全球领先的空分专家，积极打造中国的气体巨头

空分设备龙头，向下游拓展工业气体业务。公司历史悠久，创立之初专注于制氧机和空分设备，创造国内多个第一，依托自身技术优势陆续完成稀有气体提取设备、液化设备以及关键核心部件的自主化生产。公司已具备最大12万Nm3/h 等级的空分设备的生产配套能力，累计提供空分设备4000余套，作为国内空分设备龙头，设备主要性能指标达到世界领先水平，大型、特大型空分设备产量和销量全球第一。顺应行业发展趋势，积极切入下游工业气体销售领域，为化工、冶金、医疗等行业提供氧、氮、氩、氢等工业气体，在全国范围内投资设立多家专业气体公司，目前公司已发展成为国内最主要的工业气体供应商之一。 空分设备下游景气度回升，经济增长推动工业气体需求不断提升。2016年前，受下游钢铁、冶金、化工等产能过剩行业去产能政策影响，空分设备行业进入下行周期，而随着产能消化提前完成，下游行业改革重点由全国性总量压减转向结构性优化调整，行业逐步向大型化、规模化、集成化方向发展，带来了大型空分设备的需求。工业气体市场规模增速与宏观经济增速息息相关，我国正处于建设现代化制造强国转型的关键阶段，越来越多的高精尖行业如电子半导体、医疗、新能源等行业的兴起带来了巨大的市场空间。2020年我国超越美国成为全球最大的工业气体消费国，据弗若斯特沙利文预测，我国工业气体市场规模预计在2025年达2325亿元，2020~2025年CAGR约8.6%。 稀缺的大型空分制造专家，气体加速布局项目投运提速。在大型、超大型空分领域，国内市场仅有公司可与海外巨头竞争，据《气体分离设备行业统计年鉴》数据显示，无论是空分设备的数量还是制氧总容量，公司在行业内处于绝对领先地位，2020年12家公司共生产95套大型空分，公司独占40套。另据公司官网数据，目前累计交付特大型空分88套，国内市场市占率超50%。公司加速完善工业气体布局，目前已在全国范围内形成8大区域，覆盖重点经济发达区。依托自身丰富的空分设备制造和运营经验，气体销售业务逐步成为公司业绩增长的重要来源。 下游行业转型带来机遇期，气体销售网络逐步完善形成协同效应。新型煤化工、炼化一体化、钢铁产能置换等下游行业的转型带来了大型、超大型空分的需求，公司依托其在空分领域先进的技术、优质的服务、快速的响应能力将充分受益，空分设备业务有望维持较高收入水平。气体销售项目加速投运，供气覆盖的范围逐步完善，公司不断完善高毛利的零售气产品，利用自身技术服务一体化优势快速拓展国内气体市场。公司在建项目和新签项目充足，未来几年新增投运项目确定性强。此外，公司特气项目进展顺利，引入战投全面赋能，助力公司特气业务快速打开市场，共同为公司“做优设备，做大气体”的目标努力。 控股股东持续赋能，或将成为首个中国气体巨头。据公司2023年5月5日公告，间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购浙江盈德100%股权。杭州资本承诺在交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议并由上市公司披露交易预案。盈德集团为国内领先的气体供应商，2020年营收达161.41亿人民币（包含收购的宝钢气体），据气体动力科技招股书中援引弗若斯特沙利文数据显示，盈德气体在国内工业气体市场中市占率为12.6%，在国内独立工业气体市场中市占率为22.3%。若收购顺利完成并最终实现资产重组，公司有望快速提升气体运营能力、完善区域覆盖区域、优化客户结构，通过形成的规模效应、协同效应重塑行业格局，强强联合打造中国的工业气体巨头，增强市场竞争力。 投资建议：空分设备龙头切入下游工业气体销售，具备技术服务一体化优势。 公司设备订单和在建项目充沛，共同助力业绩高增。