军工行业2022年三季报业绩回顾：3Q22行业增长稳健；锻造板块业绩持续靓眼

业绩回顾 1~3Q22，民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长12.9%；归母净利润同比增长9.9%；ROE为6.4%；净利率为10.3%，后两项指标近三年首次出现微幅下降，但不改整体向好趋势。3Q22营收同比增长7.6%；归母净利润同比增长4.3%。2022年前三季度，锻造与成型板块营收及归母净利润增速居前，表现持续靓眼。整体看，军工行业的持续景气和增长韧性再次验证，与此前判断一致。但部分区域的疫情/限电影响程度超过预期，进入四季度相关企业已恢复正常生产经营节奏。 趋势分析 1~3Q22营收/利润增长稳健；费用端持续优化。1）民生军工成份（不含舰船类）实现营收3215亿元，同比增长13%；归母净利润318亿元，同比增长10%。净利率同比下滑0.3ppt至10.3%；ROE同比下滑0.3ppt至6.4%。2）期间费用率连续3年下降，但研发费用率连续3年提高，反映行业的治理改善及对长期成长持续性的重视。3）存货、应收票据及账款规模同比分别增长17%、28%，规模持续增加反映行业下游的旺盛需求。4）总资产周转率整体平稳。 信息化和新材料盈利能力较强；锻造与成型盈利水平提升最快。1~3Q22，分子板块看：1）锻造与成型营收/归母净利润同比增长29%/45%，增速领先于其他板块，高出行业平均增速17.7ppt/37.7ppt，表现靓眼。2）信息化与新材料板块净利率分别是18.5%和18.1%，盈利能力排名前两位；锻造与成型净利率同比提升1.4ppt至16.3%，盈利水平提升最快。分产业链环节看：1）上游利润率整体提升明显，1-3Q18~1Q22毛利率由28.2%逐年提升至40.4%；净利率由9.9%逐年提升至21.3%；2）主机厂毛利率稳定在12%~15%区间。 舰船板块3Q22营收/净利润同比增速最高。3Q22，1）民生军工成份（不含舰船类）实现营收1086亿元，同比增长8%；归母净利润103亿元，同比增长4%。表观增速有所放缓，或是部分子板块的季度节奏所致。2）分板块看，舰船、锻造与成型、新材料营收同比增速领先于其他板块，分别是41%、38%和17%。舰船、无人机、锻造与成型归母净利润同比增速领先于其他板块，分别是82%、33%和26%；新材料业绩增速排名第四，同比增长17%。 建议关注 从三季报数据来看，军工行业增长的稳健与需求的韧性充分体现，业绩连续9个季度兑现。我们围绕“导弹、发动机、军机”产业链三条主线，聚焦“信息化和新材料”两个赛道，建议重点关注： 1）新材料：中航高科、宝钛股份、菲利华、华秦科技、钢研高纳、光威复材、中简科技、西部超导、图南股份、隆达股份、光启技术；2）信息化：新雷能、紫光国微、盟升电子、智明达、振华风光、国睿科技、国博电子、复旦微电、中航光电、航天电器、振华科技、雷电微力、睿创微纳、国光电气、左江科技、全信股份、盛路通信等；3）中游：中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、航发控制、爱乐达、铂力特等；4）主机厂：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、内蒙一机、中国船舶等；5）商业航天：航天宏图、中科星图、中国卫星、铖昌科技等；6）无人机：纵横股份、中无人机、航天彩虹等。 风险提示：产能扩充不及预期；产品交付不确定性；行业政策发生变化等。 1军工1~3Q22营收/利润增长12.9%/9.9% 国防军工行业重点公司2022年三季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 营收/归母净利润：前三季度业绩增长稳健。2022年前三季度，民生军工成份（不含舰船类）合计实现营收3215亿元，YoY +12.9%；实现归母净利润318亿元，YoY +9.9%。