军工行业2024年三季报业绩回顾：“业绩底”正在形成；珠海航展催化行情

军工行业2024年三季报业绩回顾 “业绩底”正在形成；珠海航展催化行情 2024年11月06日 业绩回顾 推荐 维持评级 1~3Q24，民生军工成分（不含舰船）营收同比下滑11.6%；归母净利润同 比下滑31.9%，其中，3Q24行业营收同比下滑13.4%；归母净利润同比下滑 分析师尹会伟执业证书：S0100521120005邮箱：yinhuiwei@mszq.com分析师孔厚融执业证书：S0100524020001邮箱：konghourong@mszq.com分析师赵博轩执业证书：S0100524040001邮箱：zhaoboxuan@mszq.com分析师冯鑫执业证书：S0100524090003邮箱：fengxin_yj@mszq.com 42.2%。行业上中下游出现全面下滑，但符合市场此前预期。我们注意到，行业前三季度和单三季度的利润同比下滑幅度，均大于营收同比下滑幅度。我们认为，行业“业绩底”正在形成，行业复苏迹象正在显现，对2024年我们持乐观态度。 趋势分析 需求不振业绩承压；盈利能力持续下滑。1）业绩表现：1Q23~3Q24，行 业归母净利润同比增速分别是-0.1%、+9.8%、-10.1%、-39.6%、-20.9%、-31.9%、-42.2%。2023年下半年开始，行业季度归母净利润同比下滑，且幅度在2024年逐季扩大，板块业绩承压，但这往往也是行业底部特征之一。2）盈利能力：1~3Q24，行业毛利率同比减少2.6ppt至35.3%；净利率同比减少2.7ppt至13.1%。2022年以来，行业前三季度毛利率呈下滑趋势，一定程度上受产品结构变化与产品价格下降等因素影响；净利率下滑则受毛利率下滑及期间费用率上升（营收规模减少但费用支出未同比例减少）等影响。 资产负债表体现行业“矛盾”之处；产业链上中下游业绩同比全面下滑。1） 从存货的情况看，截至2024年9月30日，行业存货规模为2431亿元，存货占总收入比例为80.7%，占比同比提升12.8ppt，这反映出：a）营收规模的减少；b）企业的库存积压问题；c）部分企业为后续订单恢复做备产备料。2）从 相关研究1.军工行业2024年半年报业绩回顾：2Q24业绩环比明显改善；需求复苏信号逐渐增强-2024/09/022.军工行业2023年年报及2024年一季报业绩回顾：底部夯实；反转可期-2024/05/073.军工行业2023年三季报业绩回顾：3Q23板块业绩平淡；中下游将持续受益产业价值重构-2023/11/054.军工行业2023年半年报业绩回顾：2Q23重拾增长；下半年有望开启新一轮成长周期-2023/09/085.军工行业2022年年报及2023年一季报业绩回顾：业绩亮点少但变化多；预计全年增长前低后高-2023/05/08 应收的情况看，截至2024年9月30日，行业应收票据及账款规模为3212亿元，占总收入比例为106.6%，占比同比提升13.1ppt，这也反映出营收规模的减少和行业当前回款压力较大的问题。3）分产业链环节看，1~3Q24，上游、中游和下游总装总成营收与归母净利润均出现不同程度的同比下滑，其中，下游总装总成的净利润同比下滑幅度最小。 三年维度下舰船板块净利润增速最快。1-3Q21~1-3Q24，1）分子板块： 舰船、新材料营收CAGR领先于其他板块；锻造与成型、航空也实现了正增长；其余板块均下滑。舰船、航空归母净利润CAGR领先于其他板块；新材料、锻造与成型也实现了正增长；航天、信息化、兵器、无人机均出现下滑。2）分产业链环节：营收角度，中游复合增速领先于上游与下游总装总成；归母净利润角度，中游、下游总装总成及上游的复合增速均为负值。 建议关注 2023年以来，行业需求端调整导致企业普遍出现订单不足的问题，进而影 响业绩。我们认为，板块“业绩底”逐步确立，预计需求端或自今年四季度开始逐步恢复，我们对军工板块的后续发展持乐观态度。建议关注： 1）龙头引领：中航沈飞、中航高科、中航光电、中航西飞、航发动力、紫 光国微、西部超导等； 2）制导装备：菲利华、新雷能、智明达、长盈通、北方导航等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、广联航空、陕西华达、铂力特、西部 材料、航天环宇等； 4）国企改革：航发控制、国博电子、航天电子、国睿科技、四创电子等。 风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。 目录 1军工1~3Q24营收/利润同比下滑12%/32%3 2子板块及产业链环节回顾6 2.11~3Q24子板块：舰船板块业绩保持快速增长势头6 2.21~3Q24产业链：出现全面下滑9 3军工3Q24营收/利润同比下滑13%/42%11 4三年维度：舰船板块业绩增速最快14 5风险提示15 插图目录16 1军工1~3Q24营收/利润同比下滑12%/32% 国防军工行业公司2024年三季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析时采用包含舰船板块或不包含等不同角度。 1~3Q24行业营收及归母净利润均出现同比下滑。1~3Q24，民生军工成分 （不含舰船）合计实现营收3013亿元，YOY-11.6%；实现归母净利润214亿元，YOY-31.9%。若包含舰船板块，则合计实现营收4552亿元，YOY-4.9%；实现归母净利润260亿元，YOY-25.7%。2024年前三季度，在需求端持续调整的影响下，行业营收及归母净利润均同比下滑，但舰船板块延续了2023年的增长态势，表现持续较好，1~3Q24营收、归母净利润分别同比增长11.7%、27.9%。 图1：前三季度行业营收同比增速（含/不含舰船）图2：前三季度行业归母净利润同比增速（含/不含舰船） 5600 (亿元) 民生军工成分成分剔除舰船 YOY-5% 400 民生军工成分成分剔除舰船 (亿元) YO 4200300 2800 YOY-12% 200 1400100 00 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法 行业需求端调整影响1~3Q24业绩表现。