结合正文中对各业务分项预测，我们预计公司2023~2025年收入分别为148.81、173.87、200.06亿元，分别同比增长16.23%、16.84%、15.06%；归母净利润分别为15.37、18.42、21.67亿元，分别同比增长26.92%、19.84%、17.64%；EPS分别为1.56、1.87、2.20元，参考可比公司估值，给予2023年30倍PE，对应目标价为46.85元，股价较当前有31.18%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动；公司气体业务进展不及预期；行业竞争加剧；大宗原材料价格大幅波动；下游行业产业政策变化。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告围绕行业趋势和公司主营业务进行研究，对空分设备和工业气体行业的发展形势、市场现状和市场空间进行了研究与讨论。主要包含以下亮点：（1）回顾了过去10年我国空分设备行业的生产经营情况，结合不同时期下游行业的特点，分析了引起行业变动的原因。通过对比近年来新增空分数量和制氧容量的数据证实了空分大型化的事实；（2）分别对新型煤化工、钢铁和炼化一体化行业“十四五”的产能规划和行业政策进行了梳理，估算了空分设备的需求量，同时指出伴随着越来越多的新领域的出现，空分设备受下游传统行业的周期性减弱；（3）通过对全球和我国工业气体的市场规模和发展空间数据分析，证明了我国工业气体市场高速发展的事实，当前各大海外巨头均在我国市场开展业务，随着我国气体公司的崛起，国产替代有望加速；（4）基于杭氧股份公告披露项目的基本参数，建立了工业气体项目运营的现金流测算模型，计算了一个 80000Nm3 /h项目的资本金IRR和全投资IRR，并对售气单价、设备成本、外购动力、年利用小时数和运营年限对项目资本金IRR的敏感性进行了分析。 敏感性分析的结果与公司项目相结合发现，公司在运项目存在两次利润率跳跃提升，同时投资成本下降、零售气协同等因素都将使公司项目盈利能力进一步加强。 投资逻辑 公司主营业务分处于行业的上下游，具备一体化协同优势。1）空分设备方面，下游行业走出周期底部，下游行业改革重点由全国性总量压减转向结构性优化调整，行业逐步向大型化、规模化、集成化方向发展，带来了大型空分设备的需求。公司在大型、超大型空分领域是为数不多的具备与海外巨头竞争的龙头公司，过去几年新签订订单屡创新高，充分受益于行业变革带来的机遇。2）工业气体方面，公司多年前便确定转型，目前已实现全国8大区域拓展，覆盖重点经济发达区域。近年来新签订气体项目屡创新高，随着越来越多的气体项目投运，管道气为公司提供稳定的现金流，零售气和特气则为公司业绩带来高弹性，预计随着规模不断扩大，协同效应将愈加显现。综合来说，看好公司的成长性，公司业绩增长具备持续性，有望早日成为可比肩海外公司的工业气体巨头。3）公司控股股东持续赋能，拟通过设立合资公司的方式收购浙江盈德100%股权。若收购顺利完成并最终实现资产重组，公司有望快速提升气体运营能力、完善区域覆盖区域、优化客户结构，通过形成的规模效应、协同效应重塑行业格局，强强联合打造中国的工业气体巨头，增强市场竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）公司气体项目顺利投运；2）项目产能利用率小幅提升；3）部分气体价格中枢较当前价格小幅提升；4）空分设备新签订单额保持稳定。预计公司2023~2025年收入分别为148.81、173.87、200.06亿元，分别同比增长16.23%、16.84%、15.06%；归母净利润分别为15.37、18.42、21.67亿元，分别同比增长26.92%、19.84%、17.64%；EPS分别为1.56、1.87、2.20元，参考可比公司估值，给予2023年30倍PE，对应目标价为46.85元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、超大型空分设备专家，工业气体销售快速壮大 （一）深耕空分设备多年，加速下游产业链延伸 历史悠久，空分设备创造国内多个第一。杭氧集团股份有限公司于1950年建厂，前身是浙江军械修理厂。1956年国产首台套 30Nm3 /h制氧机试车成功并实现了批量生产，标志着中国制空气分离与液化设备工业的诞生，随后陆续完成了3350、 10000Nm3 /h等级的空分设备的研发。