若包含舰船板块，则合计实现营收4290亿元，YoY +11.8%； 实现归母净利润330亿元，YoY +7.4%。 图1：行业成份股营收规模趋势（含/不含舰船板块） 图2：行业成份股归母净利润趋势（含/不含舰船板块） “十四五”期间行业步入高速发展期。“十三五”（2016~2020年）期间，民生军工成份（不含舰船类）前三季度营收规模由1253亿元逐年增长至2275亿元； 前三季度归母净利润规模由62亿元逐年增长至185亿元。随着行业进入“十四五”高速发展期，营收与归母净利润规模均迈上了新台阶，1~3Q22营收规模突破3000亿元，归母净利润规模突破300亿元。 图3：行业成份股营收及同比增速 图4：行业成份股归母净利润及同比增速 期间费用率同比下降，但研发费用率同比上升。1~3Q22期间费用率同比下降0.4ppt至12.7%，具体看：1）管理费用率同比下降0.3ppt至5.5%；2）研发费用率同比提升0.5ppt至5.5%；3）销售费用率同比下降0.1ppt至2.0%；4）财务费用率同比下降0.5ppt至-0.3%。1-3Q20~1-3Q22，行业期间费用率逐年下降，进一步提升总体盈利能力，而研发费用率不断上升反映出行业在持续加强创新能力的提升，加大新品研发投入有助于长期可持续发展。 图5：1~3Q22期间费用率同比下降0.4ppt至12.7% 图6：1~3Q22利润率保持在高位，同比小幅下降 利润率略降；总资产周转率整体平稳。1）1~3Q22，行业净利率同比下降0.3ppt至10.3%；行业ROE同比下降0.3ppt至6.4%，虽然同比下滑，但是仍保持在较高水平，净利率的持续优化带动ROE不断提升，近十年总体呈上升趋势。 2）行业总资产周转率整体平稳，稳定在0.3~0.4（次）区间内，波动较小。1~3Q22周转率微幅下降0.02次。我们认为，在预付款等利好因素的催化下，企业回款情况或将好转，行业周转率未来或呈现稳中有升的趋势。 图7：1~3Q22行业ROE保持在高位 图8：1-3Q11~1-3Q22行业总资产周转率平稳 权益乘数/资产负债率呈先增后降趋势。1-3Q11~1-3Q22，行业权益乘数（处于1.8~2.2x区间）及资产负债率（处于45~55%区间）整体平稳。1~3Q21两项指标均同比上升，1~3Q22权益乘数同比微幅下降0.06x；资产负债率同比下降1.4ppt。 图9：1-3Q11~1-3Q22权益乘数呈先增后降趋势 图10：1-3Q11~1-3Q22资产负债率呈先增后降趋势 存货及应收规模均持续增长。1~3Q22，行业存货规模同比增长16.8%至2214.1亿元，增速同比减少2.3ppt；应收票据及账款同比增长27.9%至2690.6亿元，增速同比增加12.3ppt，存货及应收规模的增长持续反映行业景气度提升。 截至3Q22末，行业存货占总收入比68.9%，占比同比增加2.3ppt；应收票据及账款占总收入比83.7%，占比同比增加9.8ppt。此外，从趋势上看，存货和应收规模的同比增速与营收同比增速基本一致。 图11：行业存货余额及占营收比例 图12：行业存货与总营收同比增速对比 图13：行业应收余额及占营收比例 图14：行业应收与总营收同比增速对比 2子板块和产业链环节回顾 2.11~3Q22子板块分析：锻造与成型营收/利润增速最高 1~3Q22，锻造与成型板块营收及归母净利润同比增速最高，分别增长29%、45%。1）收入端：1~3Q22，锻造及成型板块实现营收151.9亿元，YoY +29.4%，增速在所有子行业中排名第一。2）利润端：1~3Q22，锻造与成型板块实现归母净利润23.8亿元，YoY +45.1%，增速在所有子行业中排名第一。重点个股1~3Q22营收/归母净利润同比增速：三角防务（+91%/+70%）、派克新材（+77%/+65%）、中航重机（+18%/+50%）、航宇科技（+58%/+48%）、爱乐达（+34%/+14%）。 