行业进入“十四五”（2021~2025 年）以来，营收与归母净利润规模较“十三五”期间均迈上了新台阶，但2023年 开始，行业需求端出现调整，反映在业绩上即2023年以来营收与归母净利润增速放缓甚至同比出现下滑。1~3Q24，民生军工成分（不含舰船）营收自2011年以来首次出现同比下滑；归母净利润自2023年开始连续两年同比下滑。 图3：前三季度行业营收及同比增速图4：前三季度行业归母净利润及同比增速 4000 3000 2000 1000 (亿元) 营业总收入YOY 3409 40% 301329% 18% 7% -4% 350 280 210 140 70 (亿元) 归母净利润YOY 314 214 80% 50% 20% -10% -11.6% 0-15%0 -31.9% -40% 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船类资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船类 营收规模减少但费用并未同比例减少，导致费用率提升。1~3Q24，行业期间费用率同比增长6.2ppt至34.0%（采用算术平均法1），具体看：1）管理费用率同比增加2.3ppt至13.3%；2）研发费用率同比增加2.9ppt至16.3%；3）销售费用率同比增加0.6ppt至5.2%；4）财务费用率同比增加0.3ppt至-0.7%。研发费用率呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点，即使在需求趋弱的情况下，企业仍保持持续性研发投入，加大研发投入力度可助力其长期可持续发展。 图5：1~3Q24期间费用率同比增长6.2ppt至34.0%图6：1~3Q24毛利率与净利率均出现同比下滑 30% 23% 16% 9% 2% -5% 管理费用率研发费用率 销售费用率财务费用率 会计准则变更导致管理费用率下降 16.3% 13.3% 5.2% -0.7% 50% 销售净利率 销售毛利率 35.3% 26.4% 13.1% 10.0% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：2018年及之后的研发费用单独披露，因此出现管理费用率骤降的现象；不含舰船类 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：不含舰船类；剔除负值 盈利能力下降；总资产周转率平稳下滑。1）1~3Q24，行业销售毛利率同比下降2.6ppt至35.3%；销售净利率同比下降2.7ppt至13.1%（两者均与2018年接近）；ROE同比下降2.2ppt至2.0%。行业毛利率一定程度上受到产品结构变化和产品价格下降等因素的影响，自1~3Q22以来有所下滑；净利率受到毛利率下滑及期间费用率上升等影响，同样自1~3Q22以来下滑。2）行业总资产周转率平稳下降，或与行业内定增扩产活动持续增加、应收及存货规模增加有关。 图7：1~3Q24ROE同比出现较大幅度下滑图8：1~3Q11以来总资产周转率总体呈下降趋势 (%) ROE（摊薄） 7.3 5.9 5.6 3.8 4.14.3 4.2 3.4 3.84.0 4.1 3.1 3.7 2.0 (次) 0.41 总资产周转率 0.21 90.5 0.4 6 0.3 0.2 3 0.1 00.0 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：不含舰船类资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：不含舰船类 1说明：当采用整体法时，1~3Q24行业期间费用率为15.1%，与算术平均法出入较大。主要原因是由于收入下滑，部分公司期间费用率出现较大值。但为了保持报告的延续性，我们此处依然采用了算术平均法。 存货规模持续增长，或反映企业库存积压问题及为订单恢复做的备产准备。截至2024年9月30日，行业存货规模较2023年9月30日增长5.0%至2431亿元，存货占总收入比为80.7%，占比同比提升12.8ppt。存货占营收比例的同比大幅提升一定程度上系营收规模减少的影响，也在一定程度上反映出企业的库存积压问题，另一方面也反映出部分企业为后续订单恢复做备产备料的准备。从趋势上看，存货规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。 (亿元) 存货 存货占营收比例 417 图9：前三季度行业存货余额及占营收比例图10：前三季度行业存货与总营收同比增速对比 2800 2100 2431 65% 营业总收入YOY 存货YOY 45% 1400 25% 7005% 0-15% 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船类资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船类 应收规模持续增长，一定程度上存在信用减值的风险（虽然由于行业特殊性，应收通常不会转成坏账）。截至2024年9月30日，行业应收票据及账款规模较上年同期增长0.7%至3212亿元。应收票据及账款占总收入比为106.6%，占比同比提升13.1ppt（应收规模同比基本持平，但收入同比出现下滑）。应收占营收比例的同比大幅提升一定程度上系营收规模减少的影响，同时也反映出行业当前回款压力较大的问题。从趋势上看，应收规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。其中，2022年以来，应收同比增速较营收同比增速更高，或反映出行业回款问题并无好转，以及当前仍处于持续调整的阶段。 图11：前三季度行业应收余额及占营收比例图12：前三季度行业应收与总营收同比增速对比 3500 2800 2100 应收票据及账款应收票据及账款占营收比例 (亿元) 3212 349 120% 80% 45% 营业总收入YOY 应收票据及账款YOY 30% 15% 1400 700 0 40% 0% 0% -15% 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船类