进入上世纪八十年代以后，依托自身技术优势加速产品迭代更新，同时不断完善稀有气体提取设备、液化设备以及关键核心部件的自主化生产。2002年，杭氧股份有限公司正式成立，自此公司进入高质量发展阶段。面对行业及下游需求端的变化，公司积极布局大型化空分产品，分别于2002、2004、2006年成功设计生产了第一套国产3万、5万和6万 Nm3/h 等级大型空分设备，打破了大型、特大型空分设备国外品牌垄断的局面。目前公司已具备最大12万 Nm3/h 等级的空分设备的生产配套能力，累计提供空分设备4000余套，作为国内空分设备龙头，设备主要性能指标达到世界领先水平，大型、特大型空分设备产量和销量全球第一。 继往开来，气体业务打造第二成长曲线。公司成立后，利用在空分设备设计制造的优势，实现产业链的延伸，于2003年4月成立第一家气体公司，公司拓展工业气体供应业务。 2010年公司在深交所挂牌上市，提出了“重两头、拓横向、做精品”发展战略，同时明确了由单纯设备制造企业向设备制造和工业服务型企业转型发展道路。近年来，受我国经济持续稳步发展的推动，下游需求端景气度活跃，公司加大发展工业气体产业的力度和步伐，据公司官网数据显示，目前在全国范围内投资设立57家专业气体公司，总制氧能力（含在建）超310万 Nm3/h ，目前已发展成为国内最主要的工业气体供应商之一。 图表1公司发展历程 杭州国资委为公司的实际控制人。截至2023年一季度，杭州杭氧控股有限公司直接持股53.30%为公司控股股东，杭州国资委为上市公司实际控制人。公司共有多家全资、控股子公司，按照主要业务性质可分为设备及技术服务子公司和气体业务及销售子公司。其中设备及技术服务子公司主要包括低温容器公司、低温设备公司和透平公司等空分设备制造公司，以及工程检测公司等服务子公司。气体业务及销售子公司包括公司在各地区、配套各下游客户设立的气体业务公司和气体销售公司。随着气体业务服务范围及规模进一步扩大，成立的子公司数量持续增加。 图表2公司股权结构 空分设备景气度恢复，气体销售业务稳步扩张。公司从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务，空分设备和工业气体广泛应用于冶金、化工、煤化工等领域。从主营业务结构来看，近几年气体销售和空分设备合计占比超92%为公司的主要业务。2016年前，受下游钢铁、冶金、玻璃等产能过剩行业去产能政策影响，空分设备进入下行周期，公司空分设备营收占比呈逐年下降的趋势。随着“十三五”现代新型煤化工产业发展规划的提出，行业进入新的一轮景气周期，公司空分设备业务也恢复了增长。公司积极布局气体销售业务，投运气体项目快速提升，气体销售业务规模也在快速壮大。2022年气体销售和空分设备业务营收占比分别为62.54%、31.33%，气体销售业务占比较去年大幅提升，自2018年以来首次占比超过60%。 图表3公司主营业务结构 图表4公司主要产品与服务 （二）盈利能力稳步提升，产业拓展业绩受行业周期影响趋弱 业务规模不断扩大，盈利水平不断向好。受下游需求的周期性影响，公司的营业收入和归母净利润增速同样呈现一定的波动。2013年至今，除2016年外公司营收均实现增长，2013~2015年期间营收小幅增长的同时归母净利润出现明显下滑，主要系政策影响下客户自身项目审批收紧甚至停滞导致。2017年起行业景气度快速恢复，公司的营收步入稳步上升通道，营收由64.52亿元提升至2022年的128.03亿元，CAGR达14.69%。归母净利润增速在此期间有一定波动，经历了2017、2018年低基数下的高速增长后，2019年出现了下滑，主要系当年工业气体价格下滑导致。公司凭借空分设备的龙头地位以及快速布局的气体业务，2020、2021年归母净利润分别实现了32.72%、41.60%的高增速。 2022年受四季度计提资产和信用减值、稀有气体价格大幅下降以及员工薪资成本费用支出较高拖累全年业绩增速。2023年一季度，公司实现营收及归母净利润分别为32.88、2.76