图15：子板块营收同比增速对比 图16：子板块归母净利润同比增速对比 信息化和新材料盈利能力较强；锻造与成型盈利水平提升最快。1）1~3Q22子板块营收占比：信息化营收/利润占比为14%/33%；新材料营收/利润占比为7%/15%；锻造与成型营收/利润占比为3%/7%；上述板块利润占比高于营收占比，盈利水平较高。2）1~3Q22子板块盈利水平：信息化净利率同比下滑0.4ppt至18.5%，盈利水平高于其他各板块；新材料净利率同比提升0.1ppt至18.1%； 锻造与成型净利率同比提升1.4ppt至16.3%。 图17：1~3Q22子板块营收分布 图18：1~3Q22子板块归母净利润分布 图19：信息化/新材料板块企业净利率较高；锻造与成型板块位于产业链中游，净利率提升较快 信息化板块1~3Q22净利润同比增长6%。1~3Q22，信息化板块实现营收587.1亿元，YoY +8.2%；归母净利润106.8亿元，YoY +6.2%。重点个股归母净利润同比增速：振华科技（+95%）、新雷能（+47%）、雷电微力（+41%）、紫光国微（+40%）、宏达电子（+4%）、鸿远电子（+2%）、火炬电子（-8%）。 新材料板块1~3Q22净利润同比增长19%。1~3Q22，新材料板块实现营收285.5亿元，YoY +20.7%；归母净利润49.8亿元，YoY +19.4%。重点个股归母净利润同比增速：中简科技（+121%）、西部超导（+60%）、华秦科技（+48%）、图南股份（+41%）、菲利华（+29%）、光威复材（+21%）、中航高科（+18%）、宝钛股份（+8%）、钢研高纳（-14%）、抚顺特钢（-56%）。 锻造与成型板块1~3Q22净利润同比增长45%。1~3Q22，锻造与成型板块实现营收151.9亿元，YoY +29.4%；归母净利润23.8亿元，YoY +45.1%。重点个股归母净利润同比增速：三角防务（+70%）、派克新材（+65%）、中航重机（+50%）、航宇科技（+48%）、爱乐达（+14%）。 图20：信息化板块营收及同比增速 图21：信息化板块归母净利润及同比增速 图22：新材料板块营收及同比增速 图23：新材料板块归母净利润及同比增速 图24：锻造与成型板块营收及同比增速 图25：锻造与成型板块归母净利润及同比增速 2.21~3Q22产业链分析：上游环节营收/利润增速最高 1~3Q22收入端：上游环节同比增长19%，增速最高。我们分析2015~2022年前三季度各产业链营业收入的同比增速可知，产业链各环节趋势基本一致。 1~3Q22各环节营收同比增速均出现了下滑，其中分系统下滑最多，由1~3Q21同比增长30%下滑至1~3Q22同比增长3%；上游的同比增速最高，达到19%，配套与总装总成1~3Q22营收分别同比增长17%、12%。 图26：前三季度分产业链环节营收同比增速：1~3Q22各环节同比增速均出现下滑；上游、配套增速较高 1~3Q22利润端：上游环节同比增长28%，增速最高。我们分析2015~2022年前三季度各产业链归母净利润的同比增速，发现波动较大。1~3Q22上游及总装总成的归母净利润同比分别增长28%、6%；配套及分系统的归母净利润同比分别下滑4%、13%。 图27：前三季度分产业链环节归母净利润同比增速：1~3Q22上游、总装总成同比增长；配套、分系统同比下滑 1~3Q22毛利率：上游环节总体最高且呈上升趋势。我们分析2015~2022年前三季度各产业链毛利率情况 ， 配套 （27.1%~32.6%之间 ）、 分系统（27.5%~30.9%之间）及总装总成（12.3%~14.3%之间）毛利率整体稳定；上游毛利率呈上升趋势，由1~3Q18的28.2%逐年提升至1~3Q22的40.4%。 图28：前三季度分产业链环节毛利率：上游总体毛利率最高且上升趋势明显 1~3Q22净利率：上游环节最高且呈上升趋势。我们分析2015~2022年前三季度各产业链净利率情况，1）上游净利率最高且呈上升趋势，由1~3Q15的6.8%提升至1