙石化4000万吨/年炼化一体化项目配套的4套10万等级空分设备成功开车，在特大型整装空分设备上再次实现突破。工程承包方面，根据公司官网，公司以深冷分离技术为支撑，成立了杭氧化医工程公司，后者是国内唯一一家空分领域专业总承包的甲级设计资质工程公司，已累计完成空分总包项目近180个。 图表1：公司2022年国内空分设备市占率居第一 公司林德工程（杭州）液空（杭州）开元空分开封空分四川空分福斯达黄河空分其他 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 图表2：公司的空分设备制造能力看齐全球顶尖水平 制造的最大空分设备（m3/h） 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 来源：林德官网、企查查、公司投资者关系活动记录表、浙江省工业气体协会、四川空分官网、福斯达公司公告、河南开元官网、开封黄河官网、《大型空分设备国产化现状与展望》，国金证券研究所 强大的工程和设备制造能力是气体行业的立身之本，自主生产设备是发展气体业务的重要保障，林德、法液空、美国空气化工、日本大阳日酸等头部企业均起家于设备制造，强大的设备制造与工程能力可以降低项目投资成本，为客户提供更加价廉物美的气体解决方案。 图表3：全球气体巨头大多起家于设备制造 公司名称 成立时间 设备制造开端 林德 1879年 1903年发明世界上第一台10m3/h制氧机 法液空 1902年 1910年制成第一台中压带膨胀机的10m3/h制氧机 美国空气化工 1940年 1941年制造出第一台空分设备 日本大阳日酸 1910年 1934年制成日本第一台HC型40m3/h制氧机 来源：《国内外大型空分设备发展现况》，国金证券研究所 公司2003年起涉足工业气体业务，气体销售占比自上市以来明显提高。在设备与工程能力优势的加持下，2003年4月，杭州杭氧建德气体有限公司成立，标志着公司气体产业的起步。2010年公司在深交所上市以来，积极布局气体业务，投运项目制氧量快速提升，气体销售收入也快速增长。根据公司年报，2023年公司气体销售业务收入81.9亿元，2018至2023年的年复合增长率为12.9%。根据公司2024年半年报和招股书，公司2024年上半年气体销售收入占比为59.8%，较2010年上市之初的8.5%有大幅提升；2024年上半年公司总收入67.3亿，同比增长4.4%，增速较为平稳，其中气体销售收入40.2亿，同比持平，主要由于制造业需求较弱导致的空分设备开工率和大宗气体价格下行。 图表4：公司收入结构以气体销售与空分设备为主 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022202324H1 气体销售空分设备石化设备工程总包其他 来源：公司年报，国金证券研究所 图表5：公司气体销售收入逐年增长 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022202324H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% 气体销售收入(亿元)yoy(右轴) 来源：公司年报，国金证券研究所 公司空分设备毛利率较为稳定，且高于可比公司。根据公司2024半年报，2024年上半年公司气体业务毛利率为18.4%，同比下降2.7pcts，主要由于下游需求较弱导致的大宗气体价格下行。空分设备业务毛利率近年来除受原材料价格波动影响外，整体保持稳定，且 高于可比公司水平，体现了公司空分设备业务较强的竞争力。 图表6：公司空分设备销售毛利率稳定，23年起气体销售毛利率有所下滑 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022202324H1 气体销售空分设备 来源：公司年报、公司2024年半年报，国金证券研究所 图表7：公司空分设备销售毛利率高于可比公司 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022202324H1 公司福斯达蜀道装备苏氧股份 来源：各公司年报，国金证券研究所 公司质地优秀，回款良好。根据公司年报，公司扣非ROE与净现比多年来保持稳定较高水平，2023年净现比达到1.93；我们认为这归功于公司的行业地位与现场制气业务现金流稳健的特点。 图表8：公司净现比健康图表9：公司扣非净资产收益率近年来稳定在10%以上 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20172018201920202021202220231-3Q24 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 净现比0% 201820192020202120222023 来源：公司年报、公司2024年三季报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所 2、零售气价有望随需求复苏，实现触底反弹 工业气体是指用于工业生产制造的气体。根据亿渡数据，工业气体根据纯度与产销量可以分为大宗气体、特种气体两类，其中大宗气体产销量更大，纯度要求相对较低，主要用于化工、冶金、焊接等下游，特种气体则应用于特定下游。大宗气